La dépression de Klarna est une histoire qui concerne l’ensemble de la situation, et non pas seulement les aspects marginales.

La dépression de Klarna est une histoire de volume, et non une histoire marginale.

Le marché a été le plus mauvais pour Klarna depuis la chute des résultats en février, le même jour où l’entreprise a présenté son plan pour l’année en cours. Les actions ont chuté de environ 23 % pour atteindre environ 15 dollars après le rapport du deuxième trimestre, ainsi que une réduction des prévisions pour l’année entière. Cependant, dans le rapport, il y avait deux éléments qui contrent cette panique : un premier trimestre avec des revenus nets positifs depuis la cotation à la fin de 2025 (9 millions de dollars), et des prévisions qui sont positives sur les deux aspects qui constituent les fondements économiques de l’entreprise – et non négatives. L’histoire racontée par Klarna est celle d’une croissance. Les chiffres, en revanche, disent le contraire.

Commençons par ce que Klarna a vraiment changé pour l’exercice 2026. Elle a réduit le volume total des marchandises traitées – c’est-à-dire la valeur en dollars des paiements traités via son réseau – à 149 à 151 milliards de dollars. De plus, elle a abaissé les prévisions de revenus à 4,08 à 4,16 milliards de dollars.En baisse par rapport à sa prévision précédente de plus de 4,34 milliards de dollars.Deux choses se trouvent à l’intérieur de cette coupure. La première est la ralentissement du marché de détail en Allemagne.Allemagne : le plus grand marché de Klarna en termes de volume.Il s’agit d’une faible dépense, ce qui correspond aux tendances rapportées dans le secteur du commerce de détail en Allemagne. Cela constitue donc une condition macroéconomique, et non une preuve que l’entreprise perde des parts de marché ou son pouvoir de fixation des prix. La deuxième situation concerne des changements comptables : à partir de la seconde moitié, les nouvelles créances financières en Amérique et en Allemagne seront classées et évaluées au juste prix. Cela permet de reconnaître les revenus plus tôt dans la durée du prêt, ce qui réduit les revenus rapportés de manière significative par rapport au GMV. De plus, les provisions de crédit liées à cela sont déduites des coûts de transaction. Une partie importante de ce “manque” du marché est due à des problèmes de présentation, et non à des problèmes économiques.

Voici la partie que les titres de presse ont omise. La direction a relevé son objectif de marge bénéficiaire pour l’année entière à 1,62 milliard à 1,65 milliard de dollars – soit environ 1,09 % du GMV. Cela représente une augmentation par rapport aux 1,04 % précédents. De plus, elle a maintenu son objectif d’income opérationnel ajusté autour de 280 millions à 300 millions de dollars, soit environ 7 % des revenus. Or, le chiffre d’affaires de l’entreprise avait été réduit de plusieurs centaines de millions de dollars. Le résumé donné par la société elle-même était plutôt direct :Marge de transaction plus importante, en termes de dollars, sur une base de volume et de revenus ajustés.Et ce n’est pas simplement un entreprise qui sort en bonne position après un bon trimestre – le premier trimestre avait déjà donné des résultats positifs.68 millions, en augmentation par rapport à 3 millions.Un an plus tôt. Réduire les volumes, défendre la ligne de bénéfices. C’est une amélioration du marge sous une forme déguisée, pas une rupture avec le modèle actuel.

La manière la plus simple de le voir, c’est en regardant directement le tableau des revenus. Au deuxième trimestre, le GMV a augmenté de 18 %, les revenus ont augmenté de 27 %, et le bénéfice net sur les transactions – c’est-à-dire l’argent que le prêteur conserve réellement après les coûts de financement et de crédit – a augmenté de 42 %.Le revenu d’exploitation ajusté a augmenté de 214 % pour atteindre 91 millions de dollars.Chaque couche s’intensifie plus rapidement que la couche qui la précède ; c’est ce qu’on appelle le levier de fonctionnement. Le montant des marges de transaction a atteint 42,8 % des revenus, soit une augmentation de plus de 4,5 points en un an. La marge implicite sur le GMV est maintenant d’environ 2,85 %, contre 2,85 % dans les prévisions de mai. L’an dernier, cette méthode a permis…Revenu d’exploitation ajusté de 65 millions de dollarsUn taux de marge de 1,9 % sur des revenus de 3,5 milliards de dollars. La première moitié de 2026 a déjà généré 159 millions de dollars, et le chiffre d’affaires annuel estimé à environ 290 millions de dollars représente plus de quatre fois le bénéfice de l’année dernière. Or, en cette année, le chiffre d’affaires a augmenté seulement de environ 20 %.

La première question pour tout prêteur est de savoir ce que fait le tableau de crédit. La tendance a changé au cours du trimestre : les provisions pour pertes de crédit ont été de 0,52 % du GMV, contre 0,56 % l’année précédente. De plus, le nombre de dettes impayées par rapport aux 30 jours en Amérique du Nord a diminué de 20 points de base sur un trimestre. Cela réfute directement la crainte qui a entraîné une baisse des actions en février.Prévisions pour pertes de crédit en hausseIl y a eu une baisse d’environ un quart des financements accordés. Le taux de financement qui a provoqué la panique sur le marché diminue maintenant, tandis que les volumes de financement continuent de augmenter. Environ 90 % des financements sont déposés dans des comptes pour consommateurs à faible coût, plutôt que dans des emprunts à grande échelle à coûts élevés. Ce n’est pas un prêteur qui prend en compte une récession qui n’a pas encore eu lieu.

Ce qui rend les marges élevées durables, plutôt que devenir un hasard aléatoire, c’est l’économie par utilisateur. Les revenus par consommateur actif ont augmenté de 24 % en une année, avec 120 millions de consommateurs actifs. L’entreprise tire donc plus de bénéfices de chaque utilisateur, tout en ajoutant de nouveaux utilisateurs. La carte Klarna, qui transforme le financement ponctuel en dépenses quotidiennes, est passée de 1,3 million d’utilisateurs actifs il y a un an à 6,5 millions. Les abonnements payants ont augmenté de huit fois, pour atteindre 2 millions, avec des revenus liés aux abonnements qui ont augmenté de plus de 600 %. Il est évident que la situation varie selon les régions : en dehors des États-Unis, les marges sont de 54 % des revenus, tandis que dans les marchés matures, elles sont près de 60 %. Aux États-Unis, elles ne sont que de 23 %, ce qui correspond à ce que la direction appelle la phase initiale de son développement. Ce ratio – le même modèle avec 54 % et 60 % en dehors des États-Unis, et 23 % chez eux – est ce qui permet de poursuivre le développement sur plusieurs années. Chaque niveau régional et par utilisateur progresse, à mesure que les États-Unis se rapprochent du niveau international.

Le cas difficile mérite d’être expliqué clairement, car il est réel. L’Allemagne est le plus grand marché en termes de volume. Si la détérioration sur ce marché représente le début d’une récession réelle des consommateurs en Europe, plutôt que d’une situation de faible activité du secteur du commerce de détail, alors la croissance du GMV s’arrête, les revenus diminuent significativement, et le ratio crédit se déplace dans la mauvaise direction. C’est cette situation qui annule l’hypothèse initiale. Il y a aussi des difficultés à court terme que le marché paie déjà. Le troisième trimestre est considéré comme un trimestre d’investissements : les revenus d’exploitation ajustés ne sont que de 5 millions à 15 millions de dollars, contre 91 millions de dollars au trimestre précédent. La direction investit donc intentionnellement les marges plus élevées pour financer les nouveaux produits au second semestre.Le PDG et le Directeur Marketing quitteront leurs postes dès l’année prochaine.Cela ajoute encore du bruit dans une action qui a déjà chuté de près de 48 % en cours de période. Cependant, cela est défavorable au sentiment général du marché : tandis que Klarna a chuté d’environ 23 % aujourd’hui, Affirm et PayPal ont resté stables. Le marché a interprété cette baisse des volumes en Allemagne comme…Spécifique à chaque entreprise, pas un problème du secteur des paiements à terme.La faiblesse du volume spécifique à la société dans une région particulière est l’un des principaux facteurs négatifs que le modèle peut rencontrer.

La valeur actuelle est donc importante, car c’est là que réside le problème réel. À environ 15 dollars, Klarna a une capitalisation boursière d’environ 9 milliards de dollars – soit environ 2,3 fois les ventes récentes. De plus, cette valeur est environ 2,2 fois supérieure à 4,12 milliards de dollars, qui représente la fourchette moyenne des revenus pour l’année 2026, pour une même capitalisation boursière. En revanche, Affirm atteint environ 6,2 fois les ventes récentes, sans aucune indication sur les profits au cours des deux derniers trimestres. Le signal général de AInvest indique que l’action devrait être achetée. Cependant, il faut préciser que 9 milliards de dollars, par rapport à environ 290 millions de dollars de revenus d’exploitation ajustés, correspond à environ 30 fois le chiffre des profits non GAAP. Donc, ce n’est pas vraiment une analyse de valeur profonde. La situation dépend du maintien du taux de marge autour de 1,09% du GMV durant la seconde moitié de l’année. De plus, le taux de marge aux États-Unis doit augmenter par rapport à son niveau actuel de 23%. Les résultats du quatrième trimestre doivent confirmer une augmentation des revenus dans la fin de l’année. Si tout cela se réalise, l’estimation future permettra de réévaluer l’action. Pour un investisseur GARP, c’est donc une opportunité d’acheter en cas de baisse, mais il faut rester attentif aux conditions spécifiques : le taux de marge doit rester autour de 1,09% du GMV durant la seconde moitié de l’année, le taux de marge aux États-Unis doit augmenter par rapport à son niveau actuel, et les résultats du quatrième trimestre doivent confirmer une augmentation des revenus. Si ces conditions sont remplies, l’estimation future permettra de réévaluer l’action. Sinon, l’action pourrait encore avoir besoin de trouver un niveau de prix stable avant d’être considérée comme une bonne opportunité d’investissement.

Le scoreboard d’aujourd’hui : une baisse de environ 70 % par rapport à l’année précédente, une chute de près de 48 % sur la période actuelle. Le cours du titre se situe environ 25 % au-dessus du niveau bas de 12,06 $, dans la fourchette de 12,06 $ à 57,20 $. Le marché a évalué la ligne de volume comme si le modèle avait cassé. La même période a vu les revenus nets de l’entreprise augmenter de 214 %, tandis que les ventes ont diminué. La direction a maintenu les prévisions de bénéfices inchangées, mais avec une base plus petite. Lorsqu’une action est vendue alors que les volumes ne sont pas souhaités, et lorsque les lignes de marge restent constantes ou augmentent, le marché évalue généralement mal ces données.