Klarna : Vendre en excès face au problème de l’Allemagne ; acheter pour un rééquilibrage.

Klarna : Vendre en excès face au problème de l’Allemagne ; acheter pour une réinitialisation.

Klarna (NYSE: KLAR) est une action à acheter. Le cours de l’action est tombé de 57 dollars à 14 dollars actuellement, soit une baisse de 75 %. Cela signifie qu’une valeur de marché d’environ 34 milliards de dollars a été perdue. Le facteur déclencheur était le rapport des résultats du deuxième trimestre : il montrait que l’entreprise avait finalement obtenu des profits conformes aux normes GAAP, et que son taux de marge augmentait. Mais la direction a réduit les prévisions pour l’année entière, en raison d’un marché du commerce de détail allemand moins dynamique. Les investisseurs ont donc réagi par une série de réductions de leurs attentes concernant les résultats de l’entreprise.

La détérioration opérationnelle est réelle dans un seul marché. Ce n’est pas le cas pour tout le secteur. De plus, la valorisation a largement dépassé les mauvaises nouvelles.

Ce que la quatrième partie a réellement montré

Klarna a annoncé des revenus pour le deuxième trimestre.104,2 milliards de dollarsLe chiffre d’affaires a augmenté de 27 % par rapport à l’année précédente. Le volume total des marchandises a atteint 36,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 18 %. Plus significatif que le chiffre d’affaires est ce qui se passe en dessous de celui-ci. Le profit sur les transactions – c’est-à-dire la marge générée par Klarna sur les paiements et les financements avant les coûts opérationnels – a atteint 446 millions de dollars, soit une augmentation de 42 %. Ce taux de croissance est bien plus élevé que celui du chiffre d’affaires et du volume total des marchandises. Cela signifie que Klarna extrait plus de valeur de chaque dollar de volume de transactions.

L’entreprise a enregistré un bénéfice net de 9 millions de dollars, ce qui constitue son premier bénéfice conforme aux normes GAAP. L’année précédente, elle avait enregistré une perte nette de 53 millions de dollars. Le revenu d’exploitation ajusté a atteint 91 millions de dollars, contre 29 millions de dollars au deuxième trimestre 2025. Les pertes liées aux crédits ont diminué : les provisions ont chuté à 0,52 % du GMV, contre 0,56 % l’an dernier. Les retards de paiement aux financeurs aux États-Unis (comptes en retard de 30 jours ou plus) ont diminué de 20 points de base sur le quart.

Du côté des produits, le passage d’un modèle basé sur les prêts à une plateforme de dépenses plus large se accélère. La carte Klarna compte désormais 6,5 millions d’utilisateurs actifs dans 16 pays, contre 1,3 million il y a un an. Les abonnements de Klarna, son service de souscription, ont atteint 2 millions d’abonnés payants, soit une augmentation de 8 fois. Les revenus liés aux abonnements ont augmenté de plus de 600 %. Le revenu par consommateur actif est également passé de 24 % à 33,70 $.

Aucun de ces éléments ne constitue une croissance faible. C’est un type de performance qui devrait confirmer une vision positive pour l’entreprise, et non la détruire.

La directive qui a brisé la action

Klarna a réduit sa prévision du GMV annuel à149 milliards à 151 milliardsLe chiffre d’affaires prévu est inférieur aux précédentes estimations, qui s’élevaient à plus de 155 milliards de dollars. Le chiffre d’affaires est donc réduit, passant de plus de 4,34 milliards de dollars à une fourchette entre 4,08 et 4,16 milliards de dollars. Cette diminution est due à deux facteurs : environ…600 millions de dollars en raison des contraintes liées à la conversion des devisesEt, plus concrètement, une « vision plus mesurée » des volumes allemands.

L’Allemagne est le plus grand marché pour Klarna en termes de volume d’affaires. L’entreprise a également reconnu les difficultés rencontrées dans le secteur du commerce de détail en Allemagne. En revanche, les hypothèses concernant les États-Unis restent inchangées. Les États-Unis continuent d’être la région la plus dynamique pour Klarna : le volume d’affaires en Amérique du Nord au deuxième trimestre a augmenté de 27 %.

La direction a augmenté ses objectifs en matière de marge sur les transactions et de revenus d’exploitation. Les prévisions pour l’année entière sont maintenant de 1,62 milliard à 1,65 milliard de dollars, contre plus de 1,61 milliard de dollars auparavant. Les prévisions pour les revenus d’exploitation ajustés se situent entre 280 millions et 300 millions de dollars, contre 299 millions de dollars auparavant. Le taux de prélèvement est en augmentation, même si le volume des ventes diminue dans certains régions.

Ensuite, il y a le troisième trimestre : la direction l’a clairement identifié comme un « trimestre d’investissements ». Les dépenses de marketing liées aux nouveaux services de paiement sont plus élevées que les volumes de ventes attendus. Le revenu opérationnel ajusté pour le troisième trimestre est estimé entre 5 millions et 15 millions de dollars. C’est un point bas, pas une tendance durable. Les investisseurs devraient s’attendre à ce que le quatrième trimestre permette une reprise.

Le marché n’a pas pris en compte ces nuances. Les actions ont chuté de 22 % le 18 août, pour se clore à 15,06 $. Depuis lors, les actions ont monté légèrement, et elles sont actuellement échangées autour de 14,33 $.

Le massacre des analystes

Les directives données ont entraîné des baisses quasi universelles des objectifs de prix. JPMorgan a abaissé la notation du titre de « Overweight » à « Neutral », et a également réduit son objectif de 22 dollars à 18 dollars. Morgan Stanley a également diminué son objectif de prix de 21 dollars à 17 dollars, en précisant que le cours du titre progresserait plus lentement. BMO Capital a quant à lui réduit son objectif de prix à…$15Le meilleur niveau de performance sur Wall Street : Barclays à 16 $, TD Cowen à 18 $, Wells Fargo à 21 $, et KBW à 21 $, contre 26 $.

Goldman Sachs est l’entreprise qui refuse de se joindre au groupe. L’entreprise maintient une position…Évaluation positive, avec une cote de prix de 25 $.Cela s’est produit en juillet, et cette situation est restée inchangée jusqu’en août. Goldman est la seule banque majeure qui n’a pas modifié sa prévision depuis avant le rapport d’éarnings.

Le consensus s’est déplacé vers une position « Hold ». Sur les 23 analystes, 11 sont neutres, 10 sont optimistes, et un seul est pessimiste. La cote de cours moyenne se situe autour de 31 $, mais ce chiffre est influencé par des retards dans les mises à jour des prévisions des analystes : plusieurs banques ont mis à jour leurs prévisions à la mi-août, tandis que le cours de l’action reste proche de 14 $.

Pourquoi la réinitialisation de la valeur a été trop radicale

À 14,33 $, la capitalisation boursière de Klarna est de 8,1 milliards de dollars. La valeur d’entreprise – c’est-à-dire la capitalisation boursière moins l’argent et les équivalents – se situe à seulement 4,0 milliards de dollars. Ce qui signifie que le multiple entre la valeur d’entreprise et les ventes est d’environ 1,0 x. Pour comparer, la société a été cotée bien au-delà de 10x les ventes lors de son plus haut niveau sur 52 semaines.$57.20La compression multiple a été catastrophique.

Un ratio de 1,0x EV-to-sales pour une entreprise qui voit ses revenus augmenter de 27 %, avec une marge bénéficiaire en dollars qui augmente à un taux de 42 %, et qui dégage son premier bénéfice conforme aux normes GAAP… Ce n’est pas un reflet de l’entreprise actuelle. C’est plutôt le résultat de la peur concernant l’Allemagne, concernant les cycles liés aux services de paiement à terme, et concernant la durabilité de l’expansion des marges.

Ce sont des préoccupations légitimes. Elles ne valent pas une dépréciation de 75 % en un seul coup.

Le bilan financier mérite d’être examiné. Klarna détient une dette totale de 15,1 milliards de dollars. Cela peut sembler alarmant, mais il faut comprendre que environ 90 % de ses financements proviennent de dépôts à faible coût pour les consommateurs – et non de prêts à grande échelle coûteux. La société possède également 2,7 milliards de dollars en liquidités et équivalents de liquidités. La dette nette est nulle, soit -4,1 milliards de dollars. Le ratio dette/patrimoine est de 63 %. Ce niveau est élevé, mais manageable pour une banque numérique qui génère actuellement des revenus d’exploitation.

Le chiffre du flux de trésorerie libre semble très mauvais sur une base des douze derniers mois : moins de 3,8 milliards de dollars. Mais ce chiffre est distorsionné par les opérations bancaires, où les dépôts et les prêts se transforment en liquidités de manière différente qu’il ne le serait pour une entreprise de logiciels. La métrique plus pertinente est le revenu d’exploitation ajusté, qui est positif et en augmentation.

La défense des pessimistes

Je ne veux pas ignorer les problèmes réels. L’Allemagne est le plus grand marché en termes de volume d’activité. Une détérioration prolongée dans ce pays pourrait entraver la croissance du GMV pour le reste de l’année. Le point bas en termes de rentabilité au troisième trimestre est réel, et non symbolique. Les dépenses de marketing liées aux intégrations avec des prestataires de services de paiement tels que J.P. Morgan Payments (qui ont commencé à fonctionner depuis le 6 août)…2,6 billions de dollars en volume d’acquisition annuelCette investissement peut ne pas rapporter des bénéfices rapidement.

La direction a également indiqué que le directeur financier et le directeur des relations publiques devaient être nommés respectivement.Départ en 2027Deux changements de direction au niveau des dirigeants senior dans la même période créent une incertitude quant à la continuité stratégique.

BNPL fait face à des obstacles plus importants liés au secteur non religieux. Les conditions de crédit se tendent dans certaines régions d’Europe, et l’attitude des consommateurs en Allemagne est déprimée. Si le bilan de prêts de Klarna montre une détérioration supérieure aux tendances actuelles, les marges bancaires pourraient rapidement changer de direction.

Le titre est également confronté à une pression concurrentielle provenant des réseaux de cartes bancaires, des prêteurs traditionnels qui introduisent des modes de paiement flexibles, ainsi que des solutions proposées par les plateformes numériques. Le avantage concurrentiel de Klarna réside dans ses relations avec les commerçants et dans la commodité pour les consommateurs. Cependant, ces avantages ne sont pas insurmontables.

Qu’il faut corriger

Trois choses doivent se produire pour que cette thèse de vente puisse se réaliser au cours des deux prochaines trimestres.

Tout d’abord, l’Allemagne a besoin de se stabiliser. La faiblesse de l’économie est liée à une détérioration du secteur du commerce de détail, qui est cyclique et non structurel. Si la confiance des consommateurs allemands se remet en place dans la seconde moitié de l’année – ou au moins s’arrête de diminuer – alors les volumes d’activité de Klarna pourront se redresser. Une continuité de cette dégradation justifierait le pessimisme actuel.

Deuxièmement, les États-Unis doivent rester stables. Le GMV des États-Unis a augmenté de 27 % au deuxième trimestre, et cette tendance doit se poursuivre. Les États-Unis représentent encore une petite part du GMV total, mais c’est le moteur de croissance à meilleure marge. Si la croissance aux États-Unis ralentit, tandis que l’Europe connaît des difficultés, l’hypothèse selon laquelle les tarifs augmenteraient continuellement s’effondre.

Troisièmement, le cycle d’investissement du PSP doit être réussi. Les intégrations avec les principaux processus de paiement sont conçues pour permettre aux commerçants de s’intégrer automatiquement, sans qu’il soit nécessaire de effectuer des travaux d’intégration individuels. La partenariat avec J.P. Morgan Payments, en soi, permet d’accéder à 2,6 billions de dollars de volume de transactions. Cela devrait favoriser l’augmentation du nombre de commerçants et le volume de transactions moins importantes, ce qui soutient la transition vers les revenus liés aux cartes et aux abonnements. Mais cela prend du temps, et le troisième trimestre est clairement une période de baisses.

Le cadran du catalyseur

Klarna publiera ses résultats pour le troisième trimestre à la fin du mois de novembre. Ce trimestre devrait être le plus difficile : des dépenses de marketing importantes, des volumes faibles en Europe, et une rentabilité limitée. Si l’entreprise fournit des prévisions pour le quatrième trimestre indiquant une reprise et une croissance stable aux États-Unis, les actions Klarna pourraient avoir un bon potentiel de réévaluation. La cible de 25 dollars de Goldman Sachs implique une hausse de 74 % par rapport à l’état actuel des actions, ce qui est ambitieux, mais pas excessif compte tenu de la compression de la multiplicité de valorisation.

Inversement, si Q3 montre une détérioration des comportements délinquants en Allemagne ou une ralentissement dans les performances américaines, le prix actuel pourrait ne pas constituer un niveau de support solide. Le risque est asymétrique : il y a peu de risques de perte à partir de 14 dollars, compte tenu de la valeur d’entreprise de 4 milliards de dollars. Mais il y a également des opportunités significatives si la trajectoire des marges se maintient.

Note : Acheter

Klarna propose des offres à un prix de 14 $. La détérioration de l’économie en Allemagne est réelle, mais limitée à un seul marché. En revanche, les activités aux États-Unis progressent. Le bénéfice lié aux transactions augmente plus rapidement que les revenus, ce qui prouve que l’expansion des taux de commission est réelle. L’entreprise a donc obtenu son premier bénéfice conformément aux normes GAAP. Quant à la valorisation de l’entreprise – soit 1,0x EV/sales – elle prend déjà en compte des résultats bien plus mauvais que ceux que l’entreprise actualise actuellement.

Ce n’est pas un investissement sans risque. Le point bas du troisième trimestre, la faiblesse du commerce de détail en Allemagne, et les départs des dirigeants constituent tous des facteurs négatifs. Mais le réajustement des valeurs boursières s’est accéléré plus vite que la détérioration des performances opérationnelles. Lorsque cette différence se creuse autant, c’est généralement le multiple qui corrige la situation, et non les performances commerciales qui continuent à se dégrader.

Je achèterais aux niveaux actuels, et ajouterais tout ce qui baisse en dessous de 13 $.La thèse s’effondre si les résultats de Q3 montrent une détérioration des pertes de crédit en Allemagne ou une ralentissement significatif de la croissance aux États-Unis. Jusqu’alors, le rapport risque/rendement favorise l’option haussière.