KKR : La baisse de 30 % a créé un écart de valeur qui ne correspond pas à la croissance des frais.

Les actions de KKR & Co. ont chuté d’environ 30 % par rapport à leur plus haute valeur en 52 semaines.$152Et les actions ont chuté de près de 19 % en cours d’année. À un prix actuel de 103 $, l’entreprise est évaluée à 1,15 fois son valeur book – moins d’un tiers du multiple de 4,6x appliqué par Blackstone, et bien en dessous du multiple de 1,77x utilisé par Apollo. Le marché a puni KKR pour les mauvaises performances financières au quatrième trimestre, les inquiétudes liées aux activités liées à l’IA, ainsi que les craintes concernant les sorties des fonds d’investissement privés. La question est de savoir si cette punition est disproportionnée par rapport au potentiel de croissance des frais et à la base d’actifs de l’entreprise, ou s’il y a une raison structurelle pour laquelle ce multiple est réduit.

Les preuves indiquent une réaction excessive.

Qu’est-ce qui a motivé la vente ?

La baisse a commencé en février 2026, lorsque KKR a publié un rapport.EPS ajusté pour l’année 2025 : 1,12 $juste en dessous duAttentes de l’analysteCette baisse des actions était causée par deux facteurs : des ventes d’actifs inférieures aux attentes, et une perte de 350 millions de dollars liée au fonds d’investissement Asie II. Les actions ont chuté de 5 à 7 % suite à cette nouvelle, et cette baisse s’est poursuivie au cours des mois suivants.

Cette charge liée au retrait des fonds était une situation exceptionnelle. En l’excluant, le bénéfice net ajusté par action pour le quatrième trimestre aurait été de 1,30 $, ce qui est bien supérieur à la prévision commune. Les revenus liés aux frais (Fee-Related Earnings, FRE) représentent la mesure récurrente qui est la plus importante pour évaluer la valeur de l’entreprise.a augmenté de 15 % par an, pour atteindre 972 millions de dollars.Les frais de gestion ont augmenté de 24 %, atteignant 1,1 milliard de dollars. Le secteur des frais de base n’était pas le problème ; les revenus basés sur les performances étaient instables.

Puis, les craintes liées à l’impact de l’IA ont augmenté. Scott Nuttall, co-président de KKR, a abordé directement ces préoccupations, en indiquant que seulement environ 7 % des actifs de KKR, s’élevant à 796 milliards de dollars, sont liés au secteur du logiciel – ce qui est inférieur à la moyenne du secteur. L’entreprise a également réduit activement ses investissements dans les entreprises les plus vulnérables aux impacts de l’IA.

Cette baisse des valeurs n’était pas due à une augmentation des honoraires. Il s’agissait plutôt de l’autre aspect du état des résultats financiers : les honoraires liés aux performances, le moment d’une sortie de l’entreprise, ainsi que les frais uniques. Tout cela s’accompagnait d’une anxiété au niveau du secteur entier. Mais ce mélange ne justifie pas une évaluation qui traite KKR comme si sa base d’honoraires se détériorait.

Le tour de Q2 2026

Le deuxième trimestre 2026 raconte une histoire différente. Les revenus ont augmenté pour atteindre 5,73 milliards de dollars, contre 5,09 milliards de dollars l’an dernier. Le bénéfice par action a été de 1,63 dollar, dépassant de loin le chiffre moyen attendu de 1,43 dollar. Les revenus liés aux frais de gestion ont bondi à 1,21 milliard de dollars, contre 887 millions de dollars l’an dernier ; les frais de gestion ont augmenté de plus de 25%.

KKR a levé 34 milliards de dollars en capitaux nouveaux organiques au cours du trimestre, et a investi 24 milliards de dollars. Le montant total des actifs sous gestion a augmenté de 16 %, atteignant 796 milliards de dollars. Les actifs payant des frais ont augmenté de 15 %, atteignant 638 milliards de dollars. Les co-Presidents exécutifs Joseph Bae et Scott Nuttall ont qualifié cela de…« Le meilleur trimestre en termes de monétisation jamais »Cela reflète le retour des capitaux vers les clients, ce qui stimule la demande de financement supplémentaire.

Le secteur d’assurance – Global Atlantic, que KKR détient désormais à la majorité, suite à…Acquisition en avril 2026Les 37 % restants de la participation sont acquittés pour environ 2,7 milliards de dollars. Cela représente une contribution de 3,52 milliards de dollars en revenus, contre 3,25 milliards de dollars auparavant. Les assurances constituent une source stable et à long terme de frais de gestion et de capitaux pour la plateforme d’investissement de KKR. Cette dépense de 2,7 milliards de dollars est importante, mais négligeable par rapport au cours de marché de 92 milliards de dollars de l’entreprise. Cela représente donc environ 90 milliards de dollars supplémentaires en actifs sous gestion.

Le poudre sèche – le capital non utilisé qui peut être investi à l’avenir – se chiffre à 143 milliards de dollars. Avec…Frais de gestion moyens pondérés, à environ 90 points de baseSur le capital investi, chaque dollar de nouvelles déploiements génère des revenus réguliers.

Le profil de la dette

Tout argument lié à l’écart d’évaluation nécessite avant tout une estimation claire des dettes. Le bilan consolidé de KKR montre un montant total de dettes de 334 milliards de dollars, ce qui peut sembler alarmant au premier abord. Mais cette figure reflète principalement les obligations d’assurance de Global Atlantic – des dettes à long terme qui sont couvertes par des actifs d’assurance, et qui ne fonctionnent pas comme des emprunts corporatifs.

La métrique pertinente est la dette nette : 53,5 milliards de dollars, après déduction des 21,1 milliards de dollars en liquidités par rapport aux obligations totales. Les capitaux propres s’élèvent à 80,5 milliards de dollars, ce qui donne un ratio dette nette/capital propres d’environ 0,66x. C’est une capacité de financement acceptable pour une entreprise qui génère 2,34 milliards de dollars de flux de trésorerie libre sur trois ans.

Le flux de trésorerie libre a diminué de 49 % par rapport à l’année précédente, ce qui nécessite une attention particulière. Cependant, le flux de trésorerie libre chez un gestionnaire d’actifs disposant de activités d’assurance consolidées est instable – cela est influencé par les investissements en capital, les délais de traitement des réclamations d’assurance et les fluctuations du portefeuille d’investissements. La métrique de stabilité la plus pertinente est donc la base des frais. Les frais de gestion s’élevaient à 4,1 milliards de dollars pour l’année complète 2025, soit une augmentation de 24 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge sur les flux de trésorerie libre était de près de 69 %. Ce chiffre représente donc une base stable pour la génération de trésorerie.

La structure de la dette ne représente pas un risque lié au fonctionnement d’un “flywheel”. Le levier utilisé est modéré et fixe ; en plus, il est soutenu par une base de frais qui augmentent, et non diminuent.

L’écart d’évaluation par pairs

C’est là que l’évaluation incorrecte devient concrète. KKR est cotée à 1,15 fois le valeur comptable. Blackstone est cotée à 4,6 fois. Apollo est cotée à 1,77 fois.

KKR n’est pas un entreprise moins performante que ses concurrents. La croissance des revenus sur les douze derniers mois est de près de 30 %. La croissance des frais de gestion se situe dans la fourchette de 24-25 %. Le montant total des actifs sous forme de frais payés est de 638 milliards de dollars, et il augmente à un taux de 15 %. Le marge nette est proche de 70 %, ce qui est compétitif par rapport aux meilleurs entreprises du secteur.

Si KKK était cotée à un multiple de valorisation de 1,77 fois celui d’Apollo – ce qui représente une réduction par rapport à Blackstone, mais dans les limites d’un multiple comparable que les investisseurs sont prêts à accepter – alors la valeur de l’action serait d’environ 55 dollars de plus par action. Ce n’est pas une prévision ; c’est simplement ce que signifie cette différence de multiple. Même une récupération partielle par rapport au niveau moyen des concurrents représente donc une différence de valorisation significative.

Le multiple P/E de 30,9x semble élevé en apparence, mais il est élevé en raison du facteur de réduction des bénéfices lié à la politique de rétrogradation, ainsi que du faible niveau de revenus d’exploitation l’année dernière. Les prévisions de revenus futurs indiquent une situation différente : les estimations consensus pour les quatre prochains trimestres suggèrent que le EPS sera bien supérieur à 5,50 dollars par action. La direction a également renforcé l’objectif de revenu net ajusté pour l’année 2026, qui est supérieur à 7 dollars par action. À un prix de 103 dollars, cela représente un multiple P/E entre dix-huit et vingt. Cela est bien en dessous de la valeur auxquelle Blackstone et Apollo sont cotées selon des critères comparables.

Qu’est-ce qui pourrait faire échouer l’affaire ?

Deux scénarios pourraient affaiblir cette thèse. Le premier est une ralentissement continu dans les efforts de financement. Le modèle de KKR dépend du déploiement de capitaux et de l’augmentation des revenus générés par ces investissements. Si la demande institutionnelle d’alternatives diminue – en raison de taux plus élevés, de préoccupations liées à la préservation des capitaux en période de récession, ou de pression concurrentielle – alors la croissance des revenus s’arrête, et le multiple ne a aucune raison de augmenter.

Le deuxième problème concerne la charge de souscription d’assurances au sein de Global Atlantic. Si les demandes liées à la mortalité ou les pertes liées aux responsabilités dépassent les réserves financières, le secteur d’assurance passe d’un contributeur stable des revenus à une source de pression sur le bilan. Cela entraînerait une pression sur les bénéfices et sur le profil de dettes.

Aucun des scénarios ne s’est réalisé avec les données actuelles. Les efforts de collecte de fonds atteignent des niveaux records. Les revenus d’assurance augmentent également. Mais ils restent des points à surveiller.

Thèse d’investissement

KKR est une entreprise qui possède des caractéristiques de “compounding” au sein de son modèle d’investissement. Le cours de l’action est tombé en dessous de ce que la base des frais et la qualité des actifs devraient permettre. Le facteur déclencheur – qui entraîne une augmentation rapide des frais, une monétisation record, ainsi qu’un multiple par rapport aux concurrents qui est de 4 fois plus élevé – est déjà en train de se manifester.

Avec une valeur boursière de 1,15x le livre, un taux de croissance des revenus de 30 %, un taux de croissance des frais de gestion de 25 %, et un levier maîtrisable, l’écart de valorisation est réel. Le rendement des dividendes de 0,73 %, combiné à un ratio de distribution de 5,4 %, signifie qu’il y a une marge importante pour l’augmentation des revenus si la direction décide de consacrer plus de flux de trésorerie libres aux actionnaires.

Note : Acheter.L’entrée à 103 offre une marge d’erreur que le niveau record de 52 semaines à 152 ne possède pas. Le risque est concentré dans la durabilité des activités de levée de fonds et dans l’exécution des contrats d’assurance – et non dans la tendance de croissance des frais, qui s’accélère plutôt qu’à ralentir.