KGHM : Le marché a enregistré un trimestre record de pertes.

KGHM : Le marché a connu un trimestre record… mais une défaite.

KGHM Polska Miedź a justement réalisé les meilleurs six mois de son histoire. La réaction du marché a été de vendre ses actions. Les actions ont chuté d’environ 4 % pendant les premières transactions de la journée, après la publication des résultats trimestriels le 20 août. En effet, l’un des indicateurs financiers est tombé en deçà des prévisions des investisseurs. Cette réaction mérite un examen approfondi, car les flux de trésorerie réel sont une information beaucoup plus importante que l’opinion publique. Et moi, en tant que spéculateur, je préfère les flux de trésorerie à l’opinion publique.

Le demi-année qui a changé le bilan

La première moitié de l’année 2026 n’a pas été simplement une période positive pour KGHM ; c’était une période de transformation. Les revenus du groupe ont augmenté de 41 %, atteignant 24,7 milliards de zlotys. Le EBITDA, c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – qui est un indicateur utile pour évaluer la performance des entreprises dans le secteur des matières premières – a augmenté de 89 %, atteignant 9,2 milliards de zlotys. Le bénéfice net a quant à lui augmenté d’environ dix fois, atteignant 5,6 milliards de zlotys (environ 1,5 milliard de dollars, selon le taux moyen de 3,6 zlotys par dollar pour la première moitié de l’année). Au cours de ces six mois, les liquidités provenant des activités opérationnelles ont atteint 2,56 milliards de zlotys. Après le programme de financement de 1,4 milliard de zlotys, le groupe a encore généré environ 774 millions de zlotys de flux de trésorerie gratuits. La signification de ces chiffres est simple : une entreprise qui avait connu des difficultés pendant une décennie est maintenant capable de générer des liquidités plus rapidement que ses propres dépenses ne peuvent les absorber. Le marge d’exploitation a donc augmenté, passant de 25 % à 34 %.

Le côté coûts a également évolué positivement. Les coûts en espèces ont diminué de 19 % par rapport à l’année précédente, atteignant 2,11 dollars par livre. Cela est dû à un programme d’optimisation des coûts qui a permis d’augmenter les EBITDA de environ 300 millions de zlotys au cours du premier semestre de l’année, afin d’atteindre l’objectif de 1 milliard de zlotys d’ici 2028.

La précaution importante est que la plupart de cette explosion des profits provient du métal, et non de l’usine minière. KGHM est…Le deuxième plus grand producteur d’argent au mondeEt il exploite une base de ressources polonaises basée sur le cuivre. Il dispose donc du matériau de base idéal pour ses activités.Le prix du cuivre était en moyenne de 13 083 dollars par tonne au premier semestre, soit une augmentation de 39%.Il y a un an, le prix de l’argent était d’environ 78,83 dollars l’once, soit une augmentation de 140 %. En revanche, la production de cuivre payable a augmenté de seulement 2 %, pour atteindre 351 000 tonnes. Les actifs internationaux, quant à eux, ont diminué : Sierra Gorda a chuté de 5 % et KGHM International de 34 % après la cession de ses activités à Sudbury. Il s’agit donc d’un instrument de contrôle des volumes de produits de base, dont les volumes restent relativement stables. C’est précisément pour cette raison que les variations des revenus sont si importantes. C’est la première chose à vérifier avant de pouvoir accepter un multiple de valorisation bas.

La fille qui n’était pas…

Alors, pourquoi la vente de actions ? L’entreprise a annoncé un bénéfice par action de 10,25 złotys pour le deuxième trimestre.J’ai manqué la prévision de consensus de 11,61 PLN.– Un déficit d’environ 12 % – et les actions ont chuté de 3,95 % au début de la réaction du marché. Comparez cela avec ce que le trimestre a vraiment rapporté. Une perte d’environ un zloty par action sur un trimestre qui génère encore environ 2 milliards de zlotys de bénéfice net est simplement due aux fluctuations des prix des matières premières, et non pas à des problèmes dans la gestion de l’entreprise. Une partie de cette différence est due à l’effet de conversion monétaire, plutôt qu’à des problèmes opérationnels : le zloty s’est renforcé de environ 6 % par rapport au dollar au cours de cette période, ce qui a réduit les revenus environ 1 milliard de zlotys. Lorsque le marché punit une entreprise pour une erreur de calcul, alors que ses marges, son flux de trésorerie et ses coûts se déplacent tous dans la même direction, c’est le sentiment du marché qui joue un rôle important.

Ce que le marché ne prixne pas

Le bilan est là où l’histoire change de nature. Le vieux KGHM a effrayé les investisseurs pour une raison précise : des dettes importantes contractées pour l’acquisition de Sierra Gorda et pour les activités à l’étranger. La peur d’une nouvelle demande de fonds était constante. Cette peur n’est plus justifiée. Les emprunts du groupe…Évalué à 5,9 milliards de złotys à la fin du mois de juinLa dette nette a diminué de 0,7 milliard de złotys au cours de ce semestre. Et — le chiffre qui compte vraiment —Le endettement net par rapport au EBITDA ajusté est de 0,4 fois.Le liquidité disponible était d’environ 1,2 milliard de zlotys. Le projet de croissance clé, qui consiste en une quatrième ligne de traitement d’une valeur de 725 millions de dollars à Sierra Gorda, devrait augmenter les produits par rapport à l’année précédente de près de 20 % d’ici la seconde moitié de 2030. Ce projet sera financé grâce aux flux de trésorerie provenant des activités actuelles et des installations existantes, plutôt que par des investissements en capital propres. Pour une mineure, c’est la différence entre une entreprise dépendante de financements externes et une entreprise qui peut se financer elle-même.

Maintenant, l’évaluation. À environ 346 zł par action – la société est cotée à Varsovie, donc il n’y a pas de prix sur la Bourse de New York ou NASDAQ pour ces chiffres – KGHM a…Capitale boursière d’environ 69,6 milliards de złotysEnviron 19 milliards de dollars. Comparez cela aux revenus de la première moitié :L’EPS s’est élevé à 27,90 PLN pour la période en question.Si les chiffres de base restent stables, cela signifie que le prix d’une action sera d’environ 56 zł par action. Cela signifie donc que le cours de l’action est environ 6 fois supérieur aux bénéfices, et environ quatre fois supérieur à la valeur des actifs entiers (capitale marché plus dettes moins liquidités). Je serai le premier à dire que l’annualisation du cours à son niveau maximal est une bonne chose ; mais sur une base normalisée, l’action est bien plus chère qu’un multiple de six. Mais même après un ajustement raisonnable, l’action reste assez peu chère pour une entreprise qui a des dettes égales à 0,4 fois l’EBITDA. Le marché continue donc à évaluer cette entreprise à forte dette de 2023, plutôt que l’entreprise qui génère des revenus en cash en 2026.

Les risques sont structurels, pas opérationnels.

Rien ici n’est gratuit, et les risques sont de ceux que l’argent prudent devrait mentionner à voix haute. D’abord, cette marge de sécurité est cyclique. La sensibilité du management montre que chaque mouvement de 100 dollars par tonne en cuivre vaut…Environ 68 millions de złotys de bénéfice net annuelDonc, un retrait de 1 000 unités, soit moins de 8 % par rapport au prix moyen du premier semestre, signifierait que plus d’un dixième des bénéfices du demi-année serait éliminé, avant même que l’entreprise ne puisse réagir différemment. La croissance du volume n’arrive pas rapidement ; l’expansion qui permet d’augmenter le volume de production ne se fera que à la fin de la décennie. Deuxièmement, la personne qui contrôle les distributions de bénéfices est à Varsovie.Le Trésor public détient 31,79%.de l’entreprise, et pour la période fiscale 2025, le conseil d’administration a recommandéUn dividende de seulement 1,50 zł par action.Environ 300 millions de złotys au total, soit un rendement d’environ 0,4 % – ce qui représente une petite partie du cash que l’entreprise génère actuellement. La stratégie adoptée en 2055+ vise des projets miniers nationaux importants et des acquisitions de matériaux métalliques essentiels. Il y a toutes les raisons de penser que le actionnaire souverain préfère dépenser cet argent plutôt que de le restituer.

Le point principal

C’est là que je me trouve. La réduction de valeur qui justifiait la baisse de la valorisation de KGHM pendant une décennie n’est plus valable : les dettes ont diminué, les flux de trésorerie sont à des niveaux records, la courbe des coûts s’améliore, et l’entreprise finance elle-même son développement. La réaction du marché de 4 % face à une baisse du bénéfice par action est négligée. Mais je ne vais pas prétendre qu’il s’agit d’une activité basée sur des frais avec des flux de trésorerie prévisibles. Il s’agit plutôt d’une activité risquée liée au cuivre et à l’argent, contrôlée par un État qui n’a pas encore partagé les bénéfices. Le multiple de valorisation ne semble être avantageux que tant que les prix des métaux restent autour de ces niveaux. D’après ce rapport, je conseille d’acheter les actions, mais il faut garder en tête que la pérennité de cette stratégie dépend de la tenue des prix du cuivre et de l’argent. De plus, la réduction de valeur ne reflète pas entièrement l’amélioration radicale du bilan financier de l’entreprise.