Keysight : L’augmentation des prix est une histoire de supply, pas une histoire de demande.

Keysight : L’augmentation des prix est une histoire de supply, pas une histoire de demande.

Le marché indique une hausse de la demande. Les preuves indiquent que le problème vient de l’offre.

Le complexe de tests et de mesures a chuté le jour où Keysight Technologies a publié ses résultats financiers du troisième trimestre. L’action a terminé la séance ordinaire avec une baisse de environ 5,6 %, à 341 dollars. La baisse s’est étendue à toute la liste des actions concernées : Viavi a chuté de 10,6 % et Teradyne a chuté de 8,8 % au cours de la même séance. Ensuite, les données réelles ont été publiées après clôture.Rose a augmenté de 36 % pour atteindre 1,846 milliard de dollars.Les bénéfices ajustés (non conformes aux normes GAAP) se sont élevés à 3,07 dollars par action, contre une prévision d’environ 2,48 dollars. Cela représente une augmentation de 79 % par rapport à l’année précédente. La direction…Le quatrième trimestre a atteint une valeur de 1,93 milliard à 1,95 milliard de dollars.Tandis que les prévisions pour l’ensemble de l’année sont améliorées. Les actions ont augmenté d’environ 5 % pendant les transactions prolongées.

Le marché interprète cette situation comme une nouvelle opportunité liée à la demande en IA : la construction de centres de données entraîne l’intégration des équipements de test dans la chaîne d’approvisionnement. Ainsi, la situation se transforme dès que les chiffres confirment cette tendance. Cette interprétation est partiellement correcte. La demande existe bien, mais elle n’est plus la variable principale. Le facteur qui prime maintenant est l’offre – la disponibilité des composants et la rapidité avec laquelle Keysight peut transformer un ordre de vente important en revenus réels. La direction a clairement indiqué que les problèmes liés à la chaîne d’approvisionnement influencent directement la conversion des revenus, et non la demande. Une entreprise qui dépasse ses prévisions de revenus de environ 100 millions de dollars, tout en visant une croissance de 37 % par rapport à l’année précédente, ne publie pas de prévision de demande. Elle publie plutôt une déclaration concernant sa capacité de conversion des revenus.

Les commandes priment. Les revenus suivent.

Le rapport entre les commandes reçues et les revenus réalisés au cours du même trimestre est le véritable indicateur clé dans le secteur de la test et mesure. En effet, les revenus ne sont comptabilisés qu’après que la commande a été acceptée et mise en œuvre. Le tableau 1 montre l’évolution au cours de l’exercice 2026, en utilisant les commandes et les revenus indiqués par l’entreprise. La colonne “Commandes reçues / Revenus générés” représente mes calculs basés sur ces données.

Tableau 1. Livre d’ordres de Keysight pour l’année 2026 (données concernant une société publique ; calculé en fonction du nombre d’ordres effectués par rapport au nombre de commandes réelles)

| Trimestre | Commandes | Revenus | Ratio des ventes par les prévisions | | 1er trimestre (terminé le 31 janvier) | 1 645 M $ | 1 600 M $ | ~1,03 | | 2e trimestre (terminé le 30 avril) | 2 051 M $ | 1 717 M $ | ~1,19 | | 3e trimestre (terminé le 31 juillet) | 2 091 M $ | 1 846 M $ | ~1,13 |

Sur ce critère, le trimestre est sans ambiguïté. Les commandes du troisième trimestre ont atteint…Un chiffre d’affaires de 2,091 milliards de dollars, soit une augmentation de 56 %.En comparaison avec l’année précédente, cela représente une augmentation de 52 %, sans compter l’acquisition de Spirent et les effets monétaires. Cette tendance se poursuit depuis le premier trimestre, où les revenus s’élevaient à 1,645 milliard de dollars.Et ensuite, un chiffre record de 2 051 millions.Au deuxième trimestre, les revenus ont augmenté de 36 %, soit 31 % sur la base principale. Les commandes dépassent les livraisons de plus d’un dixième. Le taux de conversion est resté supérieur à 1,1 pendant deux trimestres consécutifs. La direction considère que ce taux est le plus élevé dans l’histoire de l’entreprise. Les prévisions pour le trimestre d’octobre se situent entre 1,93 et 1,95 milliard de dollars – soit une croissance de environ 5 % sur deux trimestres consécutifs. C’est le taux de conversion que la direction pense pouvoir atteindre, mais pas une mesure de ce que le marché offre réellement. Un stock de commandes qui dépasse toujours les livraisons signifie que les revenus augmentent plus rapidement que les prix actuels.

La contrainte s’est déplacée.

Pour une entreprise qui augmente ses revenus de 36 %, avec un investissement en CAPEX annuel d’environ 132 millions de dollars et des marges de trésorerie libre proches de 22 %, la question ancienne concernant les capacités de production est insuffisante pour comprendre si ces capacités sont suffisantes pour répondre à la demande. Le modèle de Keysight ne souffre pas de contraintes liées au capital ; il est plutôt limité par les aspects techniques et liés aux composants. La direction a prévu un délai de plus de 18 mois pour assurer l’approvisionnement, redessiner les produits pour utiliser des sources de composants alternatives et signer des accords à long terme afin de faciliter l’arrivée des composants. Dans une entreprise de test, la contrainte réside dans l’accès aux composants, et ce facteur limite les capacités de Keysight. Ainsi, les commandes peuvent continuer à augmenter, même si la conversion des revenus est ralentie.

La composition des commandes dans le flux d’ordres confirme cette conclusion. C’est le indicateur le plus fiable pour prédire les résultats futurs. Les revenus liés aux connexions filaires – c’est-à-dire les connexions par fil et optique qui relient les clusters d’IA – ont dépassé ceux liés aux services sans fil pour la première fois dans l’histoire de l’entreprise au cours de ce trimestre. Les commandes liées aux connexions filaires ont augmenté de plus de deux fois par rapport à l’année précédente. La composition des commandes liées aux connexions filaires évolue, passant d’environ 80 % en recherche et développement et 20 % en fabrication, à deux tiers en recherche et développement et un tiers en fabrication. Les commandes en cours de production suivent donc une tendance vers la production, à mesure que les clients adoptent des transceilleurs de 1,6 téraoctets, soit un niveau supérieur à celui de la génération actuelle de 800 gigabits. Les commandes testées au stade de conception se traduisent par la production de transceilleurs demain. C’est pourquoi le taux d’ordres est plus important que les prévisions de revenus : c’est l’indicateur clé pour les deux ou trois prochaines trimestres en matière de développement des réseaux d’IA, et non pas simplement un reflet de ces prévisions. Le risque lié à toute augmentation des commandes est que cela puisse signifier une augmentation de la demande future. Mais les signes encourageants sont que la composition des commandes s’oriente vers la fabrication, plutôt que vers le stockage des commandes au stade de conception.

Deux marchés, pas un seul.

La tentation est de faire une moyenne des chiffres du trimestre pour en déduire une estimation concernant la demande en IA. Les détails du secteur montrent que la croissance est divisée en deux parties. Les services de communications commerciales – la partie liée à l’IA au sein du groupe de solutions de communication – ont connu une croissance de 56 %, avec un chiffre d’affaires de 1,006 milliard de dollars, ce qui constitue le premier chiffre d’affaires supérieur à 1 milliard de dollars dans l’histoire de l’entreprise. Les revenus liés à l’aérospatiale, à la défense et aux services gouvernementaux ont augmenté de 14 %, atteignant 339 millions de dollars : cette croissance plus lente est due aux stocks de travail, et elle est structurellement durable, car elle est financée par la modernisation de la défense, plutôt que par les cycles des grands opérateurs informatiques. Le groupe industriel, qui couvre les semi-conducteurs, l’automobile et les tests électroniques généralistes, a connu une croissance de 21 %, atteignant un chiffre d’affaires record de 501 millions de dollars. En faisant une moyenne de ces chiffres, on masque le profil de risque : la part de 56 % représente le facteur cyclique, dont le prix est basé sur l’hypothèse que les investissements en infrastructure liés à l’IA continuent de croître. La part de 14 % représente plutôt le niveau minimum. Il y a donc une raison de être prudent quant à cette classification. Les ventes directes aux grands opérateurs informatiques ne représentent que environ 10 % des revenus ; la plupart des revenus liés à l’IA proviennent indirectement, via les fournisseurs qui fabriquent les switches, les transceivers et le silicone nécessaire pour les clusters. La force du groupe réside dans son large champ d’activité, mais le taux de croissance principal est dominé par un seul marché.

Le problème d’attribution.

L’histoire simple – Keystone possède le marché des centres de test dédiés aux données d’IA – ne tient pas compte des faits rapportés dans les documents comptables. Keystone a finalisé sa acquisition de Spirent en octobre 2025.Pour 1,46 milliard de dollarsAprès avoir surpassé Viavi dans les offres d’achat, afin de passer la revue antitrust, il a vendu…Test d’Ethernet à haute vitesse, tests de sécurité réseau et simulation des canaux RFLes lignes vers Viavi représentent environ 425 millions de dollars. Ce sont justement ces actifs qui permettent à Viavi de monétiser directement les services d’essai d’Ethernet pour les data centers d’IA. Ainsi, Viavi occupe une position de 40-45 % sur le marché de la validation des data centers d’IA. Ce qui reste, c’est une entreprise qui a payé pour les capacités de développement logiciel et de garantie réseau dont elle manquait, a vendu les équipements d’essai d’IA les plus performants, et a tout de même augmenté ses revenus de 36 %. Les chiffres clés indiqués résolvent en partie l’ambiguïté : une augmentation des revenus de 31 % et une augmentation des commandes de 52 %, sans compter les acquisitions. Cela signifie que la contribution de Spirent représente une petite partie de cette augmentation. Mais l’entreprise ne précise pas les revenus de Spirent, donc les chiffres purement organiques restent partiellement obscurs.

La valeur actuelle ajoute une deuxième condition. La valeur des actions a augmenté d’environ 68 % depuis le début de l’année, et environ 105 % au cours des douze derniers mois. À 341 $, cette valeur se situe à proximité du niveau le plus élevé en 52 semaines, qui est de 375 $. En calculant les résultats financiers pour la période fiscale 2026 à partir des chiffres d’EPS non conformes aux normes GAAP rapportés et prévus, ces résultats s’élèvent à environ 11,50 $. Cela signifie que les actions sont à peu près 30 fois supérieures aux résultats de l’année en cours. De plus, l’entreprise elle-même…Le cadre à long terme exige une croissance annuelle de 5 % à 7 %.Et les décisions de gestion, il y a seulement deux trimestres, ont conduit l’année vers une performance “juste au-dessus de 20 %”. Le marché a anticipé un cycle qui sera permanentement irrégulier. Ce ratio restera valable tant que les commandes continuent à dépasser la capacité de conversion des revenus.

Points clés pour les investisseurs

La question clé n’est pas de savoir si la demande en centres de données IA reste forte. Le tableau des commandes en est la preuve. La question est plutôt de savoir si Keysight peut améliorer suffisamment rapidement l’offre pour transformer cette accumulation de commandes en revenus. De plus, il faut vérifier si la situation liée aux lignes téléphoniques persiste et si elle reste supérieure à celle des technologies sans fil. Cette supériorité est le signe d’une croissance durable, et non simplement une poussée ponctuelle de la demande future. Tant que le rapport entre les commandes et les ventes reste supérieur à 1,1, et que les marges brutes restent autour de 69 %, et tant que les commandes de 1,6 téraoctets commencent à être transformées en produits, les chiffres actuels sous-estiment la réalité de la situation. Si la croissance des commandes liées aux lignes téléphoniques ralentit, ou si les problèmes liés aux pièces empêchent les commandes d’atteindre un niveau record jusqu’à 2027, alors le réajustement des résultats effectif deviendra nécessaire. C’est un phénomène récurrent.- Une baisse de 8,6 % en une seule sessionC’est justement ce type de vente qui se produit à la fin du mois de juin. Il faut observer le livre d’ordres et le rapport entre les activités de recherche et développement et celles liées à la fabrication. Ce sont ces chiffres que le guide cache.