Kevin Warsh devrait écouter le marché des obligations, et non lui obéir.

Kevin Warsh devrait écouter le marché des obligations, plutôt que de lui obéir.

Le Federal Reserve s’est réuni le 29 juillet, avec une inflation de près de 3,5 %. Le président exige des taux d’intérêt plus bas, et les coûts de prêts à long terme les plus élevés depuis près de deux décennies. La commission a voté pour maintenir les taux d’intérêt…entre 3,5 % et 3,75 %Ils y sont restés depuis décembre, malgré le fait que trois des collègues du nouveau président ont voté en faveur de leur augmentation. Le marché des obligations a rendu son verdict en quelques heures seulement, entraînant une variation des taux sur les obligations du Trésor à trente ans.Plus de 5,2 %, son niveau le plus élevé depuis 2007L’incident est moins important en termes d’arithmétique que pour la question qu’il soulève pour Kevin Warsh.Il a prêté serment en tant que président le 22 mai.En Amérique, qui est en réalité chargé de définir la politique monétaire ?

Depuis deux mois, une réponse étrange se forme. M. Warsh a abandonné les indications futures données par la Fed concernant l’évolution des taux d’intérêt à l’avenir. Il a décrit sa prochaine action comme étant “une page blanche”. Il a également anticipé la cible de 2 % fixée par la banque centrale, en disant aux journalistes que “son point de vue est plus large” que celui de la commission qui utilise pour mesurer les prix. Il a également accueilli avec satisfaction l’augmentation des rendements à long terme, considérant cela comme le fait que le marché “fait partie du travail de la Fed”. Au lieu d’augmenter le taux d’intérêt fédéral et de contrarier le président qui l’a nommé, il a choisi de permettre aux négociants en obligations de ajuster les conditions financières en son nom. C’est une position extraordinaire pour quelqu’un qui, autrefois, se moquait de la période plus laxiste de la politique monétaire de Powell.Des années de folie monétaireEt qui, en tant que gouverneur en 2008, a résisté ?Appels réflexifs pour sortir le marteau.Des réductions de taux. Dans son nouveau plan, la discipline doit être importée de l’extérieur, plutôt que décidée intérieurement.

Il existe des arguments valables en faveur de cette stratégie, et elle mérite d’être examinée en toute indépendance. Le marché des obligations n’est pas une foule ; c’est un mécanisme de prix. Pendant une génération entière, ce mécanisme a été plus rigoureux pour maintenir la stabilité des prix que de nombreuses institutions chargées de cette tâche. En supprimant les directives précises concernant les taux d’intérêt, la Fed évite l’humiliation de devoir défendre des prévisions qui seront démenties par les événements. Un président qui permet aux taux déterminés par le marché de s’aggraver ne prétend pas avoir une omniscience parfaite. Et avec un président qui souhaite des réductions, et un marché qui exige des preuves, il est peut-être préférable de supporter les conséquences progressivement.

Cependant, cette stratégie repose sur une dépendance fatale, et cette semaine cela a été révélé. Le plan de M. Warsh suppose que la discipline du marché sera respectée. Le 19 août, le Trésor public a annoncé qu’il allait doubler ses achats de dettes à long terme, ce qui augmentera le montant maximal de chaque opération.De 2 milliards à au moins 4 milliards.Et les fonds sont dirigés vers les secteurs âgés de dix à trente ans, qui sont en état de “grève des acheteurs” depuis la fin du mois de juin. Les opérations se déroulent du 9 septembre au 4 novembre. L’annonce de ces opérations a entraîné une chute des rendements à long terme.Jusqu’à dix points de base par rapport au plus haut historique de 19 ans.touché un jour plus tôt.

Le Trésor insiste sur le fait que il s’agit simplement d’une mesure de gestion des actifs, et non d’une politique économique : les rachats des obligations existantes sont financés par l’émission de nouvelles obligations ; donc aucune argent n’est créé. “Ce n’est pas une diminution de la dette”, dit Peter Boockvar, stratège en investissements. “C’est plutôt un réarrangement de la chronologie des échéances des obligations.” C’est vrai. Mais c’est bien ce réarrangement qui est important. Lorsqu’un gouvernement cherche à améliorer la liquidité sur les échéances où le marché exprime ses doutes concernant la banque centrale, il ne fait pas qu’améliorer la liquidité. Il remet en question le prix du crédit du gouvernement lui-même. Joe Brusuelas, économiste en chef chez RSM, qualifie cette mesure de…Exercice de domination fiscaleDans ce contexte, un gouvernement qui emprunte de plus en plus – la dette fédérale atteint les 40 billions de dollars – s’appuie sur la banque centrale pour placer la stabilité des prix en second plan par rapport à ses besoins de financement. Ces besoins sont à la fois politiques et fiscaux : des taux d’intérêt de 5 % ou plus sont insupportables pour l’État, et les élections législatives intermédiaires sont à moins de trois mois.

Les conséquences de cela pèsent directement sur M. Warsh. Jusqu’à cette semaine, il pouvait arguer que les emprunts à long terme coûteux contribuaient au bien-être de la Fed. Cela lui permettait de ne pas avoir à augmenter les taux d’intérêt lui-même. Mais le Trésor a maintenant supprimé cet avantage. Avec les rendements des obligations limités, le travail de restriction doit être effectué par les autorités de la Fed elles-mêmes – par des fonctionnaires à Washington, et non par des traders à New York. Comme le note Wil Stith, un gestionnaire de portefeuille d’obligations, le Trésor et la Fed sont désormais…Travailler dans des directions opposéesCela forcera la Fed à compter davantage sur le taux d’intérêt, et si l’inflation ne diminue pas, elle devra augmenter ce taux de manière plus agressive que prévu. La stratégie de contournement se transforme donc, en secret, en une promesse de mesures plus strictes par la suite.

Les effets de deuxième ordre sont encore plus graves. Le terme “prime”, c’est-à-dire la rentée supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des dettes gouvernementales à long terme, ne disparaît pas lorsque ce terme est supprimé ; il est simplement reporté. Les investisseurs qui ont vendu des obligations du Trésor parce qu’ils doutaient de la capacité du Fed à gérer la situation, verront ces doutes se transformer en prix plus élevés demain. Chaque intervention visant à stabiliser le marché leur montre que le gouvernement va les sauver de leurs propres erreurs. C’est ce cercle vicieux de risques moraux qui transforme les situations économiques difficiles en un phénomène récurrent : on supprime le signal, on reporte le règlement, et on arrive à une situation encore pire. Les actions des vendeurs à long terme ne sont pas un phénomène commercial. C’est plutôt un référendum sur le fait que le responsable au sein du Fed va-t-il lutter contre l’inflation de ses propres mains.

L’avertissement du passé se trouve dans l’entreprise. Jerome Powell, le prédécesseur de M. Warsh, qui reste membre du conseil d’administration, avait coutume de…Marchez à côté du portrait d’Arthur Burns.En chemin vers son bureau, il disait : « Je ne serai pas toi. » Burns, président sous Richard Nixon, est toujours considéré comme l’incarnation des deux péchés capitaux de la banque centrale. Il a permis à l’inflation de se développer, et s’est rangé du côté d’un président qui voulait des finances bon marché. M. Warsh hérite des mêmes pièges, mais dans un contexte du XXIe siècle. On ne lui demande pas de baisser les taux d’intérêt sur ordre. Il est tenté de laisser les traders prendre les décisions concernant les taux d’intérêt, et le Trésor public de faire la partie de la relaxation. En somme, il n’y a personne qui soit responsable des conditions financières. Une cible d’inflation qui est « un filtre », une fonction de réaction qui est vide, et une politique qui importe sa discipline du marché… C’est trois manières de dire la même chose : la Réserve fédérale cherche quelqu’un d’autre pour remplacer Burns.

La discipline qui lui est imposée est ennuyeuse et rétrogradée. Dis simplement que 2 % signifie 2 %. Restaurez une fonction de réaction dont les marchés peuvent déterminer le prix. Lorsque les données suggèrent une hausse des taux d’intérêt, acceptez-le, quel que soit le contexte politique. Considérez l’intervention du Trésor cette semaine comme un avertissement : l’autorité budgétaire pourra facilement gérer le prix de sa propre dette. La séparation institutionnelle entre pouvoir monétaire et pouvoir budgétaire – qui est essentielle pour la crédibilité du dollar et de la Fed – est menacée à la fois de deux côtés.

M. Warsh devrait écouter le marché des obligations ; ses inquiétudes contiennent des informations réelles sur les attentes en matière d’inflation et la dette publique. Il ne devrait pas laisser ce marché déterminer les politiques monétaires, tout comme il ne devrait pas laisser le Trésor public influencer ces décisions. La vérification de sa qualité de président se fera au moment où les situations politiques sont les plus difficiles : lorsque le président veut des réductions budgétaires, le Trésor publique veut des prêts bon marché, mais les données montrent le contraire. Les traders savent comment se déroule ce moment. La question est de savoir si, en tant que président, il agit comme si la Fed avait une seule tâche à accomplir.