Kevin Warsh n’a pas grand-chose à dire sur les taux d’intérêt – mais sa véritable thèse est beaucoup plus importante.

Kevin Warsh est maintenant le président de la Réserve fédérale depuis environ trois mois. Au cours de cette période, il a promis un « changement de régime », a qualifié l’inflation de « choix » et a juré de libérer l’économie américaine de ce qu’il appelait…Une taxe injuste pour les familles et les entreprisesIl a parlé au Congrès, défendu l’indépendance de la banque centrale face à la pression du Bureau ovale, et a créé cinq groupes de travail pour réformer le fonctionnement de la Fed.

Mais voici le problème : rien n’a été fait pour que cette question reçoive l’attention qu’elle mérite. Warsh n’a presque pas abordé ce que les taux d’intérêt devraient faire par la suite.

Lors de la réunion du FOMC du 29 juillet, la Fed a maintenu les taux à leur niveau actuel.3,5 % à 3,75 %Dans un vote où 9 personnes votent pour et 3 contre, trois présidents régionaux s’y opposent, car ils souhaitent une augmentation de taux d’un quart de point. Les marchés anticipent donc une augmentation des taux en septembre. La déclaration de la Fed, qui est maintenant beaucoup plus courte sous la direction de Warsh, ne fournit aucune indication sur la direction que prendront les taux. Warsh lui-même a indiqué qu’il pourrait finalement abandonner complètement les prévisions économiques trimestrielles de la Fed.

Pendant ce temps, le CPI de titre était…3.5%En juin, l’inflation reste bien supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Fed. L’inflation brute était de 2,6 %. Selon les critères traditionnels, il devrait y avoir plus de raisons pour adopter des politiques plus strictes, et non moins.

Thèse de la disinflation de l’IA

Warsh ne refuse pas de discuter du taux d’intérêt, car il est ignorant sur le sujet. Il le fait pour des raisons liées à la conviction qu’l’économie entre dans une période qui ne correspond pas aux méthodes traditionnelles. La force qui pousse à ce changement, c’est l’intelligence artificielle.

Lors de sa déposition au Congrès le 15 juillet, Warsh a exprimé clairement son point de vue. La flambée des investissements en IA…Goldman Sachs estime que les dépenses de capital pourront atteindre entre 4 000 et 8 000 milliards de dollars entre maintenant et 2031.Les coûts liés aux calculatrices, aux centres de données et à l’énergie augmentent déjà les prix de l’énergie, du travail, des semi-conducteurs et de la construction. Mais Warsh affirme que ces augmentations de prix ne constituent pas une inflation persistante, mais plutôt un choc de l’offre temporaire. Il fait référence aux années 1990, lorsque le président de la Fed, Alan Greenspan, restait indifférent pendant la révolution informatique, permettant ainsi une augmentation de la productivité qui a permis à l’inflation de descendre à 1,9 %, tandis que la production par heure augmentait de 2,7 % par an.

« Je ne considère pas un changement ponctuel des prix comme étant nécessairement inflationniste. Je pense qu’il y a une réponse de la part de l’offre », a déclaré Warsh devant la commission bancaire du Sénat. « De cette manière, cela diffère d’un conflit extérieur. »

L’implication est claire : Warsh estime que l’IA sera finalement une force qui réduit les inflationes. La productivité augmente, les coûts unitaires diminuent, et les prix dans les secteurs qui utilisent l’IA diminuent également. Les coûts liés à la mise en place de l’IA à court terme sont réels, mais temporaires. Si cette théorie est correcte, la Fed peut se permettre d’être patiente en ce qui concerne les taux d’intérêt – même avec un CPI de 3,5 % – car c’est la trajectoire globale qui compte, et non un seul indicateur particulier.

Mais c’est ici que je me sépare.

Je pense que la thèse de Warsh sur l’atténuation de l’inflation due à l’IA est intéressante… mais elle comporte également un défaut important qui influence la manière dont on positionne son portefeuille en ce moment.

Le point faible est le temps. Même si l’IA réduit finalement les prix, nous ne sommes pas encore là. Nous sommes en phase de construction, et la construction entraîne une inflation. Le indice PMI de la fabrication ISM a atteint…55,6 en juilletC’est la plus haute valeur depuis mai 2022. Les nouveaux commandes ont atteint 56,7. L’emploi est revenu à une situation de croissance pour la première fois en 33 mois. L’indice des prix, bien que avoir diminué par rapport à 73 en juin, se situe toujours à 71,1. Soixante-sept pour cent des commentaires négatifs concernent la volatilité des prix. Quarante-trois pour cent mentionnent le conflit en Iran. C’est une économie qui se renforce, et non qui se refroidit.

La thèse sur l’IA de Warsh dure entre deux et cinq ans. Les données concernant l’inflation que nous voyons aujourd’hui indiquent plutôt une situation de zéro à douze mois. De plus, la division des taux d’intérêt de la Fed entre 9 et 3 mois montre que, même au sein du gouvernement, les responsables ne sont pas d’accord sur le fait de attendre ces bénéfices liés à l’IA ou de agir en fonction des prix actuels.

C’est ici que ma thèse selon laquelle « l’inflation reste une réalité constante » se croise avec le silence de Warsh. Je pense que l’inflation restera plus persistante que le marché ne le souhaite – non pas parce que l’IA ne permettra pas d’augmenter la productivité, mais parce que des forces structurelles agissent dans l’autre sens en ce moment. La déglobalisation, la transition énergétique, les données démographiques, la domination fiscale et l’instabilité géopolitique font tous augmenter les prix. L’IA, quant à elle, les fait diminuer. La question est de savoir quelle force dominera les prochaines 12 à 24 mois. Je pense que la réponse doit influencer la manière dont on construit son portefeuille.

L’économie réelle est là où tout se joue.

Warsh affirme que l’IA augmentera la productivité et les salaires. Si il a raison, les bénéficiaires ne seront pas les personnes qui construisent des centres de données – ils seront plutôt les entreprises qui fournissent les éléments indispensables à l’économie, qu’il soit ou non possible d’utiliser l’IA. L’énergie, les industries, les infrastructures…

Je les appelle des « stocks de TOLL », et non de FANG. Ce sont les actifs économiques réels. Ils ont le pouvoir de fixer les prix, car l’économie a besoin de ce qu’ils fournissent. Et dans un régime où l’inflation dépasse 2 % pendant plus longtemps que ce à quoi on s’attend, le pouvoir de fixer les prix constitue une véritable barrière protectrice.

Regardez ce que le marché nous indique déjà : Caterpillar a augmenté de plus de 110 % au cours de l’année écoulée. ExxonMobil, quant à elle, a progressé de près de 44 %. General Electric, le conglomérat industriel basé sur les secteurs de l’aviation et de l’énergie, a enregistré une hausse de 37 %. Ce ne sont pas des cas de croissance spéculative. Il s’agit de sociétés qui possèdent des actifs tangibles, un pouvoir de fixation des prix et des dividendes en augmentation.

Prenons ExxonMobil comme exemple. L’entreprise est cotée à un prix de 19 fois ses résultats récents, avec un rendement des dividendes de 2,7 %. Elle a augmenté ses dividendes pendant 23 ans consécutifs. Le ratio dette/actif de l’entreprise est de seulement 15,9 %. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’est élevé à 30,5 milliards de dollars, contre 29,2 milliards de dollars de dépenses de capitaux. Le bilan de l’entreprise est très solide. Lorsque les prix du pétrole augmentent en raison de conflits géopolitiques – comme c’est le cas dans la situation en Iran –, Exxon peut augmenter les prix sans perdre de clients. C’est là une preuve de pouvoir de fixation des prix, et cette preuve est clairement présente.

Caterpillar raconte une histoire de valorisation différente. Avec un ratio de valeur boursière par rapport aux résultats antérieurs de 43 fois, et un rendement inférieur à 1 %, il est clair que l’entreprise a progressé rapidement. Son ratio dette/patrimoine est de 233 %, ce qui reflète le niveau de endettement typique d’une entreprise industrielle cyclique qui bénéficie d’un renforcement des investissements en infrastructures. Les 11 années consécutives de croissance des dividendes sont significatives, mais à ce niveau de valorisation, le risque d’erreur est élevé. Je pense que l’histoire à long terme de Caterpillar reste intacte – demande mondiale en matière d’infrastructures, transition énergétique, dépenses de défense… Mais la discipline dans les investissements est importante. C’est un nom qui devrait figurer sur la liste des actions susceptibles de subir une correction cyclique, et non comme une opportunité de vente générale.

Corteva, l’entreprise agricole issue de DowDuPont, présente un ratio de croissance des revenus 13 fois supérieur à la moyenne, avec un rendement de 0,9 % et une augmentation des dividendes sur six ans consécutifs. L’entreprise a le pouvoir de fixer les prix pour les semences et les produits de protection des cultures, que les agriculteurs ne peuvent pas remplacer. Le ratio de distribution des bénéfices de 41 % laisse place à une croissance future. Dans un monde où la sécurité alimentaire et la résilience des chaînes d’approvisionnement sont essentielles, les intrants agricoles sont vraiment cruciaux. L’entreprise est cotée à un prix bien inférieur aux multiples de valorisation observés dans le secteur technologique – et c’est précisément ce type de croissance sous-estimée dans l’économie réelle qui correspond au cadre établi.

Ce que cela signifie pour votre portefeuille

Je ne pense pas que la réponse appropriée à la thèse sur l’IA de Warsh soit de vendre tout et d’acheter des semi-conducteurs. Je crois qu’il est plus correct de se demander quelles entreprises peuvent augmenter leurs prix sans perdre de clients, quels bilans financiers peuvent survivre à ce cycle, et quels dividendes sont vraiment en augmentation.

La courbe des rendements de l’action – c’est-à-dire la relation entre le taux de dividende et la croissance des dividendes – indique toujours le même point optimal : des taux de dividende modérés, avec une forte croissance des dividendes. Il est préférable d’acheter ces actions lors des périodes de récession cyclique, où les taux de dividende augmentent. On accepte donc le risque cyclique en échange de retours à long terme supérieurs. C’est la méthode qui fonctionne.

Du point de vue des revenus et du risque/recompense, l’orientation du portefeuille devrait être vers des entreprises où :

• Le pouvoir de tarification est incontournable. Si une entreprise ne peut pas augmenter les prix sans perdre ses clients, elle ne peut pas augmenter ses dividendes en raison de l’inflation. C’est tout.
• Les bilans financiers sont de qualité « investment-grade ». Le ratio dette/patrimoine est inférieur à 50 %, le niveau d’assurance sur les intérêts est élevé, et il y a un flux de trésorerie réel. Une réduction des dividendes représente le pire scénario pour un investisseur souhaitant obtenir des revenus réguliers. Ce phénomène commence toujours par des problèmes liés aux bilans financiers.
• Le secteur est économiquement sensible, mais pour l’instant il est en bonne santé. Le PMI de la industrie est de 55,6, les commandes neuves sont de 56,7, et l’emploi croît – ce n’est pas le moment de sous-pondérer les entreprises défensives et de surpondérer l’économie réelle. Les indicateurs clés indiquent une tendance positive.

Le silence de Warsh concernant les taux d’intérêt est significatif. Cela indique qu’il s’agit d’un banquier central qui croit que les anciennes règles ne s’appliquent pas pleinement au régime actuel. Je suis d’accord avec son intuition : l’IA sera finalement un facteur de désinflation. Mais je pense également que, entre maintenant et ce moment où cela se produira, l’inflation restera plus forte que ce que le modèle de consensus permet. La construction des infrastructures est une source d’inflation. La géopolitique est également une source d’inflation. La déglobalisation est également une source d’inflation. L’effet désinflationniste de l’IA est donc une promesse pour l’avenir.

Une position pour les deux. Des entreprises propres qui peuvent augmenter leurs prix maintenant, et bénéficier de l’efficacité de la productivité plus tard. C’est l’approche TOLL. Et c’est cette approche qui fonctionne, que Warsh ait raison ou non concernant l’IA.

Le cas concret ne s’est pas changé. Même une rendement de 2,7 %, avec une croissance à un taux d’une dizaine de pourcent sur 20 ans, génère un rendement par rapport au coût qui n’est pas comparable à celui d’un fonds obligataire. La différence entre un portefeuille basé sur des flux de trésorerie durables et un portefeuille basé sur la spéculation se mesure en décennies de revenus – et je pense que la plupart des investisseurs sous-estiment encore cette différence.