Kesko : Le deal de Dahl est une transformation, pas un distrait.

Kesko : Le deal de Dahl est une transformation, pas une distraction.

Le conglomérat de vente au détail finlandais Kesko (HEX : KESKOB) a réussi, en silence, à effectuer une véritable transformation stratégique. Cependant, ses actions n’ont pas été récompensées en conséquence. Les actions restent à un niveau stable.€21.70Le résultat est largement inchangé par rapport au niveau précédant les résultats semestriels de l’entreprise. Le rendement des dividendes est d’environ 4 %. L’activité économique en elle-même se déroule de manière contraire à celle de l’immobilisation.

Je le classe dans la catégorie « Acheter ». La combinaison des bénéfices stables en termes de part de marché dans le secteur des produits alimentaires, d’une dynamique commerciale technique en augmentation constante, ainsi que de l’acquisition la plus importante de l’histoire de l’entreprise, à un multiple de valorisation discipliné, crée un déséquilibre entre la dynamique opérationnelle et le prix de l’action. Le marché considère Kesko comme une entreprise nordique à croissance lente. Mais ce n’est plus le cas… ou du moins, ce n’est plus seulement cela.

Ce que les chiffres disent vraiment

Les résultats semestriels publiés le 22 juillet étaient meilleurs que ce qu’indiquent les chiffres de ventes globaux. Les ventes nettes du groupe ont atteint 6,4 milliards d’euros, soit une hausse de 6,5 % par rapport à l’année précédente, ou 4,4 % par rapport aux données comparables. Mais c’est le profit qui est important. Le bénéfice opérationnel comparé a augmenté…296,1 millions d’eurosCela représente une augmentation de 23,8 millions d’euros, ce qui fait que le taux de marge opérationnelle comparée atteint 4,6 %, contre 4,5 % l’année précédente. Sur une période de 12 mois, les bénéfices opérationnels comparés ont atteint 678,7 millions d’euros, contre 654,9 millions d’euros l’année précédente.

Les bénéfices par action ont atteint 0,45 € au cours des six derniers mois, contre 0,42 € l’an dernier. Le bénéfice net s’est élevé à 179,5 millions d’euros, contre 165,5 millions d’euros l’année précédente. Les flux de trésorerie opérationnels ont bondi à 439,9 millions d’euros, bien plus que les 299,5 millions d’euros enregistrés l’année précédente. Ces ressources en liquidités constituent donc le lien entre les bénéfices déclarés et ce qui est important pour la situation financière et les dividendes.

Les indicateurs de retour d’investissement montrent que l’opérateur est compétent, plutôt qu’un chiffre négatif. Le retour sur les capitaux propres est de 16,9 %, une valeur stable par rapport à l’année dernière. Le retour sur les capitaux investis a légèrement diminué, à 10,4 % contre 10,7 % l’an dernier. Le ratio dette nette par rapport au BEBIDA est passé à 1,7x, contre 1,8x. Les actifs liquides ont augmenté pour atteindre 376,3 millions d’euros, contre 190,5 millions d’euros. Le bilan dispose donc d’espace pour s’améliorer.

Le commerce technique est le moteur, les articles de première nécessité sont le ballast.

La division du bâtiment et des technologies est là où l’avantage opérationnel s’est manifesté. Au deuxième trimestre, le bénéfice opérationnel comparable de cette division a augmenté de 40 %.71,2 millions d’eurosÀ partir de 50,9 millions d’euros. Les ventes nettes ont augmenté de 14,3 %, atteignant 1,4 milliard d’euros. Dans ce cadre, le sous-segment lié aux produits techniques – qui vend des équipements de chauffage, de canalisation, de climatisation et d’électricité aux constructeurs et aux professionnels de la rénovation – a presque doublé son bénéfice, passant de 20,1 millions d’euros à 30,0 millions d’euros. Les marges ont également augmenté, passant de 3,5 % à 4,6 %.

Les tendances de demande sont réelles, et non pas simplement des effets cycliques. Les panneaux solaires et les pompes à chaleur sont les catégories qui connaissent la croissance la plus rapide dans cette division. Cela s’explique par la demande en rénovations en Europe, la transition vers l’énergie verte, ainsi que l’affaiblissement structurel du patrimoine immobilier nordique. Sur le marché finlandais, la marque technique Kesko a enregistré une augmentation des ventes de 16,1 %, tandis que les concurrents ont enregistré une augmentation de seulement 0,6 %. Cela représente une part de marché obtenue dans un contexte de reprise économique.

Le secteur des produits alimentaires raconte une histoire différente, mais complémentaire. Le bénéfice opérationnel du secteur des produits alimentaires a en fait diminué légèrement au deuxième trimestre, pour atteindre 110,6 millions d’euros contre 111,3 millions d’euros. Cela est dû au moment où se déroulent les activités de vente en gros liées à Pâques chez le groupe Kespro. Mais la position concurrentielle du groupe K s’est renforcée. Les magasins de produits alimentaires du groupe K ont gagné 0,6 point de part de marché au cours du premier semestre, et 0,8 points uniquement au deuxième trimestre. Les ventes du groupe K ont augmenté de 4,3 %, tandis que le marché total des produits alimentaires finlandais a augmenté d’environ 2 %. Les ventes en ligne de produits alimentaires ont quant à elles augmenté de 11,3 %.

Contrairement aux données de l’Association du commerce alimentaire finlandaise pour l’année 2024, S Group reste en tête.48,8 % du marchésur le marché, avec le groupe K à 33,7 %. Lidl détient 9,4 %, ce qui en fait le troisième acteur le plus important. Il reste donc une force compétitive incontournable. Mais la tendance est claire : le groupe K réduit le avantage du groupe S, tout en résistant à la pression des prix bas. Le groupe S, une coopérative appartenant aux clients et non cotée en bourse, a également rapporté ses propres résultats.Croissance des ventes de 4,5 % au premier semestre 2026Le marché de la pâtisserie se développe modérément, et le groupe K se développe plus rapidement que ce marché.

Le commerce constitue le point faible de l’entreprise. Les bénéfices d’exploitation sont tombés à 18,4 millions d’euros, contre 21,6 millions d’euros au deuxième trimestre. En effet, la composition des ventes s’est déplacée vers des voitures usées, qui offrent un taux de marge plus faible. Le marché des voitures usées se développe : une augmentation de 11,9 %. En revanche, le marché des concessionnaires finlandais diminue de 2,8 %. Cependant, les inscriptions de nouvelles voitures restent en baisse. La bonne nouvelle est que le stock de commandes de nouvelles voitures a augmenté d’environ 40 % par an, ce qui devrait contribuer à améliorer les ventes et les bénéfices au second semestre.

L’accord avec Dahl change le centre de gravité.

Rien de tout cela ne serait important si ce n’était pour ce que Kesko a annoncé en juin. L’entreprise a accepté d’acquérir les activités techniques de Dahl en Suède, en Norvège et au Danemark, auprès de Saint-Gobain.1,2 milliard d’euros sur une base sans dettesOu 1,52 milliard d’euros, y compris les engagements de location. En 2025, Dahl a réalisé des ventes nettes de 2,1 milliards d’euros et un EBITDA de 146 millions d’euros. Cela correspond à une valeur d’environ…10,4x EV/EBITDA.

L’accord dépend de l’approbation des autorités chargées de la concurrence. Il devrait être conclu d’ici le début de l’année 2027. Kesko financera initialement ce projet grâce à un financement temporaire fourni par Danske Bank et Nordea. Ensuite, le financement sera renouvelé par une combinaison de dettes et de capitaux propres, incluant une émission d’actions estimée entre 500 millions et 700 millions d’euros. L’entreprise vise un ratio de dettes nette par rapport au EBITDA inférieur à 2,5 fois (hors location).

Ce qui rend cette acquisition intéressante à examiner de plus près, plutôt qu’à la ignorer, c’est le changement structurel qu’elle entraîne. Une fois complétée, le secteur de la construction et des produits techniques deviendra le plus important de Kesko. La part des ventes du secteur technique dans les ventes nettes de ce secteur augmentera de 49 % à 65 %. Les ventes B2B augmenteront de 83 % à 88 %. Les ventes internationales au niveau du groupe augmenteront de 22 % à 33 %.

Ce ne sont pas des changements cosmétiques. Ces changements permettent à Kesko de passer d’une entreprise de commerce de détail axée sur la Finlande, avec une part croissante dans le domaine technique, à une société de distribution B2B de taille nordique, ayant une forte présence dans les secteurs du chauffage, de la ventilation, de l’aération et de la construction d’infrastructures, dans trois marchés riches. Le seuil de marge bénéficiaire pour cette division combinée est de 6 % à 8 %, contre 4,8 % actuellement pour les activités liées aux bâtiments et aux améliorations domiciliaires. Cela implique des synergies significatives en matière d’achats, de produits de marque privée, de systèmes informatiques et de stockage. Dahl et Kesko n’ont aucune activité commune en Suède, en Norvège ou au Danemark, ce qui réduit le risque d’intégration. Dahl continuera donc sous ses marques existantes, avec ce que Kesko appelle une “intégration légère”.

Les valeurs multiples ne sont pas bon marché selon les critères liés aux actifs en difficulté, mais elles ne sont pas non plus très élevées. Une valeur d’EV/EBITDA de 10,4 pour une entreprise qui dispose de ~35 % de ventes numériques, de ~2 700 employés, de trois entrepôts automatisés, de 190 magasins et de ~70 000 clients, et qui opère dans des marchés nordiques à revenus élevés, avec des opportunités liées aux rénovations et aux infrastructures, représente une acquisition stratégique, et non une affaire bon marché. La question est de savoir si Kesko peut obtenir suffisamment de marge et de croissance pour justifier cette valeur. Compte tenu du fait que les profits liés au commerce technique domestique augmentent déjà à ce rythme de manière naturelle, les exigences sont donc raisonnables.

Évaluation et dividendes

À 21,70 € par action, Kesko est évaluée à environ 19 fois les bénéfices récents. En se basant sur le taux de croissance des bénéfices par demi-année, qui est de 0,45 € par demi-année – soit 0,90 € par an –, l’indice P/E implicite est d’environ 24 fois. Les prévisions de la direction pour l’année 2026, qui sont passées de 670 millions d’euros à 730 millions d’euros en termes de bénéfices opérationnels comparables, indiquent que le bénéfice par action pour l’année entière se situera entre 1,00 et 1,08 €, ce qui signifie que le cours de l’action sera compris entre 20 et 22 fois les bénéfices futurs. Ni l’un ni l’autre chiffre n’est bon pour un détaillant européen, mais il n’est pas non plus absurde pour une entreprise qui gagne simultanément de parts de marché dans le secteur alimentaire, qui progresse dans le commerce technique, et qui ajoute 2,1 milliards d’euros de revenus provenant de transactions acquises.

Le rendement des dividendes, d’environ 4 %, représente la partie de la valeur actuelle qui récompense la patience des investisseurs. Les dividendes totaux de 0,90 euro par action pour l’année 2026 sont largement couverts par le ratio EBITDA au cours de la première moitié de l’année. Même avec l’acquisition de Dahl, qui augmente les risques, l’objectif post-financement de un endettement net/EBITDA inférieur à 2,5 fois maintient le bilan dans une zone où la poursuite des dividendes est une issue attendue, et non une espoir. Les flux de trésorerie d’exploitation de 440 millions d’euros pour la première moitié de l’année, contre un investissement en capital de seulement 241 millions d’euros (une baisse importante par rapport à l’année précédente, en partie due aux moins grands dépenses liées à l’acquisition), laissent donc une marge suffisante pour les retombées pour les actionnaires.

L’action n’a pas pris en compte la possibilité que les activités techniques deviennent le centre de profit principal. Elle n’a pas non plus pris en compte la diversification géographique, avec des ventes internationales qui passent de 22 % à 33 %. Elle n’a pas non plus pris en compte l’augmentation de la part de marché dans le secteur alimentaire, une tendance qui s’accélère, plutôt que de rester stable.

Risques qui méritent d’être mentionnés

L’acquisition par Dahl n’est pas encore finalisée. Il est nécessaire l’approbation du organisme de régulation de la concurrence. De plus, la structure de capital – en particulier l’émission d’actions d’une valeur de 500 à 700 millions d’euros – entraînera une dilution des actions des actionnaires existants. Sur la base de la liberté de flottement actuelle, une émission de 600 millions d’euros d’actions pourrait représenter une proportion significative du cours de marché de environ 3,8 milliards d’euros. La dilution est donc le coût réel de cet accord, et elle mérite d’être reconnue.

Les travaux de rénovation et les investissements en infrastructure pour soutenir le commerce technique ne sont pas garantis. Le secteur de la construction en Finlande reste dans un cycle où la construction de logements ne se fait pas beaucoup, et la reprise économique est modeste. Les taux d’intérêt élevés, s’ils persistent, pourraient ralentir les dépenses liées aux travaux de rénovation. L’économie nordique dans son ensemble montre une croissance modeste, et l’incertitude géopolitique nuit au sentiment des investisseurs.

Le commerce pourrait rester un frein si la conversion des ordres de marché ne se fait pas comme prévu. L’érosion des marges sur les voitures usées est un problème qui touche l’ensemble de l’industrie, et Kesko n’est pas exempt de ce problème.

Du côté des produits alimentaires, la part de marché de Lidl à 9,4 % et l’expansion continue des magasins en Finlande constituent un facteur négatif pour les marges d’exploitation. Si K Group doit maintenir des prix de vente plus bas, l’objectif de marge d’exploitation de “clairement supérieur à 6 %” pourrait être mis sous pression.

Aucun de ces risques ne annule la thèse. Cependant, cela signifie que les bénéfices ne sont pas une ligne droite.

Le point principal pour l’investisseur

Kesko n’est pas un nom qui nécessite une attention particulière, comme c’est le cas pour des histoires liées à des logiciels innovants ou des changements majeurs sur le marché internet. C’est une entreprise finlandaise qui fait exactement ce que les investisseurs en retail disciplinés cherchent : obtenir des parts dans des activités de base défensives, tout en effectuant des acquisitions significatives et bénéfiques, à un prix raisonnable, afin de renforcer son profil de croissance.

Le prix de 21,70 € fait que Kesko est considéré comme une entreprise qui ne doit pas être prise en compte, car l’acquisition de Dahl n’est qu’une distraction, et la reprise des activités techniques n’est qu’un phénomène temporaire. Les preuves indiquent autre chose. Les bénéfices opérationnels comparables augmentent, les flux de trésorerie sont solides, les dividendes sont bien couverts, le part de marché se déplace dans la bonne direction, et cette acquisition permet d’acquérir plus de taille et de réseau commercial, à un ratio qui ne nécessite pas une exécution parfaite pour fonctionner.

Je le classe dans la catégorie “Buy”. Le prochain rapport financier en octobre sera la première opportunité de voir si les prévisions pour l’année 2026 répondent aux limites fixées par les analystes, et si la conversion des ordres de vente dans le secteur automobile se réalise bien. L’accord avec Dahl devrait être finalisé dès le début de l’année 2027, et les détails concernant le refinancement seront annoncés au troisième trimestre. Ce sont les dates à surveiller. Si l’expansion des marges commerciales techniques continue, et si la part des ventes de produits alimentaires reste stable, l’action possède plus de potentiel que ce que le prix actuel ne montre. Si l’un des deux facteurs échoue, le rendement de 4 % et le seuil de rentabilité lié aux ventes de produits alimentaires permettront de limiter les pertes.