Kepco a demandé 18 milliards de dollars en paiements anticipés. Samsung et SK Hynix ont refusé.

La compagnie d’électricité publique de Corée du Sud a demandé à Samsung Electronics et SK Hynix de payer à l’avance.25 billions de wons– environ 18 milliards de dollars – couvrantCinq ans de leurs factures d’électricitéLes entreprises ont refusé.

En apparence, il s’agit d’une décision financière classique au sein d’une entreprise : deux entreprises du secteur des semi-conducteurs, dotées de ressources en liquidités, refusent d’accorder un prêt mal structuré à une entreprise énergétique en difficulté. Mais la contrainte réelle est structurelle, et non financière. La Corée du Sud cherche à doubler sa capacité de production de mémoire domestique dans cinq ans. Ce plan nécessite…Plus de 21 gigawatts de capacité électrique nouvellement crééeL’entreprise chargée de construire le réseau pour le livrer est en train de le transporter.210,7 billions de wons (157 milliards de dollars) en dettes, et des intérêts de 11,5 milliards de wons payés chaque jour..

L’histoire du fournisseur de semi-conducteurs a toujours supposé que la puissance correspondait aux capacités de production. Mais cette hypothèse est maintenant le problème majeur.

La proposition

La Korea Electric Power Corporation, connue sous le nom de Kepco, a contacté Samsung et SK Hynix il y a cet an pour proposer un « système de paiement anticipé des factures d’électricité à grande échelle ». Les modalités étaient originales, mais simples : les entreprises devaient payer les factures d’électricité pour environ cinq ans d’avance ; Kepco utilisait cet argent pour construire des réseaux de transmission et de sous-stations nécessaires aux clusters de semi-conducteurs. Les entreprises recevaient alors des intérêts – décrits comme plus élevés que ceux des obligations gouvernementales à deux ans – qui pouvaient être remboursés soit en espèces, soit sous forme de réductions sur les factures d’électricité tous les six mois.

Samsung a été sollicité pour…20 billions de wons (14,7 milliards de dollars)SK Hynix pour5 billions de wons.

Le calcul s’est basé sur les factures d’électricité de l’année précédente : Samsung a payé.4,1 billions de wons l’an dernierSK Hynix a payé.900 milliards de wonsSur une période de cinq ans, ces chiffres donnent un montant de 25 billions de wons à demander. Kepco a décrit cet accord comme un “win-win” : les entreprises peuvent accélérer la construction du réseau électrique, tandis que Kepco évite d’émettre davantage de obligations financières.

Les deux entreprises ont rejeté la proposition après examen interne, en invoquant les risques de gestion et l’incertitude quant au fait que le cycle de croissance basé sur l’IA actuel puisse soutenir les prévisions de coûts d’électricité sur cinq ans. La décision a été annoncée.13 septembre 2026.

Contrainte de Kepco’s

Kepco ne demande pas de paiement à l’avance, car la structure est élégante. Elle demande le paiement parce que les alternatives s’épuisent.

La situation financière de l’entreprise s’est détériorée au fil des ans. Les passifs totaux ont atteint 210,7 billions de wons à la fin du mois de juin 2026. Les pertes d’exploitation ont atteint un niveau record.24 milliards de wons (32,7 billions de trillons en wons) en 2022Poussé par la dépendance aux combustibles fossiles importés, dont les coûts volatils ne peuvent pas être entièrement transmis aux clients, en raison de la structure tarifaire rigide de la Corée du Sud. Moody’s a réduit l’évaluation de crédit de Kepco àBaa3 en 2023– Le point de basculement vers un niveau de qualité non-investissement… Cependant, l’évaluation officielle de Aa2 est encore soutenue par sept points de soutien provenant des États souverains.

Le plafond d’émission de obligations corporatives, temporairement augmenté par une exemption spéciale du gouvernement jusqu’à cinq fois le capital et les réserves, arrive à terme à la fin de l’année prochaine. Kepco a besoin d’une source de financement alternative pour combler ce manque.

Cette différence est importante. Le 11e plan à long terme de transmission et de station de transformation de Kepco prévoit que72,8 billions de wons (54 milliards de dollars) en investissements dans les réseaux électriques jusqu’en 2038Une augmentation de 28,8 % par rapport au plan précédent. La demande de paiement anticipé représente un tiers de cette somme totale, et elle concerne principalement les clusters de semi-conducteurs situés à Yongin et dans la région du sud-ouest de Honam.

La contrainte d’approvisionnement change

La Corée du Sud a annoncé1,350 trillions de wons dans le programme d’investissements public-privé en juin 2026L’objectif est de doubler la capacité de mémoire domestique dans cinq ans. Samsung construit un grand complexe de semi-conducteurs à Yongin. SK Hynix construira quatre nouvelles usines de fabrication de semi-conducteurs là-bas, avec une investissement approuvé par la direction d’environ…44,6 milliards de dollars pour les technologies de conditionnement avancées, la production de NAND et les phases un à six à Yongin.Un deuxième groupe en Honam vise des opérations d’ici 2030.

Le gouvernement a accéléré les délais de finalisation des usines de 7 à 12 ans par rapport aux plans initiaux. Mais il n’a pas accéléré les délais de construction du réseau électrique dans la même mesure.

Le cluster de Yongin nécessitera environ14,8 à 16 gigawatts en fonctionnement complet– Environ 25 % de la demande en électricité de la région métropolitaine de Séoul. Le réseau local fournit actuellement cette électricité.1,9 GWÀ la fin de 2025, il n’y avait que…9 GW (60 %) a été consacré.Le cluster de Honam a besoin de 6,3 GW de puissance, en plus de 650 000 tonnes métriques d’eau industrielle par jour.Wood Mackenzie prévoit un déficit régional de 2,3 GW d’ici 2030, même selon les plans actuels..

Seuls pour Yongin, quatre lignes de transmission à ultra-haut voltage de 345 kilovolts sont nécessaires. Les habitants s’opposent à ces routes. L’opposition est encore plus forte dans Honam, où les communautés locales se déterminent à ne pas être transformées en ce que un leader d’une coalition a appelé un « site d’essais nucléaires » pour l’extension des réacteurs afin de combler le déficit.

C’est la migration liée aux contraintes. La chaîne de valeur des semi-conducteurs rencontre un nouveau blocage, et ce n’est pas la fabrication des wafers. C’est la fourniture d’énergie. L’entité responsable de résoudre ce problème est structurellement insolvable.

Pourquoi les entreprises ont refusé

Le refus n’a rien à voir avec la faisabilité financière. Le flux de trésorerie gratuit sur douze mois de Samsung a atteint145 billions de wons au milieu de 2026avec des projections de201 billions de wons pour l’ensemble de l’annéeSa politique de retour pour les actionnaires consiste en l’allocation de 50 % du flux de trésorerie gratuit sur une période de trois ans aux dividendes et aux rachats d’actions.90 à 110 billions de wons restent à distribuer en 2026La demande de Kepco représente environ 14 % du flux de trésorerie net prévu par Samsung pour l’ensemble de l’année, et ce flux est bloqué pendant cinq ans.

SK Hynix détient88 billions de wons en espèces et équivalents, au deuxième trimestre 2026, contre seulement18,6 billions de wons en dettesSon bénéfice opérationnel au deuxième trimestre était de 76 %, ce qui a permis…60,5 billions de wons en bénéfice d’exploitation pour ce seul trimestre..

Le problème n’est pas que ces entreprises ne peuvent pas écrire le chèque. Le problème est ce que signifie écrire un chèque.

D’abord, il s’agit d’un investissement de cinq ans, avec un risque de transaction pour l’entreprise fournisseuse d’électricité qui nécessite une garantie de l’État pour maintenir son rating de qualité d’investissement. En 2023, le PDG de Kepco a déclaré que l’entreprise aurait du mal à remplir ses obligations liées au fonds de roulement et aux paiements de dettes sans une intervention importante de la part de l’État. Le risque de crédit est structurel, et non cyclique.

Deuxièmement, le paiement anticipé suppose que leur consommation d’électricité restera constante pendant cinq ans. En réalité, ce n’est pas le cas. Les deux entreprises continuent de développer leurs activités – ce qui signifie une consommation d’énergie plus élevée, mais aussi des horaires différents, des lieux différents et des structures de coûts différentes. Fixer les hypothèses concernant la consommation d’électricité dans un contrat prépayé représente une erreur de planification.

Troisièmement, cette arrangement créerait un précédent. Si les deux entreprises de semi-conducteurs dominantes sont demandées à financer l’infrastructure électrique, la même logique s’applique à tous les grands consommateurs d’électricité. Samsung et SK Hynix ne sont pas intéressés par une structure de financement où les clients financent eux-mêmes les bilans financiers des entreprises de distribution d’électricité.

Le refus n’est donc pas une mesure de prudence financière. C’est plutôt un rejet de l’inclure dans leurs décisions de allocation de capitaux.

Que se passe-t-il ensuite ?

Kepco dispose maintenant de trois chemins possibles, mais aucun n’est sans risque.

Le premier point concerne la réforme tarifaire. Le gouvernement sud-coréen a maintenu les tarifs de l’électricité inchangés afin de protéger les ménages. Le président Lee Jae-myung a déclaré que maintenir des prix bas pourrait entraîner une augmentation significative des déficits de Kepco. L’augmentation des tarifs pour les grandes entreprises serait donc la solution la plus appropriée, mais cela augmenterait les coûts liés à l’expansion du secteur des semi-conducteurs, que le gouvernement cherche à accélérer.

Le deuxième élément est la garantie souveraine. Les ratings de Kepco reposent sur l’hypothèse implicite que le gouvernement ne permettra pas à cette entreprise de faire faillite. L’émission de nouvelles dettes avec des garanties souveraines explicites transférerait le risque du bilan de Kepco vers l’État. Mais la dette publique de la Corée du Sud augmente déjà, et le programme d’investissements dans les semi-conducteurs représente 1 350 billions de wons en engagements sur dix ans. La capacité fiscale pour absorber les financements de Kepco n’est pas illimitée.

Le troisième cas concerne les entreprises qui construisent leur propre énergie. Samsung est déjà en train de construire six centrales à gaz naturel liquéfié dans son complexe de Yongin, afin de couvrir une capacité de 3 GW de sa part prioritaire. Cela évite complètement Kepco, mais cela nécessite beaucoup de capitaux, pose des problèmes environnementaux, et crée une situation où l’énergie est distribuée de manière non coordonnée, plutôt que dans un réseau électrique cohérent.

L’impact matériel le plus important sur la situation de l’approvisionnement en semi-conducteurs est le suivant : si le problème de financement lié au réseau électrique de Kepco ne est pas résolu, et si les entreprises ne peuvent ou ne veulent pas construire leur propre capacité de production pour combler ce manque, alors les capacités de production annoncées à Yongin et Honam resteront partiellement inutilisées. Une usine complète mais sans électricité, c’est comme un bâtiment vide.

Cela est important sur le plan mondial. Samsung et SK Hynix contrôlent ensemble la majorité du marché de la mémoire à haut débit. SK Hynix occupe…56,4 % de part de marchéL’HBM est la mémoire qui alimente les accélérateurs d’IA. Les retards dans la mise en service de nouvelles capacités entraîneraient une réduction encore plus importante de l’offre mondiale d’HBM, ce qui ferait augmenter les prix et limiterait la production de puces d’IA à l’échelle mondiale.

La contrainte d’approvisionnement en mémoire se déplace de la question de qui peut construire des usines de fabrication de semi-conducteurs, vers celle de qui peut les alimenter. C’est là le changement structurel que l’essai de prélèvement de paiements de Kepco a révélé. Le plan de développement des semi-conducteurs du gouvernement supposait que l’infrastructure suivrait les dépenses de capital. La situation financière de Kepco montre que cette hypothèse était fausse.

La question clé pour les investisseurs n’est pas de savoir si Samsung ou SK Hynix trouveront un moyen de financer la construction du réseau électrique. C’est plutôt si le gouvernement sud-coréen peut combler le déficit de financement de Kepco grâce à des réformes tarifaires ou une intervention gouvernementale suffisamment rapide, afin que la nouvelle capacité de production puisse être mise en service dans les délais prévus. Si le réseau électrique est en retard par rapport aux installations de production, l’expansion de l’offre se ralentira – et le pouvoir de fixation des prix qui résulte de cette discipline de l’offre persistera plus longtemps que le marché ne l’espère.