Kenon vend ses actions en dessous de la valeur de leurs actions ordinaires, mais le rabais compense les coûts.

Le rapport du deuxième trimestre de Kenon Holdings est plus facile à lire une fois que l’on comprend ce qu’est réellement cette société. Kenon est une société holding dont le véritable actif opérationnel est OPC Energy, une entreprise israélienne de production d’électricité avec une branche aux États-Unis en forte croissance.L’OPC a généré tous les revenus consolidés de Kenon, soit 872 millions de dollars.L’an dernier, les comptes financiers de Kenon étaient, en grande partie, ceux de OPC. Ces chiffres ont été réévalués en tenant compte d’une participation d’environ 46 %, et puis complétés par les mouvements de liquidités effectués par la société mère. Le trimestre en lui-même a été très bon sur le plan opérationnel ; ce qui est intéressant, c’est ce que cela révèle concernant la manière dont la société mère est évaluée – et comment ses dividendes sont versés.

Le moteur s’améliore vraiment.

La meilleure nouvelle se trouve au fond du rapport, au niveau de l’OPC. L’OPC…Le EBITDA ajusté s’est élevé à 131 millions de dollars pour ce trimestre, soit une augmentation de 46 % par rapport aux 90 millions de dollars l’année précédente.. Le bénéfice net ajusté est passé à 34 millions de dollars, contre 5 millions de dollars auparavant. Les fonds provenant des activités d’exploitation ont augmenté de 58 %, atteignant 90 millions de dollars.OPC indique que ces améliorations sont dues aux marges plus importantes aux États-Unis, aux prix plus élevés sur le marché du PJM, et à la propriété totale de ses centrales électriques Shore et Maryland. Cette propriété a été atteinte à 100 % au cours du deuxième trimestre.

C’est un véritable mouvement opérationnel, et il se développe de manière très standardisée : des générateurs réglementés qui vendent énergie et capacité de production. L’expansion aux États-Unis constitue le point central : les revenus américains ont plus que quadriplié, atteignant 176 millions de dollars pour ce trimestre, tandis que Israël a connu une croissance plus modeste. La tendance est donc en accord avec les 255 millions de dollars de BEBID pour le premier semestre, contre 203 millions de dollars l’année précédente.

La croissance est coûteuse – et c’est là le problème.

C’est ici que le rapport ne dépeint plus un tableau positif. La même expansion qui a permis une augmentation de l’EBITDA entraîne également une perte de liquidités.Le flux de trésorerie libre pour la première moitié de l’année est tombé à 30 millions de dollars, contre 108 millions de dollars l’année précédente.Car l’entreprise investit de l’argent dans de nouvelles capacités de production.Une centrale à gaz de 850 MW située à Hadera, en Israël, qui a fermé ses comptes en juin.Des projets de construction aux États-Unis, ainsi qu’une plus grande série de projets à réaliser. OPC parle de…Environ 2,2 GW de nouvelles capacités seront disponibles entre 2029 et 2030, avec une investissement d’environ 10 milliards de dollars.Derrière son pipeline aux États-Unis et en Israël… Ce n’est pas encore une source de revenus stable ; c’est plutôt un projet qui nécessite des financements pour se développer.

Le financement apparaît sur le bilan.À la fin du mois de mars, OPC avait une dette consolidée d’environ 2,3 milliards de dollars, en plus de 904 millions de dollars de dettes proportionnelles au sein de son partenaire CPV.En août, l’entreprise a vendu environ 202 millions de dollars en obligations de nouvelle série E. Rien de tout cela n’est alarmant en soi – les actifs énergétiques sont compatibles avec les dettes – mais cela signifie que le flux de trésorerie libre dont dépendent les dividendes n’arrive pas encore. Une entreprise d’électricité qui réinvestit autant de sommes est généralement justifiée par le fait que ces nouvelles sommes génèrent des rendements ; mais cette preuve reste à venir.

Le rabais sur la participation OPC

Maintenant, la question de l’évaluation : c’est là que une société holding est ou non pertinente.Les actions OPC valent environ 10 milliards de dollars sur le marché américain de Tel Aviv.La participation de Kenon, soit 46 %, vaut donc environ 4,6 milliards de dollars. Cela représente déjà plus que la valeur totale de la capitalisation boursière de Kenon, qui est d’environ 3,6 milliards de dollars. En plus de cela, il y a aussi les liquidités que Kenon possède, soit environ 500 millions de dollars, ainsi que les bénéfices exceptionnels qu’il a reçus en août. Une analyse publiée cette année à l’automne indique que…Le rabais porte la valeur d’OPC à près de 37%..

Un tel écart est précisément ce qui attire l’attention des investisseurs de valeur. Mais cette dépréciation n’est qu’une opportunité, pas une conclusion. La raison en est le chiffre qui se trouve en dessous. L’OPC lui-même est vendu à un multiple très élevé.Son P/E a été d’environ 168.— Car le marché paie déjà pour la croissance de l’entreprise. Ainsi, le taux d’économie au niveau de la société mère est en partie due à un actif sous-jacent coûteux, et non à un actif sous-prix. Si les actifs de base méritent leur prix, alors le taux d’économie de la société mère représente une marge de sécurité réelle. Si OPC a atteint un prix qui dépasse les liquidités qu’il va vraiment produire, alors le taux d’économie de Kenon n’est qu’une exposition plus faible au même risque.

Le dividende indique la même tension.

L’action offre une distribution importante.3,85 dollars par action cette année, soit environ 200 millions de dollars.Avec un prix d’action proche de 69 $, cela représente une rendement d’environ 5,6 %. En soi, c’est la récompense pour avoir possédé des actions à bas prix. Mais les dividendes ne sont pas financés par le flux de trésorerie gratuit de Kenon ; le flux de trésorerie de la société mère est maintenant à peu près nul ou negatif après les dépenses de capital. En réalité, les dividendes sont payés à partir des liquidités que Kenon possède déjà, y compris…Environ 93 millions de dollars nets, ce que l’entreprise a reçu du Pérou suite à une sentence d’arbitrage du CISI décisionnaire datant d’une décennie.Et en plus de l’argent liquide, il obtient des fonds grâce au financement de sa participation dans OPC.

Cet dernier point est important à prendre en compte. En effet, Kenon n’a pas participé pleinement aux recentes levées de fonds en actions d’OPC.Sa propriété est passée de environ 55 % à 46 %.C’est le même type de dilution qui se produit lorsque des dividendes généreux sont distribués par une société dont le seul actif est une participation dans une filiale ayant besoin de financements. Chaque dollar que OPC collecte pour financer ses projets, tandis que Kenon reste silencieuse, fait que la participation restante de Kenon a moins de valeur par rapport à ce que possédait un actionnaire autrefois.

L’interprétation honnête est donc la suivante : Kenon est une entreprise qui possède une véritable puissance commerciale en croissance, et qui vend ses actions à un prix réellement avantageux. Mais cet avantage se traduit par des actions dont le marché valorise déjà fortement leur valeur. La croissance de l’entreprise entraîne une consommation de flux de trésorerie gratuits, bien avant les rentabilités attendues. Les dividendes sont alors financés davantage par les liquidités du bilan, par des décisions judiciaires ponctuelles, et par la dilution des actions, plutôt que par les flux de trésorerie opérationnels. En d’autres termes, le niveau de sécurité dépend de la capacité de OPC à générer des revenus suffisants pour justifier ce multiple élevé déjà intégré dans son prix. C’est donc une mise à disposition de la qualité de l’entreprise elle-même – pas seulement une économie de coûts que peut offrir parfois une entreprise sous forme de participation. Jusqu’à ce que les projets importants de la filiale commencent à transformer les EBITDA en liquidités à un taux qui justifie ce multiple, je considérerai cette réduction de prix comme une raison de continuer à surveiller l’entreprise, plutôt que comme une raison de chercher à augmenter les rendements.