La “pile de flux de trésorerie” de Kennametal : pourquoi le nombre négatif n’est pas un problème, mais plutôt une stratégie de manipulation.

Kennametal a connu son exercice financier le plus rentable de tous les temps. Cependant, elle a terminé l’exercice sans aucun flux de trésorerie libre. Les revenus ont augmenté considérablement.20 % pour 2,36 milliards de dollarsLes marges EBITDA ajustées ont atteint leur niveau optimal.un record de 26,9 pour centMais les flux de trésorerie opérationnels libres ont changé.De 121 millions de dollars positifs à 79 millions de dollars négatifsL’action, qui avait atteint 44 dollars au début de cette année, est maintenant cotée autour de 29 dollars.

Cette inversion des flux de trésorerie est ce que le marché se concentre sur. Mais la raison derrière cela est plus importante que le chiffre lui-même. Cette raison indique une pression temporaire qui devrait se résorber, et non une entreprise en difficulté.

La construction du capital de travail en tungstène

Kennametal fabrique des outils de coupe et des pièces résistantes au usure en carbure de tungsté – l’alliage dur dont dépendent les machines-outils et les équipements miniers. Le tungsté est le matériau brut qui constitue le cœur de toute leur activité.

Au cours de la période fiscale 2026, les prix du tungstène ont atteint des niveaux historiquement élevés. Kennametal a dû accumuler des stocks et effectuer des paiements anticipés aux fournisseurs afin de garantir ses approvisionnements. Les stocks se sont donc accrus considérablement.De 538 millions à 1,11 milliard de dollars ; cela représente une dépense de environ 593 millions de dollars en espèces..

C’est une absorption de fonds de roulement, et non une diminution des activités opérationnelles. Les revenus d’exploitation de l’entreprise ont en réalité triplé.De 99 millions d’euros en 2025 à 473 millions d’euros.L’écart entre les revenus et les flux de trésorerie était entièrement dû aux stocks en stock. Pensez-y ainsi : Kennametal a payé en espèces pour le tungstène aujourd’hui, et ce tungstène sera vendu sous forme d’outils dans les 12 à 18 mois à venir. Cette trésorerie n’est pas détruite – elle reste sur l’étagère, mais sous une autre forme.

Le programme de rachat d’actions a été suspendu.En raison des prix plus élevés du tungstène.La dette est passée de 1,22 milliard de dollars à 1,55 milliard de dollars. La liquidité totale (argent liquide plus la capacité d’utiliser les crédits revolving) se situe à peu près…926 millions de dollars, avec l’ajout d’une nouvelle ligne de prêt de 500 millions de dollars.Pour combler ce déficit. Le bilan est étiré, mais pas surchargé : le ratio actif à 262 %, le ratio dette/action à 0,44, avec la date de échéance la plus proche.en 2029.

L’histoire opérationnelle n’a pas été brisée.

C’est cette partie qui distingue la douleur liée au ruban adhésif de la douleur liée aux problèmes d’entreprise. En dessous du bruit lié au capital de travail, les opérations de Kennametal se sont améliorées considérablement en 2026.

• Croissance de 19 % des ventes organiques, grâce aux actions de tarification visant à compenser les augmentations sans précédent des coûts du tungstène..
• Les revenus ont augmenté dans presque tous les marchés finaux.L’énergie a augmenté de 101 %, les travaux de terrassement ont augmenté de 76 %, l’aérospatiale et la défense ont augmenté de 43 %, l’ingénierie générale a augmenté de 28 %, et les transports ont augmenté de 7 %..
• Bénéfice par action ajusté : 4,57 $Passé de 1,34 dollars l’an dernier.
• 27 millions de dollars de économies liées à la restructuration ont déjà été réalisés. Une promesse est faite de parvenir à 110 millions de dollars en économies cumulées d’ici fin 2027..

Les préoccupations du marché sont compréhensibles. Une entreprise qui transforme 121 millions de dollars positifs en 79 millions de dollars négatifs en flux de trésorerie semble perdre quelque chose de fondamental. Mais il s’agissait d’un événement ponctuel lié à l’absorption des stocks. Le prix du tungstène est désormais stable aux niveaux élevés. La direction affirme que les besoins en fonds de roulement devraient se stabiliser et diminuer au cours de la deuxième moitié de l’année fiscale 2027.

Le pont du flux de trésorerie forward

Gestion guidéeEn 2027, les flux de trésorerie grâce aux activités opérationnelles seront d’environ 20 % du revenu net ajusté.Avec un EPS ajusté selon les directivesentre 4,15 et 5,15— milieu entre 4,65.Essentiellement stable par rapport à l’année précédente, sur le plan opérationnel.– Cela signifie qu’il y aura environ 35 à 42 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits pour l’année.

C’est modeste par rapport aux normes anciennes. Mais c’est une amélioration significative par rapport à -79 millions de dollars. De plus, la normalisation n’a pas encore été effectuée. La construction du fonds de roulement…Pics au deuxième trimestre de la période fiscale 2027La direction attend que…Le flux de trésorerie libre deviendra positif au troisième trimestre, à mesure que les valeurs des stocks se stabilisent.Lorsque l’excédent des stocks de tungstène sera éliminé, les flux de trésorerie devraient reprendre à des niveaux qui justifiaient la valeur de cette entreprise avant cette hausse. De plus, les marges d’exploitation sont maintenant structurellement plus élevées qu’auparavant.

Sur une base prospective, à 29 $, Kennametal est évaluée à environ 6,3 fois le EPS ajusté moyen de l’année prochaine. Le ratio P/E est de 6,5 fois. Une série de dividendes de 27 ans, avec un taux d’intérêt de 2,7 %. Ce n’est pas un multiple qui reflète une entreprise qui va bientôt atteindre des marges record et augmenter ses ventes dans tous les segments. C’est plutôt un multiple qui reflète une entreprise pour laquelle le marché continue de valoriser les flux de trésorerie comme étant un problème permanent.

Les obstacles sont nommés, pas cachés.

Le point de référence de 4,65 pour l’année fiscale 2027 inclut des facteurs de réduction spécifiques que la direction a quantifiés directement.

• 0,23 $ par action de la part du gouvernement bolivien, mettant fin au programme de taux de change préférentiel..
• 0,25 $ par action, en raison des coûts d’intérêt plus élevés liés au dette supplémentaire utilisée pour financer les ressources de fonctionnement..
• Taux d’impôt plus élevé, en passant de environDe 23 % à 25 %.

En éliminant ces facteurs négatifs qui entravent les performances, la capacité de générer des bénéfices s’améliore en réalité, grâce à la dynamique de l’année fiscale 2026. Le niveau moyen du EPS stable ne constitue pas un plafond – c’est plutôt le seuil après prise en compte des coûts connus.

Il y a aussi des risques opérationnels réels. La production mondiale de véhicules légers devrait…Déclin d’environ 1 % en 2027.Le marché du charbon aux États-Unis est fragile. L’entreprise déplace ses ressources de la transportation vers des opportunités à plus forte marge, comme la fabrication de fibres de carbone, qui constituent une source de revenus intéressante.Un marché de 500 millions de dollars qui croît de 9 % par an jusqu’en 2028.Cette transition comporte un risque d’exécution. Et si les prix du tungstène augmentent à nouveau, le problème lié au fonds de roulement se répétera.

Qu’est-ce qui prouverait que le marché est juste ?

Cette configuration ne fonctionnera pas si l’excédent d’inventaire ne peut être libéré. Si les chiffres de Q2 et Q3 de la période fiscale 2027 montrent encore une absorption importante du capital de travail, il faudra réexaminer la théorie de la normalisation des flux de trésorerie. Si le cycle industriel global se détériore plus rapidement que prévu – en particulier dans les secteurs de l’énergie, des travaux de terrassement et de l’aéronautique, où le volume des activités augmente – alors le pouvoir de fixation des prix qui permettait à les marges de croissance de se développer pourrait disparaître. De plus, si le programme de réduction des coûts de restructuration échoue, l’objectif de 110 millions de dollars devient plutôt un plafond plutôt qu’un seuil.

Tout de ces résultats signifierait que l’histoire opérationnelle est effectivement brisée, et non seulement le rythme des flux de trésorerie. L’action à 29 dollars refléterait alors une entreprise ayant des problèmes structurels. Quant à “cheap”, c’est simplement parce que l’action est bon marché.

L’inflexion

Kennametal est un exemple de ce qui se passe lorsqu’un événement de flux de trésorerie temporaire se produit en même temps que une amélioration de la trajectoire d’exploitation. Le marché a constaté des flux de trésorerie négatifs et a donc pris ses distances. Le renforcement du fonds de roulement grâce aux prix du tungstène était réel et important – environ 570 millions de dollars en stock supplémentaire. Mais il s’agit d’un événement temporaire, et non d’une perte permanente. De plus, cet effet est déjà à son apogée.

L’aspect opérationnel raconte une histoire différente : marges record, croissance des revenus à grande échelle, économies résultant de la restructuration, et un multiple de cours qui reflète encore la crainte d’un problème de flux de trésorerie que la direction a identifié et quantifié comme pouvant être résolu.

Il ne s’agit pas d’excitation. Il s’agit d’une entreprise qui risque de devenir beaucoup plus difficile à ignorer dès que les flux de trésorerie libres apparaîtront. Le marché continue de évaluer le vieux profil de risque : une entreprise qui ne peut pas transformer ses bénéfices en liquidités. En même temps, la structure opérationnelle est déjà dotée d’une rentabilité record, et le parcours des flux de trésorerie connaîtra un point de inflexion spécifique dans la seconde moitié de l’année fiscale 2027.

La thèse est suffisamment concrète pour être évaluée. Le chemin de la preuve repose sur les résultats des flux de trésorerie pour les exercices Q2 et Q3 de 2027. Si les stocks se stabilisent et que les flux de trésorerie libres deviennent positifs, comme l’espère la direction, le multiple de 6,3 fois par rapport au cours actuel semble refléter la qualité du business. Dans ce cas, le titre pourrait commencer à montrer des signes de confiance. Sinon, la thèse s’effondre et l’action reste où elle est.

Je peux me tromper à nouveau. Mais les conditions sont claires : acheter une entreprise qui a un prix de 6 fois ses bénéfices l’année prochaine, avec des marges record et un capital de travail connu dont le niveau atteint son apogée au cours des deux premiers trimestres. Ensuite, attendre que l’argent soit récupéré.