Kenmare Resources : Une chute de 91 % du BEBDA, une action en hausse, et une question vitale qui vient en premier.

Kenmare Resources : Une chute de 91 % du BEBTD, une action en hausse, et une question de survie qui vient toujours en premier.

Kenmare Resources, l’entreprise irlandaise productrice de matières premières en titane et de zircon, qui exploite une seule mine sur la côte nord-est du Mozambique, a affiché des résultats semblables à ceux que l’on attend habituellement pour un demi-année : des résultats négatifs pour le cours de ses actions. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement – est la mesure la plus proche d’un profit en espèces.Le chiffre d’affaires a diminué de 91 %, soit à 4,4 millions de dollars.Pendant les six mois jusqu’en juin, l’entreprise a enregistré un bénéfice net de –34,1 millions de dollars. Les dividendes ont été suspendus. Les analystes indépendants ont souligné une incertitude importante quant à sa capacité de continuer à fonctionner comme entité viable. Les actions ont augmenté d’environ 4 % le jour même. Lorsqu’un titre indique “effondrement” et que le marché répond à cette annonce par une hausse des cours, c’est là que je commence à analyser la situation. En général, cela signifie que les mauvaises nouvelles étaient déjà présentes dans le prix des actions, et qu’il y a quelque chose de plus précis qui se manifeste. Cela ne change pas l’ordre dans lequel j’examine le bilan de l’entreprise exposée aux marchés des matières premières : la survie passe avant la bonne valeur des actions, toujours.

Commençons maintenant avec le bilan, car rien d’autre n’a d’importance dans cette histoire tant que cette question n’est pas résolue. Dette netteElle a augmenté de 17 millions de dollars, pour atteindre 175,8 millions de dollars.À la fin de l’exercice, les ressources en liquidités s’élevaient à 158,8 millions de dollars. Cela est dû à des dépenses de liquidités d’environ 23 millions de dollars, contre seulement 11 millions de dollars de nouvelles emprunts. Les liquidités disponibles ont chuté à 31 millions de dollars, par rapport à 206 millions de dollars de dettes totales. Les flux de trésorerie d’exploitation ont également diminué, passant de 71,2 millions de dollars l’année précédente à 13,3 millions de dollars. Néanmoins, l’entreprise a encore généré 6,1 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits avant les investissements nécessaires pour développer de nouveaux projets. C’est ce que l’on attend le plus lors d’un test de survie. L’entreprise a également augmenté sa capacité de crédit rotatif de 30 millions de dollars à 230 millions de dollars à la fin du mois de juin. Les conditions bancaires – qui régissent les critères de performance pour les prêts – ont été modifiées pour l’année 2026. Les emprunts permettent aux banques de soutenir les producteurs en difficulté dans mon secteur de pétrole et de gaz. Cependant, l’incertitude liée à l’activité de l’entreprise est réelle, et elle dépend de deux facteurs que la direction ne peut contrôler que partiellement : la renouvellement de l’accord de mise en œuvre, qui définit les conditions financières et opérationnelles de la mine Moma avec le gouvernement mozambicain, et les scénarios défavorables concernant les prix et les coûts.

Le déclin de 91 % mérite une explication technique avant qu’on puisse en juger. Kenmare est un fournisseur qui n’a pas de contrats basés sur des frais ; c’est l’inverse du modèle de milieu de chaîne que je défends habituellement. Ainsi, les dommages sont venus directement de la ligne principale de production. Le prix moyen réalisé a chuté de 26 %, atteignant 242 dollars par tonne : ilmeinite, qui constitue le matériau de base pour la production de titane.En moyenne, 203 dollars par tonne, contre 286 dollars l’an dernier.Pendant ce temps, le zircone est passé à environ 1 100 dollars, contre environ 1 300 dollars. Les revenus ont diminué de 16 %, atteignant 134,5 millions de dollars. Ils auraient encore diminué si les livraisons n’avaient pas augmenté de 14 %, pour atteindre 555 600 tonnes, en raison d’une réduction délibérée des stocks finis. En revanche, les coûts par unité ont augmenté : les coûts opérationnels en espèces ont diminué de 12 %, atteignant 109,6 millions de dollars. Mais le coût par tonne de produit fini a augmenté à 255 dollars, car la production a diminué plus fort que les dépenses – l’output d’ilmenite a chuté de 39 %.

À un prix de vente de 203 dollars par tonne, l’ilmenite se vend à un prix inférieur à environ 226 dollars par tonne, coût en espèces que l’entreprise considère comme son coût de production. Le produit principal ne suffit pas à financer lui-même les coûts à ces prix ; ce qui permet aux opérations de continuer à fonctionner, c’est le ensemble des autres produits liés à cette activité. C’est là le point crucial de cette situation. Les crédits obtenus grâce aux produits secondaires provenant du zircon et d’un flux de production nouvellement commercialisé sont ce qui permettent à une usine qui perd de l’argent sur son produit principal de devenir une usine qui génère des revenus modérés. C’est pourquoi une baisse de 26 % du prix de vente moyen a entraîné une diminution de 91 % du BEBIDA, malgré une augmentation du volume de production : c’est donc le mix des produits qui est déterminant, et non le prix du matériau principal. Le système de concentration des eaux est encore en phase de mise en place, et la unité de traitement au cœur de la mine est toujours en cours de développement.En moyenne, 2 800 tonnes par heure, contre une capacité de 3 500 tonnes.Pendant que l’opération approche de la fin de son parcours de dragage actuel, les caractéristiques du minerai changent.

Aucun de ces phénomènes n’est une mauvaise situation断続nelle ; il s’agit d’une récession de deux ans. Le même entreprise a généré un EBITDA de220 millions en 2023EtSeulement 58 millions de dollars l’an dernier.Avec 157 millions de dollars en 2024, les deux dernières années ont causé le plus de dommages. Une prix basation sur une chute aussi importante ne signifie rien tant que l’entreprise ne prouve pas qu’elle peut maintenir ses coûts et son bilan financier malgré cette situation difficile.

L’entreprise ne reste pas simplement à attendre le cycle de prix qu’elle ne contrôle pas. Dans les détails de ce demi-année, on trouve quatre signaux de direction que le marché a commencé à évaluer en fonction des prix. Premièrement, un nouveau produit : le concentré ZrTi, une combinaison de zircon et titane provenant de déchets qui étaient auparavant sans valeur, a été vendu pour plus de 80 000 tonnes au cours de cette période.Il représente maintenant environ 17 % des revenus.Kenmare transforme les déchets en liquidités au sein d’un cycle économique. Deuxièmement, le budget de capital se réduit rapidement : 23 millions de dollars sont allés aux dépenses de développement au premier semestre, et seulement environ 7 millions de dollars restent pour le deuxième semestre. En outre, un plan pour l’année 2027 est établi avec peu de investissements en capital. Troisièmement, les problèmes liés à la capacité d’exploitation sont traités directement : la productivité a augmenté entre juillet et août, et un nouveau système de freinage qui devrait être disponible au quatrième trimestre devrait améliorer l’utilisation des ressources. Quatrièmement, le zircon, qui constitue un produit complémentaire essentiel pour l’économie, représente une opportunité importante sur tout le marché du titane. Les contraintes liées à l’offre sont moins importantes que celles liées à la demande, tandis que les prix des pigments se sont stabilisés. L’entreprise espère livrer au moins 1,1 million de tonnes d’ici l’année, avec des coûts de trésorerie compris entre 215 et 225 millions de dollars. Elle commence également le troisième trimestre avec un bon stock de commandes.

Maintenant, parlons de la valeur, car c’est là que le marché décide si tout cela vaut la peine d’être possédé. Un service de données courant calcule la valeur de l’entreprise : actions plus dette nette.près de 287 millions de livres sterlingEnviron 375 millions de dollars, soit un peu plus de cinq fois le BEBIDA récent, en mai dernier ; en retirant la dette nette de 175,8 millions de dollars, on obtient une valeur en capital propres d’environ 180 millions de dollars. Par rapport aux 58 millions de dollars réalisés l’an dernier, l’entreprise vaut environ six fois cette somme. Cela semble généreux pour une entreprise cyclique… à condition de se rappeler que le dénominateur est un chiffre correspondant à une année de basculement. La gestion de l’entreprise fait activement diminuer ses coûts. Mettons donc cette même valeur en entreprise en comparaison avec…157 millions de dollars d’EBITDA en 2024Et cela se situe à environ 2,5 fois. La manière honnête de évaluer une tendance cyclique n’est pas de se baser sur un seul chiffre, mais plutôt sur la capacité d’engagement des investissements : on suppose que le bilan reste stable et que le EBITDA se situera autour de 100–120 millions de dollars, en dessous du niveau record de 2023–24, en raison de prix plus bas pour l’ilmenite et de conditions fiscales plus difficiles. Un multiple de quatre à cinq fois, déduit pour un producteur de biens monétaires dans une juridiction frontalière, indique que les capitaux propres seraient entre 300 millions et 425 millions de dollars. Cela représente environ 70 % à 135 % de plus que le prix de marché actuel. L’asymétrie dans cette réévaluation est réelle. De plus, à ce stade, elle dépend entièrement de la survie de l’entreprise.

C’est là que je m’écarte de ceux qui se contentent de dire « il doit être réévalué ». La rareté des matières premières a des raisons qui la justifient ; les objections les plus sérieuses méritent une réponse claire. Si l’ilmenite reste à ou en dessous de 200 dollars pendant encore douze mois, si WCP A continue à ne pas respecter ses objectifs de prix, si le passage vers la nouvelle zone de mineage dépasse la capacité d’exploitation sélective qui est mise en place, et si le déficit d’endettement passe de 158 millions de dollars à 200 millions de dollars, alors le bilan financier n’aura plus de marge de sécurité avant que la situation ne s’améliore. Les conditions de remboursement des dettes sont prévues pour l’année 2026, et non pour toujours. La direction a confirmé que les dividendes ne seront pas distribués avant que les conditions du marché et le bilan financier ne s’améliorent. La question budgétaire à Maputo est simple : l’autorité fiscale a pris une décision unilatérale en mars, imposant nouvelles conditions.Supprimer le statut de zone industrielle exempte pour la mine.et les privilèges fiscaux qui y sont associés. Kenmare a conservé son droit à l’arbitrage international.que le gouvernement a depuis reconnu qu’il possède.C’est un progrès vers une solution, mais pas une solution elle-même.

En somme, la situation financière indiquée par ces chiffres est meilleure que ce que suggère le taux de 91 %. Le marché a donc raison de ne pas se fier uniquement aux chiffres bruts. Mais l’investissement en valeur réelle dépend entièrement du niveau de sécurité. L’incertitude liée à une entreprise en difficulté ne constitue pas un niveau de sécurité – peu importe l’ampleur de la reprise économique envisagée. Je décide donc de ne pas donner une recommandation “acheter”, et je classe Kenmare comme une entreprise en situation de suspension de ses activités. Les conditions requises sont : la résolution de l’accord d’implémentation, la stabilisation ou la diminution du endettement dans la deuxième moitié de l’année, et une reprise de la production vers les 800 000 tonnes d’ilmenite, avec des coûts qui restent dans les limites prévues. Si deux de ces conditions sont remplies, alors la recommandation “acheter” devient possible. Jusqu’à then, le prix bas n’est pas vraiment un investissement rentable.