Ken Fisher dit que la valeur prime sur la croissance. Son portefeuille, en revanche, en dit autrement.

Qu’est-ce qui nous permettrait de concilier la thèse publique de Ken Fisher avec la manière dont ses fonds sont réellement gérés ?

Fisher a été très clair concernant l’année 2026. En janvier, il a dit à son public que…Les actions orientées vers la valeur surpasseront les actions à croissance.Il estime que les actions hors des États-Unis domineront le marché mondial, et que le secteur technologique se comptera bien, mais ne fera pas l’objet de rendements élevés. Il prévoit une année forte, mais sans grande impressionnance.Risque de récession très faibleEt l’essor de l’IA est structurellement différent de la bulle des entreprises technologiques. Un mois plus tard, il a renforcé son point de vue, en affirmant que les entreprises actuelles liées à l’IA disposent de marges bénéficiaires élevées, et que leurs ambitions sont financées par des flux de trésorerie – ce qui n’est pas le cas pour les entreprises qui ont fait des introductions en bourse sans bénéfices à la fin des années 1990.

Ensuite, Fisher Asset Management a déposé son rapport financier pour le deuxième trimestre 2026. Les quatre actifs principaux sont…Nvidia, Apple, l’iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF (IEF), et Alphabet Class AEn d’autres termes, les deux plus grandes actions technologiques américaines, ainsi qu’une autre entreprise technologique majeure aux États-Unis, occupent trois des quatre places les plus importantes. Ce n’est pas une investissement basé sur la valeur. Ce n’est pas non plus un investissement hors des États-Unis. C’est le portefeuille le plus orienté vers la croissance, et le plus axé sur les États-Unis, que l’on puisse construire avec quatre places.

La valeur du portefeuille a elle-même augmenté de295 milliards à la fin du premier trimestre, pour 336 milliards à la fin du deuxième trimestre.Une augmentation d’environ 14 %. Le nombre de titres détenus est passé de 1 016 à 1 037. La société Fisher a ajouté 21 titres. Mais cette hausse du valeur est presque entièrement due aux prix en hausse, dans un portefeuille déjà composé de actions de grandes entreprises performantes. Ce n’est pas donc une évolution significative dans les convictions des investisseurs. Caterpillar est entrée pour la première fois dans le top 5 depuis le deuxième trimestre 2025. Cela représente la plus proche que soit l’entreprise de la préférence de valeur déclarée par Fisher. Mais avec une capitalisation boursière de 387 milliards de dollars et un P/E de 35,7, Caterpillar n’est plus l’entreprise à bon marché que son nom suggère.

La position dans l’IEF est le signe le plus intéressant. Un ETF d’obligations du Trésor avec une durée de 7 à 10 ans, en tant que troisième actif principal dans un portefeuille axé sur la croissance, constitue une mesure de protection contre les risques liés à la durée des obligations, et non une décision d’achat motivée par une conviction particulière. Même les investisseurs optimistes agissent comme des protecteurs contre les risques de durée des obligations. Fisher a déclaré publiquement que…Le risque de récession est faible.En indiquant que la croissance des prêts augmente et que le marché atteint des sommets historiques dès 2026, cela est considéré comme une preuve. Mais on ne place pas une allocation parmi les trois premiers dans les titres de l’État intermédiaires, sauf si on craint une sensibilité aux taux d’intérêt ou une baisse du marché. Le rapport indique plus que ce qui est écrit dans les transcriptions.

Maintenant, vérifions si les actifs les plus importants respectent les critères de la GARP. En effet, si l’argent de Fisher est investi dans ces actifs, il est nécessaire que la différence entre la valorisation et la croissance des actifs justifie cette investment.

Nvidia occupe la position la plus importante. Les revenus augmentent de 71 % par an. Le taux de marge brute est de 74 %, celui du flux de trésorerie libre est de 47 %, et le ROIC atteint 89 %. Les indicateurs de qualité sont exceptionnels. Le P/E à long terme est de 34x, ce qui semble gérable par rapport à ce type de performance opérationnelle. Mais le P/E futur est de 60x – le marché a déjà pris en compte une croissance hyper-rapide sur plusieurs années. Avec un PEG de 0,31, l’évaluation reste attrayante sur une base de croissance ajustée. Le avantage concurrentiel de Nvidia – l’écosystème CUDA, sa dépendance envers les superpuissances, le fait qu’aucun autre système ne peut égaler son rapport performance/prix – reste intact. La valeur actionnelle de Nvidia respecte les critères fondamentaux. La question est de savoir si un multiple futur de 60x offre suffisamment de sécurité si la croissance ralentit, passant de 70 % à quelque chose de plus normal.

Apple occupe la deuxième place en termes de taille du marché. La croissance des revenus est de 14 %, ce qui est acceptable pour une entreprise de cette taille. Mais le ratio P/E à long terme est de 41x, et celui à court terme est de 35x. Avec un PEG de 1,10, Apple n’est pas bon marché. Le PEG est supérieur à 1,0, ce qui signifie que le taux de croissance ne justifie pas vraiment l’évaluation actuelle de l’entreprise. La croissance du flux de trésorerie libre est de 42 %, c’est une bonne indication. Mais le cours de l’action est de 73x par rapport au flux de trésorerie. Apple est une entreprise durable, avec une série de 14 ans de croissance des dividendes et un taux d’indice d’exploitation de 32,6 %. C’est une excellente entreprise, mais elle ne semble pas être un bon choix pour les investisseurs qui cherchent à profiter des opportunités de valorisation élevée. Si vous possédez l’action, c’est bien. Mais ce n’est pas là où se situe le risque/reward asymétrique.

Alphabet est le titre qui correspond le plus bien à la stratégie de investissement de Fisher. Le P/E à long terme est de 17,7x. Le P/E à court terme est de 34,5x. Les revenus augmentent de 20 %, les bénéfices nets augmentent de 24 %, et le ratio PEG est de 0,16 – l’un des prix d’évaluation les plus bas en termes de croissance parmi les entreprises technologiques de classe Mega-Cap. C’est ce type de situation où la valeur boursière est inférieure au niveau attendu en raison de la croissance insuffisante, ce qui indique que le marché est plus pessimiste que les chiffres ne le montrent. Le avantage concurrentiel d’Alphabet reste solide : les revenus générés par Google Search représentent encore la majeure partie des revenus de Google ; YouTube et Cloud gagnent également du terrain. Les dépenses de CAPEX massives de 132 milliards de dollars par an sont un signe d’inquiétude : le marché craint que ces dépenses ne dépassent les rendements. Mais les flux de trésorerie nette restent positifs, les marges d’exploitation sont de 33 % et le taux de rotation des actifs est de 50 %. Alphabet est donc le titre dans ce portefeuille qui correspond vraiment aux critères d’un investissement GARP.

Voilà donc la tension. Fisher affirme publiquement que la valeur des actions sera supérieure à la croissance, et que les technologies ne seront pas en tête. Ses capitaux sont concentrés dans les trois plus grandes sociétés technologiques américaines. L’une d’entre elles – Alphabet – passe le test de comparaison entre valeur et croissance sans problème ; une autre – Nvidia – réussit le test de qualité, mais son cours est basé sur un multiple futur qui suppose une perfection absolue. Enfin, Apple est une excellente entreprise, mais elle est trop limitée pour être considérée comme une opportunité pour les investisseurs en croissance. Le plan d’investissement de l’IEF montre que Fisher n’est pas entièrement satisfait de cette concentration des capitaux.

Quel est l’impact de cela pour les investisseurs ? Si vous cherchez une opportunité typique de type GARP dans le portefeuille de Fisher, c’est Alphabet. Un ratio PEG de 0,16 par rapport à une croissance des revenus de 20 %, accompagné d’une position dominante durable, représente une opportunité où la valeur actuelle ne correspond pas à la réalité économique. C’est une opportunité qui permet de réaliser des gains asymétriques. Ne laissez pas cette opportunité d’achat passer inutilement.

Nvidia mérite d’être prise en compte en raison de sa qualité. Cependant, le multiple P/E de 60x signifie que l’on paie pour une mise en œuvre parfaite des plans stratégiques. Je ne pense pas que les investisseurs doivent poursuivre cette action. La situation reste constructive, mais le meilleur rapport risque/bénéfice se trouve probablement lors d’une correction qui rapprochera le multiple futur du multiple historique.

Dans ce contexte, Apple représente plutôt une position de holding qu’une acquisition. La franchise est durable, mais la valeur actuelle ne offre pas le niveau de sécurité nécessaire pour un investisseur en croissance à ces niveaux.

La position de l’IEF parmi les quatre premiers est elle-même digne d’attention. Même l’argent détenu par Fisher fait partie d’une stratégie de couverture des risques. Ce n’est pas de la panique – c’est une gestion prudente des risques. Lorsqu’une personne qui se dit “bull” fixe une allocation dans les titres du Trésor intermédiaires dans trois des quatre trimestres, c’est un signe que le portefeuille protège contre le scénario que les commentaires publics ne soulignent pas : une baisse des actions NVDA, AAPL et GOOGL en même temps.

En somme : les mots de Fisher et l’argent qu’il possède racontent des histoires différentes. L’argent est là où réside la véritable conviction. Dans son portefeuille Q2, Alphabet est le nom qui correspond réellement à une croissance, une valeur de marché et un avantage concurrentiel. Le reste nécessite de la patience, une baisse de prix, ou une appreciation qui permet même aux investisseurs optimistes de se protéger lorsque les conditions deviennent trop difficiles.

Je reviendrai sur la thèse concernant Alphabet si la part de revenus provenant des recherches montre une dégradation significative, ou si les investissements en CAPEX continuent à consommer les flux de trésorerie gratuits au rythme actuel. Pour Nvidia, il faudra reévaluer la situation si le système de protection offert par CUDA montre des signes de fragilité – les composants personnalisés fournis par les hyperscalers restent un problème, même si le risque d’exécution concerne encore les concurrents, et non Nvidia. Quant au portefeuille dans son ensemble, il faut surveiller l’allocation des fonds dans l’IEF. Si cette allocation passe dans les deux premiers postes, alors le message devient plus clair : même les optimistes prévoient une correction du marché.