Le dividende de Keikyu de 46 yens semble intéressant, mais il faut vérifier la situation en termes de liquidités… Puis on vérifie à nouveau.

Une société ferroviaire de Tokyo dont les dividendes sont passés de 10 yens par action en 2021 à¥46 aujourd’hui– Un augmentement de 4,6 fois en cinq ans – cela ressemble exactement au type d’augmentation des revenus que l’on cherche à trouver. En gros…Rendement de 3,0 %Et un P/E deenviron 15,6Il semble également que cette entreprise ne vous ait pas échappé du point de vue de sa valeur. Keikyu Corporation correspond aux critères essentiels : une infrastructure économique réelle, des services de transport essentiels, une plateforme hôtelière et immobilière sur la base du réseau ferroviaire, ainsi qu’une politique de distribution des bénéfices visant à atteindre 40 % des revenus.

Mais les résultats du premier trimestre de l’exercice 2027, publiés le 4 août, soulèvent la question suivante : lorsque les dividendes augmentent si rapidement sur une base de flux de trésorerie faible, est-ce que cette augmentation est réelle ou s’agit-il d’une augmentation anticipée ?

Le quartier qui ne raconte pas toute l’histoire

Les revenus ont augmenté de 1,9 % par rapport à l’année précédente.¥74,5 milliardsLe bénéfice d’exploitation a diminué de 9,2 % pour atteindre 7,7 milliards de yens. Le bénéfice net a quant à lui chuté de 13,2 % pour atteindre 4,7 milliards de yens. En apparence, cela signifie une contraction des marges dans un trimestre qui aurait dû être stable.

Mais le taux de progression annuel de 17,2 % du bénéfice d’exploitation par rapport à l’objectif annuel de 45 milliards de yens, indiqué par la direction, est, selon leurs propres calculs, largement en ligne avec les attentes. La raison en est que la valorisation immobilière de Keikyu – c’est-à-dire les ventes de REIT et les livraisons de condos – est majoritairement concentrée dans la seconde moitié de l’exercice comptable. Cette saison, seuls 38 condos ont été livrés, contre 162 l’an dernier. Ce décalage dans le timing rend les résultats du premier trimestre une estimation trompeuse de la situation financière globale sur toute l’année.

Le détail le plus intéressant se trouve dans les segments concernant les utilisateurs des billets de transport en commun. Le nombre d’utilisateurs a augmenté de 2,1 %. Les utilisateurs de billets non destinés au transport en commun ont progressé plus rapidement, de 2,3 %, par rapport aux utilisateurs de billets destinés au transport en commun, qui ont progressé de 1,9 %. C’est ce genre de croissance de la demande qui est souhaitable chez un opérateur de transports en commun. L’occupation des hôtels a atteint 92,1 %, soit une augmentation de 2,4 points de pourcentage par rapport à l’année précédente. Le tarif moyen par chambre a augmenté de 6,3 %. Les bénéfices d’exploitation des hôtels ont augmenté de 27,9 %. Les activités immobilières et de loisirs de Keikyu constituent clairement l’engrenage de cette croissance.

Qu’est-ce qui entrave les performances ? Les coûts de dépréciation dans le secteur des transports ont augmenté de 8,2 % pour atteindre 4,5 milliards de yens. La division des bus a enregistré une baisse de profits opérationnels de 19,9 %, en raison des coûts salariaux plus élevés. Les profits liés aux compétitions de voile ont quant à eux chuté de 65,2 % – non pas en raison d’une faiblesse structurelle, mais parce que la situation au premier semestre de l’année précédente était anormalement intense. C’est un effet de calendrier, pas une tendance durable.

Le problème de flux de trésorerie que vous ne pouvez pas ignorer

C’est là que l’analyse doit passer d’une évaluation des bénéfices à une évaluation des liquidités. Le dividende est fixé à 46 yens par action pour l’exercice 2026, et restera inchangé pour l’exercice 2027, en visant un ratio de distribution des bénéfices de 40 %. Si l’on utilise les chiffres les plus récents, le ratio de distribution réel est de 45 %. Le rendement est d’environ 3,0 %.

Le problème est que Simply Wall St qualifie les dividendes de Keikyu de « non couverts par les flux de trésorerie libres ». C’est un avertissement important. Les résultats financiers peuvent sembler solides, mais les flux de trésorerie libres – c’est-à-dire le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital – sont souvent affectés par les cycles d’investissements. Et Keikyu se trouve dans une situation similaire.

Le plan d’investissements annuels de l’entreprise pour la période 2027 s’élève à 163 milliards de yens. C’est une somme énorme pour une entreprise de cette taille. En seulement le premier trimestre, 29,8 milliards de yens ont été dépensés sur les projets de développement de Takanawa 3-chome, le projet de séparation continue des voies de Shinagawa, ainsi que la rénovation des gares routières. Il s’agit d’investissements en infrastructures, et non de dépenses discrétionnaires optionnelles. Ce sont des investissements nécessaires pour maintenir le fonctionnement des trains et pour assurer la continuité du parc immobilier.

Le cash et les dépôts s’élevaient à 44 milliards de yens, par rapport aux dettes à intérêt de 534,9 milliards de yens. Le ratio des capitaux propres est tombé à 33,8 % contre 34,4 %. Cette charge de dettes représente l’autre aspect lié aux investissements en capital : l’émission de billets à court terme permet de financer une partie des acquisitions de bâtiments locatifs. Keikyu maintient également un programme de rachat d’actions s’élevant à 30 milliards de yens.

Donc, une entreprise qui dépense 163 milliards de yens par an en projets de capital, qui a une dette de 530 milliards de yens, qui mène un programme de rachats de actions d’une valeur de 30 milliards de yens, et qui verse des dividendes qui ont augmenté de 4,6 fois en cinq ans… Tout cela, alors que le flux de trésorerie net est insuffisant. Les chiffres sont intenses.

L’avantage unique qui complique les choses

Il y a un bénéfice unique de 7,8 milliards de yens dans les résultats récents, ce qui soulève des questions concernant la qualité des bénéfices. Lorsque une grande partie des profits provient des ventes d’actifs ou des réévaluations, plutôt que de la génération de liquidités par les activités opérationnelles, les dividendes financés par ces bénéfices ne proviennent pas de sources durables. C’est ce genre de détails qui distingue un dividende durable d’un dividende qui semble impressionnant sur le papier, mais qui ne reste pas durable en réalité.

Les prévisions pour l’année entière ne semblent pas mauvaises en elles-mêmes : 401,5 milliards de yens de chiffre d’affaires, soit une augmentation de 32 % par rapport à l’année précédente ; 45 milliards de yens de bénéfices opérationnels, soit une augmentation de 34 % ; et 30 milliards de yens de bénéfice net, soit une augmentation de 9 %. L’objectif de croissance des revenus est renforcé par la valorisation immobilière – notamment la vente d’un bâtiment commercial situé à Tokyo, pour environ 2 milliards de yens, au cours du trimestre en cours. C’est le timing lié aux activités immobilières qui rend les résultats de Keikyu irréguliers, mais c’est aussi ce facteur qui permet aux entreprises de respecter l’objectif de 40 % de distribution des bénéfices, même lorsque les flux de trésorerie opérationnels sont en difficulté.

La question du pouvoir de tarification

Voici le critère le plus important pour moi lors de l’évaluation des entreprises qui augmentent leurs dividendes : peut-cez cette entreprise augmenter les prix sans perdre de clients ?

Du côté des passagers, la réponse est mitigée. Keikyu opère dans un environnement de transport réglementé. Les tarifs ne varient pas librement tous les trimestres, comme c’est le cas pour les prix des chambres d’hôtel. Mais le nombre de passagers augmente – 2,1 % au cours du trimestre – ce qui signifie que la demande dépasse les capacités disponibles, et cela permet à la direction de modifier les prix au fil du temps. L’augmentation du nombre de utilisateurs non voyageurs, de 2,3 %, est un signe plus clair : il s’agit de utilisateurs volontaires, et non de passagers contraints par leur emploi.

Dans le domaine de l’hôtellerie et du immobilier, le pouvoir de fixation des prix est réel. Les tarifs des chambres ont augmenté de 6,3 %, le taux d’occupation est de 92,1 %. L’entreprise développe activement des propriétés situées le long de son corridor ferroviaire, afin de les valoriser économiquement. C’est le modèle de la route à péage : posséder l’infrastructure, valoriser les biens immobiliers qui se trouvent à proximité, et facturer plus cher lorsque la demande est élevée.

La vraie question est : la durabilité, et non seulement la croissance.

Je ne pense pas que la question soit de savoir si le dividende de Keikyu a augmenté rapidement. En effet, c’est le cas. De 10 yens au cours de l’exercice 2021 à 46 yens pour les exercices 2025 et 2026, c’est l’une des augmentations de dividende les plus rapides que j’aie vu sur le marché japonais. Cet aumento est réel.

La question est de savoir si cela peut durer à ce niveau, alors que le flux de trésorerie libre n’est pas suffisant pour couvrir les dépenses, le passif est plus de cinq fois supérieur au solde en liquidités, et 163 milliards de yens de dépenses d’investissement annuelles maintiennent le cycle d’investissement en marche.

La vente du terrain de golf en juillet est un pas dans la bonne direction – c’est une mesure prise dans le cadre du plan de gestion à moyen terme pour se débarrasser des actifs qui ne sont pas essentiels. La possibilité pour les trains de luxe de Keisei Electric Railway de desservir les lignes Keikyu menant à l’aéroport de Haneda dans les années 2030 constitue un avantage structurel qui pourrait augmenter significativement le nombre de passagers. Ces mesures montrent que la direction comprend bien les problèmes liés aux principes de gestion financière.

Mais du point de vue des revenus et du risque/rendement, je souhaiterais que la couverture des flux de trésorerie libres s’améliore avant de considérer le dividende de 46 yuans comme une référence, plutôt que comme un objectif qui pourrait être mis à l’épreuve en période de crise. Une politique de distribution de 40 % des bénéfices n’est crédible que si les bénéfices proviennent bien des liquidités opérationnelles, et non de ventes ponctuelles immobilières ou de valorisation d’actifs.

Ce n’est pas un titre que l’on peut ignorer. La base d’actifs sous-jacente – l’infrastructure ferroviaire, les propriétés hôtelières, les terrains destinés à la construction immobilière – est tangible et essentielle pour la mission de l’entreprise. Keikyu appartient à la catégorie des entreprises de l’économie réelle, et non à celle des entreprises spéculatives. Mais il ne s’agit pas non plus d’un titre qui peut être acheté et oublié. L’accélération des revenus était impressionnante, mais une accélération sans couverture en flux de trésorerie est une situation qui doit finalement être résolue.

Je vais surveiller trois choses : si les livraisons de biens immobiliers au deuxième et troisième trimestre répondent aux attentes en termes de gestion des liquidités, si la charge de dettes de 534 milliards de yens commence à diminuer au fur et à mesure que le cycle de vente des REIT se résume, et si la couverture du flux de trésorerie libre passe de « faible » à quelque chose qui me permet de croire que le dividende de 46 yens peut survivre à un cycle où les livraisons de condos ralentissent et le nombre de visiteurs diminue. Si tous ces indicateurs s’améliorent, le risque/rendement de 15 fois les bénéfices devient attrayant. Sinon, le dividende pourrait être plus une garantie que le moteur de croissance.

Le verdict

Keikyu est une entreprise qui possède des actifs réels, avec une croissance de la fréquentation et un pouvoir de tarification dans ses divisions hôtelières et immobilières. Le dividende de 46 yens représente donc une progression légitime. Mais le décalage entre le niveau de couverture des paiements basé sur les résultats financiers et le flux de trésorerie libre réel est ce qui détermine si il s’agit d’une croissance à long terme ou d’un dividende qui s’arrêtera lorsque le cycle immobilier s’arrêtera. Il vaut mieux acheter les actifs de l’entreprise, plutôt que d’attendre une accélération du dividende.