Kebni : Les effets négatifs des communications satellite cachent l’ordre de vente des actifs inertiels.

Kebni : Le “hangover” du satellite communication caché l’ordre d’affaires inertiel.

Les titres de presse concernant Kebni sont faciles à trouver. Revenus au quatrième trimestre 2025chute de 37 % année après annéeRevenus Q1 2026-63%Le BEBIDA est resté négatif pendant deux trimestres consécutifs. Le PDG, Torbjörn Saxmo, a souligné que les contrats de communication par satellite étaient retardés, et le marché a pris ces chiffres au pied de la lettre.

Le marché continue de considérer Kebni comme une entreprise spécialisée dans les services de communication satellite, qui se trouve dans une situation difficile. Les chiffres montrent quelque chose de différent : tandis que les revenus liés aux services de communication satellite diminuent, la division concernant les capteurs inertiels construit discrètement une base de commandes régulières avec les principaux fabricants de équipements de défense. Les retards dans un secteur donné créent une différence de timing qui semble être une dégradation structurelle dans le tableau des revenus, mais il s’agit peut-être simplement d’une transition que le marché interprète de manière erronée.

L’ancien récit continue de se dérouler.

Kebni AB est une entreprise suédoise de technologie de défense qui fabrique des capteurs de stabilisation et des systèmes de communication par satellite pour les clients militaires et industriels. L’entreprise échange ses actions sur la bourse de Stockholm sous le symbole KEBNI.B. L’entreprise dispose de deux sources principales de revenus : les solutions de communication par satellite pour les communications militaires, ainsi que les équipements de mesure inerciale – ces unités de mesure précises permettent de maintenir les missiles, les drones et les plateformes d’armes alignées sur leur cible.

Pendant des années, l’histoire liée à Kebni s’est concentrée sur ses ambitions en matière de communications par satellite. C’est ce point qui a attiré l’attention des investisseurs. Mais c’est aussi ce qui provoque actuellement des problèmes.

En quatrième trimestre 2025, les ventes nettes ont chuté de 40,4 millions de SEK à 25,6 millions. Le BEBIDA est passé de 5,2 millions à une valeur négative de 1,5 million. Les revenus pour l’année entière 2025 ont atteint 124,6 millions de SEK, soit une baisse de 5 % par rapport aux 130,6 millions de l’année précédente. Le premier trimestre 2026 était encore plus mauvais : seulement 13,0 millions de ventes, contre 34,9 millions l’année précédente, avec un BEBIDA négatif de 6,6 millions.

Deux facteurs ont contribué à cette diminution. Les commandes liées aux communications satellitaires, qui se font au cours de longs processus d’achats militaires, n’ont pas été livrées pendant la période suivante. De plus, une pénurie temporaire de composants a encore réduit les produits fabriqués au premier trimestre.

La douleur est réelle. Cela rend également la situation plus intéressante, pour une raison simple : les attentes sont déjà prises en compte.

Ce qui se construit sous le bruit

Voici ce que les titres ne mentionnent pas. Le côté de la entreprise qui concerne la détection d’inertie accumule des commandes de manière solide et durable.

En avril 2025, Kebni a reçu un…Commande de 134 millions de SEK auprès de SaabPour ses unités de mesure inertielle personnalisées utilisées dans le système anti-tanks NLAW – c’est le quatrième ordre de commande de ce type dans une relation qui a commencé en 2020. En août 2026, les commandes cumulées de Saab pour ce programme unique s’élèvent à 370 millions de couronnes suédoises, avec des livraisons en série débutant depuis la mi-2023. Il y a trois jours, Kebni a annoncé…Nouvelle commande de 22 millions de SEKPour le même programme NLAW, les livraisons se poursuivront jusqu’en 2027.

Ce n’est pas un projet unique. C’est une relation de livraison continue avec l’une des plus grandes entreprises de défense d’Europe. Cela génère des revenus récurrents qui se poursuivent sur plusieurs années. Pour une entreprise dont les revenus annuels s’élèvent à 124 millions, un programme cumulé de 370 millions de couronnes suédoises, avec de nouvelles commandes en cours, représente une base structurelle, et non une simple détail insignifiant.

Il y a également le pipeline de détection de mouvement plus large. L’équipe de développement du noyau ArduPilot a approuvé les interfaces IMU et INS de Kebni, les intégrant dans le logiciel open source utilisé par les fabricants de drones et de véhicules sans pilote à l’échelle mondiale. Cet accord augmente la visibilité de Kebni auprès d’une grande base d’utilisateurs, sans que Kebni doive développer sa propre stratégie de commercialisation pour le secteur des drones. Un commande de 5,2 millions de couronnes suédoises pour un IMU personnalisé destiné à la conduite autonome a été passée au premier trimestre ; les livraisons devraient s’effectuer jusqu’en 2028. L’unité INS SensAItion a été choisie par le partenaire coréen ACE Antenna pour le “Future Soldier System”. Les tests avec les utilisateurs finaux ont donné des résultats positifs, et la production est prévue à partir de 2027.

Le secteur des communications par satellite n’est pas non plus mort. La solution de Kebni pour les communications par satellite en mouvement, tant pour les constellations en orbite géostationnaire que en orbite à faible altitude, est actuellement testée par l’Agence spatiale européenne dans le cadre d’un projet pilote pour les satellites en orbite basse. Les explications du PDG – à savoir que ces commandes ne ont pas été perdues, mais qu’elles suivent leur propre cycle de vente – correspondent bien à la manière dont se déroulent les achats de communications par satellite pour les besoins militaires. Il s’agit pas d’électronique de consommation. Les contrats de communication par satellite pour les besoins militaires nécessitent des évaluations, des tests et des cycles budgétaires sur plusieurs années. Un retard n’est donc qu’un changement de calendrier, et non une rejet de la capacité offerte.

Les flux de trésorerie racontent l’histoire réelle.

C’est là que les chiffres permettent de distinguer le problème lié au temps de l’un problème de nature structurelle.

Les flux de trésorerie d’exploitation pour l’année entière 2025 ont augmenté.8,5 millions de SEK, en hausse par rapport aux 7,7 millions de l’année précédente.Même si les revenus ont diminué de 5 %, le ratio d’actif a augmenté à 65 % contre 60 %. La liquidité totale – en l’absence de liquidités et de crédits non utilisés – s’est élevée à 32 millions de SEK, pour une capitalisation très faible. Pour une entreprise comptant 24 employés, c’est un bilan très solide.

Le EBITDA pour l’ensemble de l’année est resté à 10,3 millions de SEK, soit identique à celui de 2024, malgré la dégradation du quatrième trimestre. Cela signifie que les trois premiers trimestres ont permis d’assurer un bénéfice suffisant pour compenser cette dégradation au quatrième trimestre, et que le résultat global reste stable. La détérioration s’est concentrée dans les derniers trimestres, et non sur toute l’année.

Le flux de trésorerie opérationnel au premier trimestre 2026 s’est élevé à -3,3 millions d’euros, ce qui est mal vu… mais il s’agit d’une amélioration importante par rapport aux -8,2 millions d’euros en première trimestre 2025. La dépense en liquidités diminue même avec des revenus faibles, ce qui indique que les coûts fixes sont gérés correctement, tandis que le problème temporaire lié aux services Satcom est résolu.

La direction a indiqué que l’ensemble de l’année H1 2026 devrait être « en ligne » avec la période correspondante en 2025. Le premier trimestre a été de 13 millions, contre 34,9 millions l’an dernier ; donc, pour atteindre cette cible, le deuxième trimestre devra avoir environ 22 millions. Compte tenu du fait que le quatrième trimestre 2024 a été de 40 millions et le quatrième trimestre 2025 de 25,6 millions, un chiffre de 22 millions pour le deuxième trimestre n’est pas difficile à atteindre. De plus, la pénurie de composants – qui constitue un frein secondaire pour le premier trimestre – devrait se remettre complètement d’ici le troisième trimestre.

Pourquoi le marché n’a pas progressé

Kebni est une société de petite taille cotée à Stockholm. Sa liquidité est faible. Son couverture financière est limitée. DNB Carnegie le couvre grâce à son programme Access pour les petites entreprises. Le dernier commentaire d’analyste que j’ai trouvé, daté du 14 août, qualifie les résultats initiaux du deuxième trimestre de « avec des surprises limitées ». Aucun établissement financier ne construit actuellement un modèle détaillé concernant cette société.

Cela est important, car cela signifie que le marché n’a aucune raison de ne pas prendre en compte la baisse des revenus. Personne ne prend en compte le programme Saab de 370 millions de SEK comme une source de revenus régulière. Personne ne compare l’intégration d’ArduPilot avec le retard dans les travaux liés aux systèmes de communication par satellite. La situation reste donc centrée sur “les retards dans les travaux liés aux systèmes de communication par satellite”, ce qui est vrai, mais cela est incomplet.

Le marché est en train de déterminer le prix des produits existants. Le réseau de pipelines en dessous s’est déjà orienté vers une composition plus prévisible.

La configuration et les risques

Les résultats de Kebni pour le second trimestre 2026 seront publiés le 18 août. Cela fait donc quatre jours à attendre. Si les prévisions pour le premier semestre sont conformes aux précédentes années – c’est-à-dire que les revenus du second trimestre se situeront dans la fourchette des 20 millions de SEK – cela signifierait que la période de récession est passée et que les commandes liées aux services satellite commencent à reprendre. En combinaison avec la quantité de commandes liées au capteur inertiel, cela confirmerait le scénario de transition proposé.

Le risque est évident. Si les retards dans les communications par satellite se prolongent au-delà de 2026 et que les prévisions pour la première moitié de l’année sont trop optimistes, le détriment des liquidités pourrait dépasser la capacité de réserve de 32 millions de SEK. L’entreprise a dépensé 8,5 millions de SEK en liquidités en 2025, mais cela s’est produit dans un contexte de revenus plus élevés. Une deuxième moitié de 2026 avec des revenus faibles pourrait entraîner une nécessité de levée de fonds, ce qui diluerait les actions existantes des actionnaires et indiquerait que les retards étaient plus structurels que ce que la direction avait suggéré.

Le manque de composants est une autre variable. La direction affirme que la situation se corrigera au deuxième trimestre, et que l’état normal sera rétabli dès le troisième trimestre. Si les contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement persistent, l’hypothèse selon laquelle la situation s’améliorera entre les deuxième et troisième trimestres s’affaiblit.

La condition de invalidation est claire : si les résultats de Q2 2026 montrent que les revenus sont nettement inférieurs aux prévisions pour le premier semestre, ou si le programme Saab NLAW reste en stand-by malgré l’ordre de 22 millions de couronnes suédoises, alors la situation change et les préparatifs reprennent en tenant compte d’un véritable problème de demande.

Si les résultats sont corrects, Kebni est une entreprise dont le marché continue de faire des rabais, tandis que sa base de revenus se transforme progressivement en quelque chose de plus prévisible et durable. Le flux de trésorerie gratuit n’a pas diminué. Le livre d’ordres fonctionne bien. Et personne ne prête encore attention à cela.