Le deuxième pacte entre le Kazakhstan et les pandas : le yuan bon marché, le seul créancier, et le manager local en milieu de piste

La chose la moins étrange dans un titre concernant le deuxième “bond sur panda” souverain du Kazakhstan, c’est bien le terme “bond sur panda”. Ce qui est étrange, c’est que la banque mentionnée dans ce titre est désignée comme étant “gestionnaire local”.

Teniz Capital Investment Banking, une banque d’investissement basée à Almaty, qui opère sur la Bourse du Kazakhstan sous le symbole TCIB, participe à un accord qui, en tous points concernant le transfert physique de l’argent, constitue une transaction chinoise.Le souscripteur principal est China International Capital Corporation ; les co-souscripteurs sont ICBC et China Construction Bank.Les obligations sont vendues à des investisseurs institutionnels chinois sur le marché onshore en Chine, et sont échangées en partie sur la Bourse des actifs financiers de Pékin. Donc, le « gestionnaire local » – dans un accord dont tout le processus est réalisé par des Chinois – est une banque kazakhe. Local par rapport à quoi ?

C’est la partie de la structure qui mérite d’être étudiée en détail. Car elle nous indique à la fois pourquoi le Kazakhstan agit ainsi, et qui est réellement payé pour cela. De plus, cette partie se trouve au-dessus d’un développement plus important et plus silencieux : un pays ayant une note de crédit intermédiaire emprunte en yuans, sans en imprimer lui-même, auprès d’un seul créancier auquel il est déjà profondément endetté. Les transactions se répètent donc régulièrement.

L’arbitrage qui fait que le prix d’un État de niveau BBB soit similaire à celui d’un État de niveau AA

On commence par comprendre ce qu’est un « panda bond » : il s’agit d’un titre de dette émis par une entité étrangère, négocié en renminbi, et qui est mis en place sur le marché des titres de dette chinois continentale – le deuxième plus grand marché mondial. Les étrangers ne peuvent pas y entrer librement, et l’argent chinois ne peut pas sortir facilement de là. C’est comme un jardin entouré de murs ; le mur le plus épais du système financier mondial se trouve autour de ce marché. Le Kazakhstan a trouvé un moyen de emprunter de l’argent sur ce marché.

À la fin du mois de mai, le Ministère des Finances a vendu sa première série de billets d’État en forme de “panda”.3,4 milliards de yuans, soit environ 500 millions de dollars, des notes à trois ans avec un taux d’intérêt de 1,90 %, deux fois supérieures aux prévisions.Deux fois dépassé par les investisseurs institutionnels chinois. Voici le chiffre qui devrait vous surprendre : le Kazakhstan est une nation souveraine classée dans la catégorie BBB par les agences internationales. Pourtant, le ministère des Finances a qualifié ce taux de 1,90 % de…Un taux de financement extrêmement bas, dans un domaine où se trouvent généralement des emprunteurs de classe AA bien plus prestigieuses.La raison pour laquelle le marché permet aux emprunteurs avec un score BBB de pouvoir se vendre comme s’ils avaient un score AA est principalement liée aux problèmes de qualité des infrastructures. L’agence de notation nationale de Chine a attribué un score AA au Kazakhstan.Rating AAA— Le rating qui permet l’entrée sur ce marché onshore… Et dans le jardin entouré de murs, un vaste bassin d’argent, prêt à générer des profits, est privé de nouvelles opportunités d’investissement.

C’est ce que la “persona” située dans ce coin appelle les nouvelles finances : en réalité, il s’agit de finances anciennes, mais sous une autre forme. C’est un emprunt souverain effectué sur le marché domestique protégé par quelqu’un d’autre, à un prix que le marché libre ne permettrait jamais. En effet, le marché libre n’est pas le acheteur marginal.

Ce que le manager local fait vraiment

Entre Teniz. Le contrat de démo était énuméré sur deux places de marché.Pékin et l’Exchange International d’AstanaC’est le centre de marché propre au Kazakhstan. C’est dans cette dualité que l’intermédiaire national gagne sa vie : il coordonne la cotation à Astana, les déclarations locales, les investisseurs kazakhs et leurs transactions, ainsi que les aspects liés aux titres transfrontaliers qui ne peuvent être gérés par aucune banque de Pékin. Le « gestionnaire local » est donc ce rôle qui permet aux régulateurs locaux, aux bourses locales et aux acheteurs locaux de comprendre réellement les transactions effectuées par des banques chinoises.

La réalité économique n’est pas aussi glamour que ce siège. Le coût lié aux honoraires du gestionnaire local pour une partie d’une valeur d’environ 225 millions de dollars représente bien peu, et ne constitue pas un salaire substantiel. Teniz rapporte…Bénéfice net de 2025 : un peu plus d’un milliard de tenges— Une somme de 2,5 millions de dollars, ainsi que des revenus de commissions s’élevant à 2,42 milliards de tenge, soit environ un tiers de cette somme. Le rendement sur l’actif diminue de 48 % à 23 %, en raison des dépenses liées au personnel et aux technologies. Cette banque ne réalise pas de profits significatifs grâce à cette mission ; elle achète plutôt une relation avec les clients, une marque reconnue, et, plus important encore, une place dans le processus de financement par le yuan au Kazakhstan. Les frais sont simplement des honoraires ; le gain, c’est la réussite du projet.

De l’argent bon marché, avec des intérêts qui se compencent.

Le pipeline est important à comprendre, car c’est l’essence même de la situation. Le panda souverain représente un élément d’un ensemble plus large : le système kazakh visant à obtenir des financements en yuans.Le fonds d’épargne souverain Samruk-Kazyna a vendu 3 milliards de yuans de ses obligations spéciales liées aux pandas en avril.La Banque de Développement du Kazakhstan et le géant de l’énergie KazMunayGas ont émis des obligations en yuans à la fin de l’année dernière. En somme, les emittenteurs liés à l’État possèdent désormais ces obligations.Environ 9,65 milliards de yuans en dettes en renminbiLes obligations totales du Kazakhstan envers la Chine, tant publiques que privées, ont augmenté.Environ 12,9 milliards de dollars – une augmentation significative par rapport à 9,3 milliards de dollars à la fin de 2024., avecPlus de 3,5 milliards de crédits nouveaux émis en 2025 seul.Astana financent.Un déficit budgétaire prévisionnel d’environ 9 milliards de dollarsEt une grande partie de cela est exprimée en yuans.

C’est ce qu’on appelle le marché, et cela mérite bien d’être appelé ainsi. Le Kazakhstan bénéficie historiquement de coûts d’emprunt bas, ainsi que d’un groupe diversifié de prêteurs. Ces coûts se manifestent de deux manières. Premièrement, la concentration : un seul pays devient le créancier marginal, avec ses propres règles et politiques. Deuxièmement, l’incohérence monétaire : le Kazakhstan emprunte en yuans, mais ses impôts et revenus pétroliers sont en tenges. Ainsi, il prend tranquillement le risque de change du renminbi sur ses obligations souveraines. Tout cela ne rend pas le Kazakhstan “mauvais” – 1,9 % est une façon absurément bon marché d’emprunter – mais il est utile de comprendre les mécanismes en tête : le prix bas est une fonction de la structure du marché, et non nécessairement du crédit du Kazakhstan lui-même.

Pour un investisseur de détail américain, il ne s’agit pas vraiment d’une valeur boursière à acheter. Teniz est une société de micro-capitalisme avec une activité très limitée ; la plupart des Américains ne peuvent pas accéder à cette société sans effort. De plus, les obligations Panda ne font pas partie des actifs qui conviennent aux investisseurs américains. La raison de lire ce titre, c’est le filtre qu’il vous offre. Lorsque vous voyez un accord où la majeure partie des transactions se fait en devises étrangères, et où le prix de ces obligations est comparable à celui d’une obligation de classe AAA, vous voyez qu’un pays effectue des transactions d’arbitrage dans un marché fermé, plutôt que de développer un actif dépendant d’un seul créancier étranger et en devises étrangères. La première émission de ces obligations était le témoignage de cet arbitrage. Une deuxième émission, avec une durée de terme plus longue, sera probablement effectuée prochainement.Les notes à cinq ans sont vendues au prix de 1,9 % à 2,2 %.À être livré en 2031… Ce n’est pas simplement une répétition : c’est la preuve que la machine devient le modèle de financement. Le gestionnaire local obtient une place à la table des décisions. Le pays reçoit donc la partie qui permet la multiplication des activités.