La défense de Kalshi sur le Nasdaq est juste en ce qui concerne les problèmes techniques, mais incorrecte en ce qui concerne le marché.

L’action en justice de New York contre Kalshi est en réalité une guerre de territoire réglementaire, déguisée en affaire de protection des consommateurs. La défense de Kalshi est en fait un écran de protection réglementaire, déguisé en structure de marché. Les deux parties ont raison sur les mécanismes, mais elles ont tort sur la question plus profonde : les marchés de prévision possèdent-ils l’écosystème nécessaire pour survivre en tant qu’instruments financiers, ou sont-ils finalement ce que New York prétend qu’ils sont ?

Le PDG de Kalshi, Tarek Mansour, est apparu sur CNBC la semaine dernière et a déclaré que…Copier et coller les plaintes de New York, puis les soumettre contre Nasdaq.L’exchange se trouve littéralement dans le même bâtiment d’où il diffuse ses informations. Le problème est que Kalshi met en relation les traders et facture des frais de transaction, comme tout autre exchange. Si la théorie juridique est que faciliter des paris sur des événements imprévisibles fait de vous un casino, alors tout exchange qui propose des options liées aux sports devrait également être considéré comme un casino.

Le problème avec la comparaison avec le Nasdaq est que cela mélange les aspects techniques avec l’objectif principal.

Oui, Kalshi fonctionne comme une bourse. Elle est enregistrée auprès de la Commodity Futures Trading Commission en tant que marché de contrats désigné – la même catégorie réglementaire que CME, la plateforme de produits dérivés de Nasdaq et ICE. Kalshi met en relation les positions longues et courtes, facture des frais par transaction, et ne prend pas le risque opposé. Cette différence structurelle par rapport aux bookmakers traditionnels est réelle. Dans un casino ou sur DraftKings, la maison a toujours un avantage mathématique. Mansour affirme que les habitants de New York ont généré ensemble plus de 200 millions de dollars grâce à Kalshi cette année, contrairement à une perte nette de 200 millions de dollars chez les bookmakers licenciés pendant la même période. Il s’agit de chiffres de l’entreprise, non vérifiés indépendamment, mais l’affirmation structurelle est correcte : sur une bourse, les participants peuvent profiter l’un de l’autre.

Mais la structure d’échange n’est pas ce qui fait de la Nasdaq un marché financier. Ce qui fait de la Nasdaq un marché, c’est le fait qu’elle répond aux relations économiques fondamentales : les entreprises trouvent des financements, les investisseurs évaluent les risques, et les courtiers gèrent les risques liés aux stocks pour les clients professionnels. Les acteurs naturels qui cherchent à se protéger contre les fluctuations du marché – producteurs, consommateurs, institutions ayant des positions directionnelles – créent cette force qui attire les spéculateurs et fournit la liquidité nécessaire pour que le marché soit utile.

En revanche, les marchés de prédictions cherchent encore à trouver leurs outils naturels pour couvrir les risques. Comme je l’ai écrit en février, l’écosystème bidirectionnel qui soutient les marchés de dérivés – où les agriculteurs achètent des contrats sur les prix du blé, tandis que les fabricants de céréales vendent ces contrats – ne possède pas d’analogue évident dans les contrats liés aux événements. Qui a donc un risque direct lié au fait de savoir si les Chiefs gagneront le Super Bowl ? L’industrie des paris sportifs elle-même, peut-être… Mais ils disposent de leurs propres outils de gestion des risques. Une entreprise dont les revenus dépendent du résultat d’une élection pourrait utiliser un marché de prédictions pour couvrir ses risques, mais ces contrats sont dispersés entre différentes plateformes, avec différentes dates d’expiration et formules de rémunération. Cela crée des risques qui rendent les couvertures de risques inutiles. La couverture la plus utile – c’est-à-dire l’événement exact, le moment exact, la structure de rémunération exacte – est généralement la moins liquide.

Les marchés de prédictions sans acteurs naturels de hedging ne sont pas des échanges au sens économique. Ce sont plutôt des pools de paris avec une interface utilisateur plus simple. La structure de base est similaire à celle d’un échange. Mais l’écosystème des participants n’est pas celui d’un échange.

C’est dans l’architecture juridique que la structure d’incitation devient intéressante, car les labels utilisés par les deux parties jouent un rôle crucial.

La défense de Kalshi repose sur l’exemption fédérale. La loi sur les bourses de produits financiers, sous laquelle Kalshi est enregistrée, confère à la CFTC une juridiction exclusive sur les marchés de contrats désignés. Kalshi affirme – et la CFTC est d’accord avec cela – que le Congrès n’a pas eu l’intention que les États individuels reclassent les produits dérivés réglementés par le gouvernement fédéral comme des activités de jeu et les mettent hors service. Le Troisième Circuit a partiellement validé cette théorie en avril, dans une décision…2–1 Les contrats relatifs aux événements sportifs de Kalshi peuvent être considérés comme des « swaps » au regard de la CEA, et sont donc protégés par les lois sur les jeux d’argent étatiques.C’est une ordonnance préliminaire, et non une décision basée sur les faits. C’est cependant la première cour d’appel à arriver à cette conclusion.

L’argument contre est que le Congrès n’a jamais eu l’intention de supprimer les autorités étatiques chargées des jeux de hasard.Lettre d’ami de 34 États déposée dans l’affaire du New JerseyCela souligne le point structurel : la régulation du jeu est une compétence principale de l’État depuis l’époque coloniale. Le CEA était conçu pour les produits agricoles et financiers dérivés, et non pour les paris sportifs destinés aux consommateurs. Le tribunal de district de Maryland a accepté cette argumentation, rejetant la demande de Kalshi concernant l’exemption de régulation préalable. Il a également souligné que le CEA ne contient aucune disposition expresse permettant une exemption de régulation pour les lois étatiques relatives au jeu.

L’état actuel de la situation est complexe. Kalshi a été bloqué par une ordonnance judiciaire.Massachusetts, Michigan, Nevada et WashingtonLa CFTC a intenté des poursuites contre plusieurs États, affirmant que l’application des lois par les États entrave l’autorité réglementaire fédérale. En Arizona, un juge fédéral a empêché l’État de porter des accusations pénales contre Kalshi. On s’attend à ce que le Ninth Circuit examine les arguments concernant Kalshi, Robinhood et Crypto.com. Si il parvient à une conclusion différente de celle du Third Circuit, cela signifiera qu’il y aura des divisions entre les différents tribunaux, qui seront ensuite soumis au Supreme Court.

Le dernier procès intenté par New York est le plus important. En effet, Kalshi a son siège dans l’État de New York, et New York a déjà engagé des poursuites judiciaires contre lui.Coinbase Financial Markets et Gemini Titan suivent la même théorie.L’État cherche à obtenir une ordonnance permanente, ainsi que des dommages-intérêts, une restitution des biens confisqués, et des sanctions civiles s’élevant à 36 milliards de dollars. Kalshi a transféré l’affaire devant le tribunal fédéral huit heures après sa déposition, ce qui a temporairement évité la demande d’ordonnance préliminaire de New York. Mais il s’agit là d’une manœuvre procédurale, et non d’une victoire juridique. La question substantielle de savoir si l’exigence fédérale de préemption s’applique aux marchés de prévisions reste non résolue.

Voici la carte d’incitations ; c’est quelque chose que personne ne veut décrire explicitement.

Les ÉtatsIls protègent les écosystèmes de jeux de hasard réglementés. Les bookmakers autorisés paient des taxes étatiques, contribuent aux programmes de gestion responsable du jeu, appliquent des restrictions d’âge (21 ans à New York) et financent les services publics grâce aux revenus fiscaux. Kalshi permet aux utilisateurs âgés de 18 ans ou moins de jouer, ne paie pas de taxes étatiques liées au jeu, et n’a pas contribué à l’infrastructure construite par les États pour réguler les jeux de hasard. L’argument en faveur de la protection des consommateurs – jeu pour mineurs, problèmes de jeu, absence de programmes d’exclusion – fait partie de cette situation. Mais c’est ce qui rend le litige politiquement acceptable. D’un point de vue économique, les marchés de prévision contournent tout le système de licences et de taxes étatiques. Les contrats liés aux événements sportifs représentent plus de 90 % des activités de Kalshi. Si ces contrats sont réellement interrompus par la loi fédérale, la licence d’investigation sportive des États devient une taxe pour les clients qui choisissent l’option plus coûteuse.

KalshiL’entreprise défend un arbitrage réglementaire qu’elle présente comme une forme d’innovation. L’entreprise a dépensé des années et des millions de dollars pour obtenir l’autorisation de la CFTC – ce qui n’est pas une tâche facile. Son modèle commercial repose entièrement sur l’idée que les réglementations fédérales suffisent pour gérer la situation. Les contrats sportifs ont été conclus au début de l’année 2025, après que la CFTC a renoncé à son recours contre les contrats liés aux événements politiques suite aux changements de gouvernement en 2025. Le moment est important : les contrats sportifs ont accéléré la croissance de l’entreprise, mais ils ont également provoqué des réactions négatives. Sans les contrats sportifs, les marchés de prévisions seraient un produit de niche pour le monde politique et la culture populaire. Avec les contrats sportifs, ils deviennent un concurrent direct pour la plus grande catégorie de jeux de hasard légaux au pays.

La CFTCL’agence souhaite avoir une juridiction exclusive, car c’est son mandat ; de plus, un environnement réglementaire fragmenté dans 50 États rend son travail impossible. L’agence a déposé une demande d’urgence pour interdire l’application des règles de New York, qualifiant les actions des États de « dépassements excessifs ». La CFTC n’est pas indifférente à la protection des consommateurs – elle dispose de son propre pouvoir pour interdire les contrats qui sont contraires à l’intérêt public, y compris ceux liés aux jeux de hasard. Mais les outils de protection des consommateurs de la CFTC sont conçus pour les marchés de produits dérivés institutionnels, et non pour les paris sportifs en ligne. Il existe donc un écart entre ce que la CFTC est capable de contrôler et ce que sont devenus les marchés de prévisions.

L’industrie des paris sportifs établieDraftKings, FanDuel, BetMGM, les opérateurs agréés par l’État… ont le plus grand intérêt à soutenir les États. Ils ont investi des milliards de dollars dans les aspects liés à la conformité, au marketing et à la pression politique pour créer un cadre juridique adapté aux paris sportifs. Les marchés de prévision qui ne sont pas agréés par l’État constituent, du point de vue de ces entreprises, une concurrence injuste. Mansour a décrit cela comme une situation similaire à celle entre Uber et les taxis : un nouveau concurrent qui perturbe une industrie établie, et qui réagit en recourant à des litiges ou des réglementations. C’est une approche valable pour comprendre ce phénomène de concurrence, mais cela ne tient pas compte du fait que le nouveau concurrent remplit une fonction que le système ancien ne pouvait pas remplir. La structure des exchanges, où les utilisateurs profitent mutuellement, plutôt que de perdre contre la maison d’après le résultat du jeu, est théoriquement avantageuse pour les consommateurs. Mais il n’est pas clair si cette structure est suffisamment différente pour être considérée comme une catégorie réglementaire distincte.

Verdict :La vraie question n’est pas de savoir si les marchés de prédictions sont des jeux d’argent ou des instruments financiers. C’est plutôt si ces derniers peuvent être considérés comme des instruments financiers, sans les relations économiques qui rendent les instruments financiers utiles. L’appellation légale détermine qui percevra les frais. L’écosystème des participants détermine si le marché peut survivre. Actuellement, les marchés de prédictions sont contrôlés par ce premier facteur, tandis que le second reste sous-développé. La loi peut accorder une priorité. Mais elle ne peut pas créer des acteurs naturels qui servent à couvrir les risques.