Jyske Bank : Acheter la bonne performance, pas le trimestre record.

Jyske Bank : Acheter la bonne performance, pas le trimestre record

Jyske Bank vient de publier les meilleurs résultats du deuxième trimestre de son histoire. La réaction du marché est plutôt indifférente. C’est là que commence l’analyse utile. Ce n’est pas parce que les chiffres sont trompeurs, mais parce qu’une action qui diminue pour célébrer ses propres records indique généralement que le trimestre était déjà “compris” – ou que le record lui-même était simplement impressionnant. Dans le cas de Jyske, ces deux hypothèses sont partiellement vraies. Et c’est justement pourquoi le chiffre principal ne compte pas autant que l’analyse qui se trouve derrière lui.

Commencer par les résultats de la publication financière, car les données sont réelles. La banque a enregistré un bénéfice net de 1 353 millions de DKK au deuxième trimestre, soit environ 22 millions de DKK par action – ce qui représente le plus haut chiffre d’activité par action jamais atteint pour Jyske au deuxième trimestre. Cela représente une augmentation de 17 % par rapport aux prévisions des analystes. Le bénéfice par action pour le premier semestre est…39 DKK a égalé le record établi l’an dernier.Les objectifs pour l’année entière ont été conservés : entre 4,3 et 5,1 milliards de DKK en bénéfice net.71 à 85 DKK par action de bénéficeAvec la gestion, les attentes sont orientées vers la moitié supérieure de cette plage.

Maintenant, l’astérisque… car il faut gagner le droit d’être sceptique. Une partie significative de ces données provient du livre de comptes des obligations. Les spreads des obligations immobilières danoises se sont réduits au cours du trimestre, et le prix de marché de la part du portefeuille de Jyske s’est traduit directement dans les états de résultat.Les revenus liés au trading de obligations ont augmenté à 499 millions de DKK.Au deuxième trimestre, les revenus sont passés de 25 millions de DKK au premier trimestre. C’est de l’argent réel, mais c’est un montant qui varie en fonction des conditions du marché. Jyske anticipe également que les valeurs seront réduites par rapport à ce niveau. Par ailleurs, les revenus nets liés aux intérêts – c’est la différence entre les revenus générés par les prêts et les dépôts perçus – restent inférieurs à ceux de l’année dernière. Le montant des pertes est également inférieur à celui de l’année précédente. Bien que le portefeuille de crédits semble relativement sain, avec le pire groupe de prêts représentant seulement 0,7 % du total, il faut tenir compte des gains sur les obligations pour obtenir une estimation plus réaliste des résultats.

Voici l’action clé à prendre : ne achetez pas le produit en soi, mais plutôt l’opération qui en découle. Car derrière ces compliments, le système de production a progressé dans les domaines qui seront importants dans douze mois. Les revenus nets ont augmenté de 6 % par rapport à l’année précédente, tandis que les coûts principaux ont diminué d’environ 4 %. Les prêts hypothécaires aux clients particuliers ont augmenté à un taux annuel de 7 %, et le nouveau produit de prêt immobilier flexible de la banque a gagné des parts de marché. Les actifs des clients ont monté à 331 milliards de DKK, contre 306 milliards de DKK à la fin de 2025. Les frais de gestion bancaire privée représentent maintenant une part importante du marché danois, une position que Jyske détient depuis 11 ans. De plus, l’achat-back réduit discrètement le nombre de parts de marché. Et le chiffre le plus important dans tout ce rapport est celui-ci : les revenus nets d’intérêts ont augmenté de trimestre en trimestre.La première hausse trimestriel depuis 2023C’est l’inflexion que Jyske avait promis il y a un an, lorsque la direction a déclaré…Le revenu d'intérêt net atteindra son minimum en 2026.Et les prêts hypothécaires ont repris à croître, après 17 trimestres consécutifs de stagnation. Un cycle des taux qui cesse de baisser est un événement que les banquiers remarquent vraiment : la pression de ce cycle cesse de s’accentuer, et le volume des transactions commence à revêtir de nouveau de l’importance.

La véritable complexité est le prix que l’on doit payer pour ce changement. Ce n’est pas une action qui était abandonnée sans espoir de revenu. Les actions ont presque doublé au cours des deux dernières années. Le cours d’achat se situe autour de 1 040 DKK, et la valeur de marché est d’environ 59 milliards de DKK. Cela correspond à la haute partie de la plage de cours sur 52 semaines.12,5 fois les revenus ultérieursAvec un rendement des dividendes de près de 2,4 %. La phase d’expansion financière est terminée. Ce qui reste, c’est la multiplication des bénéfices, et cette étape est clairement définie. L’année dernière, cela s’est terminé à…EPS de 85 DKKC’est aussi le chiffre actuel, car la première moitié de cette année correspond à celui de l’année dernière. Les prévisions pour 2026 indiquent une fourchette de 71 à 85 milliards de DKK, donc l’année en cours est plutôt stable. En 2027, les choses devraient s’améliorer. L’arithmétique est la suivante : les revenus d’intérêts nets cesseront de diminuer lorsque le cycle des taux se terminera, le portefeuille de prêts continuera de croître à un rythme élevé, les frais augmenteront en raison d’une base plus grande d’actifs clients, les coûts resteront stables ou en baisse, et la reprise des actions permettra de répartir les profits entre moins de actions.

Les banques ne génèrent pas de flux de trésorerie gratuits à la manière des entreprises industrielles. Donc, la preuve de cette thèse n’est pas une ligne de flux de trésorerie ; c’est ce que la banque peut vraiment offrir pendant sa croissance. Actuellement, cela se traduit par un taux de dividende d’environ 2,4 %, en plus d’une politique de rachat d’actions active. Cela représente environ 7 % du capital social annuel, sur un bilan qui permet encore de continuer à le faire.Capitaux CET1 de 15,7 % et capital total de 21 %., bien au-dessus de l’objectif fixé par la banque, qui est d’environ 15 %. Jyske achète en retour jusqu’à 3 milliards de couronnes danoises de ses propres actions entre février 2026 et janvier 2027.environ 1,6 milliard de DKKEnviron 3 % du capital social sera récupéré d’ici début août. Une banque qui récupère 7 % de sa valeur annuellement, tout en voyant son portefeuille de prêts augmenter, est une banque dont le multiple n’a pas beaucoup de chances de progresser.

Donnez donc un chiffre à tout ça. Ma estimation pour 2027 est d’environ 90 DKK par action : les profits restent plutôt stables en 2026, car l’effet négatif des taux d’intérêt s’est atténué. Ensuite, il y aura une croissance des revenus à un rythme de quelques pourcentages, plus quelques pourcentages supplémentaires liés aux rachats d’actions. Gardez le multiple actuel de 12,5 fois. Cela signifie qu’une cible de 1 100-1 150 DKK sur 12 mois est possible – environ 8 % de plus que le cours actuel au milieu de cette fourchette – en plus des dividendes. C’est une tâche difficile, mais pas impossible. La partie attrayante de cette stratégie se trouve dans la partie inférieure des attentes : le fait que le marché ne se soucie pas de la durabilité de l’entreprise signifie que personne ne paie encore pour cela. Donc, la première preuve nécessaire – deux trimestres de revenus nets d’intérêts sans aucun soutien du marché des obligations – est essentiellement gratuite. Si la banque respecte les projections, le multiple restera stable et l’action augmentera. Sinon, je ne demande pas au multiple de sauver la thèse.

Je devrais être honnête quant aux limites de ce que je peux voir. Il s’agit d’une liste de banques de Copenhague ; les tableaux de données en temps réel concernant les banques cotées aux États-Unis ne s’appliquent pas ici. Les informations utilisées sont donc les chiffres indiqués par la banque elle-même, le prix de marché indiqué, ainsi que les attentes exprimées par la direction. Le prochain point de donnée décisif est le rapport du troisième trimestre, qui doit être présenté à la fin octobre. C’est là que se décidera si la situation se stabilise ou non. L’absence de flux de données en temps réel est justement la raison pour laquelle l’évaluation de la banque se base sur les chiffres indiqués par la banque, multipliés par un multiple de marché, plutôt que sur un modèle qui prétend savoir plus que ce qu’il sait vraiment.

Le signal de vente est clair. Cette thèse s’effondre si les revenus nets d’intérêts diminuent au troisième ou au quatrième trimestre, ou si les prévisions s’éloignent du milieu de la fourchette prévue – c’est-à-dire en dessous de 80 DKK par action pour l’année. Ces deux signaux sont évidents dans les prochaines présentations financières. Il s’agit de signaux sur lesquels on agit sans aucun ego, si ils apparaissent. Acheter à ce moment-là, en tenant compte des conditions du marché : le trimestre record est une distraction ; il ne se reproduira pas, et le marché le sait déjà. Ce qui se reproduira, c’est le volume des transactions, les frais, la discipline budgétaire, et les actions de rachat. Pour la première fois depuis des années, il y a un signe que les revenus nets d’intérêts ne diminueront plus. C’est la direction que je veux voir dans une banque. Le coût de posséder cette opportunité est d’environ douze fois le bénéfice. Si la situation change, il faut se séparer et continuer son chemin.