Le crash de la mémoire en juillet 2026 n’était pas une surstimulation des offres – c’était plutôt un événement lié à l’utilisation excessive des ressources.

Le crash du chip mémoriel en juillet 2026 n’était pas une surstimulation de l’offre. C’était plutôt un événement lié à la levier financier, déguisé en cycle de changement.

Capacité de papier vs. Capacité physique

Les réserves de mémoire ont subi l’une des baisses les plus importantes au cours d’une génération. Micron a chuté.près de 40 % par rapport à son niveau maximalSanDisk a chuté d’environ 50 %. Western Digital a perdu 42 %. L’indice PHLX Semiconductor Index global a également diminué.Plus de 20 % par rapport à son niveau record en juin.Entrer dans une phase de marché en baisse. SK Hynix, qui venait de faire une introduction en bourse, a chuté d’environ 30 % par rapport à ses hauts du premier jour. L’indice KOSPI en Corée du Sud a également chuté d’environ 29 % au cours de ce mois.

L’histoire du marché qui s’est développée par la suite était simple : l’explosion de l’informatique de mémoire est terminée, l’offre a rattrapé la demande, et une baisse cyclique commence. Cette histoire confond deux choses très différentes. La capacité annoncée et la capacité réellement disponible ne sont pas la même chose.

Samsung et SK Hynix prévoient chacune d’investir environ400 billions de wons – soit environ 266 milliards de dollars américains– Une nouvelle capacité de production de semi-conducteurs domestique. Le gouvernement sud-coréen vise à doubler la capacité de production de wafers de DRAM d’ici 2030, grâce aux nouvelles installations situées à Yongin, Pyeongtaek et dans le cluster sud-ouest. Ce sont les chiffresannoncés qui servent de base pour l’évaluation par les investisseurs. Mais ce ne sont pas les résultats réels obtenus grâce à la construction des usines de fabrication de semi-conducteurs.

La construction des terres, du pouvoir économique, de l’eau et des infrastructures nécessaires pour le nouveau cluster sud-ouest nécessitera au moins cinq ans. La construction des bâtiments, des salles stérilisées, l’installation du matériel et l’amélioration de la productivité nécessiteront encore trois à quatre ans supplémentaires. On estime que les résultats significatifs du nouveau cluster ne seront disponibles qu’à huit à dix ans de distance – soit bien en dehors du cycle actuel de développement des produits. Les estimations concernant les chaînes d’approvisionnement indiquent que SK Hynix ne pourra installer que un sixième de sa capacité de production de mémoire prévue d’ici 2028. Samsung a accéléré la date de mise en production de son usine de Yongin, passant de 2030–2031 à 2029. Mais même cela ne permettra pas d’augmenter la quantité de produits disponibles sur le marché en deux ans.

L’implication est assez claire. La capacité qui a effrayé les investisseurs et les a poussés à vendre leurs actions en mémoire ne pourra être atteinte que dans des années. La baisse des cours des actions était causée par la capacité de production de papier, et non par la capacité physique de production.

La réalité du Capex

Les dépenses réelles de l’industrie de la mémoire en 2026 racontent une histoire très différente de celle indiquée par les objectifs gouvernementaux annoncés. Les dépenses de capital pour les DRAM sont prévues à augmenter.53,7 milliards de dollars en 2025, pour atteindre 61,3 milliards de dollars en 2026.– Environ 14 % de croissance annuelle. Ce n’est pas une trajectoire de croissance exponentielle. C’est plutôt une réinvestissement prudent.

L’attention de l’industrie s’est déplacée des capacités de fabrication de wafers bruts vers les améliorations technologiques liées aux processus de fabrication, le stockage de données à des niveaux supérieurs, les techniques de bonding hybride, ainsi que les produits à haute valeur ajoutée comme les HBM. Seuls Samsung et SK Hynix peuvent légèrement augmenter leurs lignes de production. La capacité des ateliers stérilisés dans l’industrie des DRAM reste limitée. Le nouveau site de fabrication ID1 de Micron aux États-Unis ne sera opérationnel qu’avant 2027. TrendForce estime que les investissements de capital supplémentaires en 2026 auront peu d’impact sur la croissance de l’offre de matériel informatique.

Les performances réelles des usines existantes diminuent, plutôt que de s’améliorer. La conversion des lignes anciennes en DRAM classique en HBM réduit la capacité effective, car les chipsets HBM sont physiquement plus grands – environ deux fois plus grands que les chipsets DRAM classiques – et leur efficacité de production est plus faible en raison des canaux passants à travers le silicium et du montage des composants. Micron indique même une perte de 3 fois par rapport aux bits par wafer lors de la conversion vers HBM par rapport au DRAM classique.

Il s’agit d’une histoire de migration due à des contraintes, et non d’une histoire liée à un excès de offre. Le problème principal se situe dans la disponibilité des salles de nettoyage, la capacité de packaging avancée, ainsi que l’inefficacité physique nécessaire pour transformer les lignes existantes en lignes produisant des HBM. L’endroit où se trouve cette contrainte détermine le pouvoir de tarification. Actuellement, c’est le côté offre qui est concerné.

Collationnement de l’autonomie de la connaissance située

Le fonds au cœur de l’effondrement de juillet ne se trompait pas sur la thèse de la mémoire structurelle. Mais il se trompait quant à l’utilisation du levier financier.

Le Leopold Aschenbrenner’s Situational Awareness LP a soumis un rapport Q2 13F indiquant queSanDisk représente 28 % du portefeuille, Micron 27,5 %.Les deux actions de mémoire représentaient plus de la moitié de la valeur du fonds. Le fonds a également éliminé les options call sur les semi-conducteurs mentionnées au trimestre précédent, remplaçant ainsi les produits dérivés à hausse par des positions concentrées en actions ordinaires.

Le problème n’était pas la thèse. C’était le levier. Les rapports indiquaient que…Utilisation jusqu’à 400 %Et lorsque les réserves de stock de mémoire ont commencé à diminuer à la mi-juillet, les appels de marge provenant des brokers de premier plan, tels que Bank of America, Goldman Sachs et JPMorgan Chase, ont contraint le fonds à une liquidation désordonnée. Le fonds a vendu la plupart de son portefeuille d’actions publiques à Citadel. Le fonds s’est effondré…environ 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollarsdans les actifs.

Jane Street, un des principaux investisseurs dans ce fonds, a perdu environ 15 milliards de dollars en juillet, en partie à cause des problèmes liés à Situational Awareness.

Ce n’est pas une réfutation de la thèse du surcyclique dans la mémoire. C’est plutôt une démonstration du fait que le levier peut détruire, voire corriger, des thèses correctes. Le rapport de 165 pages de Aschenbrenner, intitulé « Situational Awareness », affirme que l’allocation du capital suit une séquence de contraintes : d’abord, les calculs ; ensuite, l’énergie, la chaleur et la mémoire ; enfin, l’infrastructure physique. Le fonds a initialement gagné en investissant dans les éléments physiques essentiels à l’IA – les équipements de calcul, la production d’énergie, la mémoire. Lorsque ces positions devinrent compétitives, Aschenbrenner a changé de stratégie pour investir dans le secteur des semi-conducteurs, tout en continuant à investir dans la mémoire. Ces positions courtes ont ajouté de la complexité et des risques liés aux partenaires financiers à un portefeuille déjà soumis au levier.

Le rapport financier du fonds pour le deuxième trimestre a permis de protéger le portefeuille avant sa chute. À la fin du mois de juillet, la réduction forcée des dettes a fait que l’hypothèse était testée dans les conditions les plus défavorables : on vendait justement les actifs qui avaient été les plus rentables, aux prix exacts à ceux auxquels le marché les avait réajustés.

Les chiffres financiers ne reflètent pas l’apogée d’une cycle économique.

Les résultats financiers de Micron au moment du crash ne montraient rien qui ressemblait à un pic de cycle économique. La croissance des revenus par an était de 167 %. Le marge brute atteignait 72,57 %. La marge opérationnelle était de 65,63 %. Le rendement sur les capitaux investis était de 58,63 %. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois étaient de 26,17 milliards de dollars, soit une augmentation de 1 291 % par rapport à l’année précédente. Le bilan comprenait 25 milliards de dollars en liquidités, contre 33,39 milliards de dollars en dettes totales. Cela correspondait à un endettement net de 20,3 milliards de dollars et un ratio dette/actions de 5,68 %.

Selon les données du marché au 17 août, l’action de Micron est remontée à 1 018 dollars, avec une capitalisation boursière de 1,15 trillions de dollars. Son cours est de 22,78 fois le multiple des bénéfices récents ; ce chiffre est inférieur à celui de SK Hynix, qui est de 24,81 fois. Le multiple est également proche de celui de SanDisk, qui est de 23,27 fois. L’action a augmenté d’environ 256,7 % depuis le début de l’année, bien que le rendement annuel moyen soit de 738,8 %.

La capitalisation boursière de SanDisk s’élève à 266 milliards de dollars. Western Digital, quant à elle, a une capitalisation boursière de 190,8 milliards de dollars, et son cours est de 20,55 fois ses bénéfices. Son ratio EV/EBITDA est de 39,42 fois – ce qui constitue la valeur de marché la plus élevée parmi les concurrents du secteur de l’immobilier mémoriel. SK Hynix, pour sa part, a une capitalisation boursière de 1,257 trillion de dollars, et son ratio EV/EBITDA est de 23,18 fois.

Ce ne sont pas les comptes financiers des entreprises qui se trouvent dans une phase de baisse profonde de la cycle économique. Ce sont plutôt les comptes financiers des entreprises qui se trouvent dans une phase d’accélération des profits, au cours d’un supercycle économique, dont les prix actions ont connu une baisse due à la liquidité.

Ce sur quoi les investisseurs doivent vraiment se concentrer

La différence entre la capacité papier et la capacité physique est le cadre analytique central pour les 18 à 24 prochains mois. Les objectifs ambitieux du gouvernement sud-coréen en matière de capacité semblent être une situation de surstimulation de l’offre. En réalité, la physique de la construction des usines indique le contraire. Le décalage entre les investissements annoncés et l’augmentation réelle de la production se mesure en années, et non en trimestres.

Les indicateurs clés qui déterminent si le surcyclique de la mémoire va continuer sont les prix des actions. Ce sont les suivants :

• Utilisation de la capacité des salles propres.La limite physique du nombre de biscuits qui peuvent être produits, indépendamment des capitaux disponibles.
• Compromis liés à la conversion HBM.Chaque ligne de DRAM standard convertie en HBM réduit l’offre effective de DRAM de base d’environ 3 fois, par rapport au nombre de bits par wafère.
• Croissance réelle de l’offre en bits par rapport à la croissance de la demande.L’estimation de TrendForce concernant la croissance minimale de l’offre de bits à partir de 2026, par rapport aux dépenses en IA des hyperscalers, estimées à 650 milliards de dollars pour l’année 2026, fait que l’équilibre offre/demande est favorisé aux côtés des vendeurs.
• Calendrier d’expansion de CXMT.La société chinoise ChangXin Memory Technologies a fait ses débuts publics sur la bourse de Shanghai en juillet 2026. Son expansion rapide de ses usines situées à la périphérie de Pékin représente la seule menace à court terme pour l’avantage que les pays occidentaux ont dans le domaine des mémoires. Cependant, sa capacité de production réelle et ses taux de rendement restent incertains.

Kwak Noh-jung, PDG de SK Hynix, a averti que l’année 2027 pourrait être celle où le manque de mémoire atteindra son niveau le plus grave dans l’histoire de l’industrie. La demande pourrait dépasser les capacités de production après 2030. C’est ce genre de prévision liée à l’offre qui doit être prise au sérieux par les investisseurs, et non les chiffres annoncés de 400 billions de wons, qui ont provoqué la baisse des actions en juillet.

Points clés pour les investisseurs

L’effondrement mémoriel en juillet 2026 était un événement financier, et non un problème structurel. La conscience de la situation s’est effondrée, car l’utilisation excessive de positions mémorielles concentrées a transformé une baisse cyclique normale en liquidation forcée. L’hypothèse sous-jacente – à savoir que les contraintes d’approvisionnement en DRAM et HBM persisteront jusqu’en 2028 et au-delà, due aux limites physiques liées aux espaces de laboratoire propres et à l’inefficacité de la conversion des HBM – reste valable.

L’énigme n’est pas de savoir si le surcyclique du marché des actions est terminé. La question plus importante est de savoir si les investisseurs peuvent distinguer entre les annonces concernant la capacité de production qui influencent les prix des actions et les ajouts réels de capacité qui affectent l’offre physique. Ce dernier peut se produire un mardi. Le premier prend des années. Les actions qui sont liées à ce premier type d’annonces resteront donc très cycliques. Les entreprises qui contrôlent ce second type de capacité pourront maintenir leur pouvoir de fixation des prix pendant toute la durée de cette contrainte.