La stratégie de call KLA de JPMorgan est en réalité une mise en jeu sur le marché WFE, qui passe d’une phase de mémoire à une phase de logique.

Vendredi, JPMorgan a ajusté ses prévisions concernant les équipements de fabrication de semi-conducteurs, et a classé KLA comme la meilleure entre les fabricants d’équipements pour les puces aux États-Unis. À première vue, on pourrait penser qu’il s’agit encore d’une recommandation concernant des équipements liés à l’IA : l’analyste Mio Shikanai a augmenté les prévisions de croissance des activités liées aux équipements de fabrication de semi-conducteurs de JPMorgan à 31 % en 2026.163 milliards ; ensuite, 38 % en 2027, soit 225 milliards de dollars, et 17 % en 2028, soit 263 milliards de dollars.Un taux de complément de 28 % entre 2025 et 2028. Le facteur qui motive cela est la demande : les fournisseurs de services en ligne investissent dans ce domaine.58 % de croissance annuelle jusqu’en 2028.

La manière la plus utile de comprendre ces appels est de les considérer comme une série de rotations. Le marché WFE s’est divisé en deux sous-marchés, et KLA représente la partie qui n’a pas encore été comptabilisée.

Les preuves de cette séparation se trouvent dans les mouvements des actions depuis le début de l’année, que JPMorgan cite directement. KLA a augmenté d’environ 50 % cette année.Lam Research a augmenté d’environ 85 %, et Applied Materials a augmenté d’environ 82 %.La raison de ce fossé n’est pas que KLA soit une entreprise moins performante. C’est plutôt que les dépenses en équipements pour l’année 2026 sont principalement liées au stockage de données : DRAM et HBM. Lam et Applied ont donc une exposition directe à ces dépenses. Les revenus de KLA proviennent du contrôle des processus : les outils d’inspection et de métrologie qui permettent de surveiller chaque wafer, chaque couche, chaque nœud. Le domaine du contrôle des processus s’étend aux fonderies, aux logiques de traitement, et à la capacité de production mature. Ainsi, KLA évolue dans un sous-marché différent de celui où se concentre le secteur du stockage de données.

C’est la carte des deux marchés dans sa forme la plus simple. En 2026, le levier lié à la mémoire est avantageux. Le levier lié aux fonderies et à la logique, quant à lui, ne performe pas bien. La prévision principale de JPMorgan est que en 2027, l’équilibre changera : la logique de pointe deviendra le facteur limitant, tandis que les fournisseurs de contrôle de processus seront reclassés par rapport aux entreprises spécialisées dans la mémoire.

Le mécanisme que JPMorgan utilise pour ce changement est la discipline de l’offre et la localisation des contraintes, et non la demande par unité.On s’attend à ce que l’approvisionnement en mémoire soit en retard par rapport à la demande, même jusqu’en 2028.Cela signifie que les fournisseurs retiennent leur capacité, plutôt que de surcharger le marché des DRAM.On s’attend à ce que la capacité de pointe chez TSMC reste supérieure à 100 % d’utilisation.Le point de blocage se trouve dans le nœud logique le plus avancé, c’est-à-dire à l’étape de transition de 2 nm, où sont construits les accélérateurs d’IA. Le lieu où se situe cette contrainte détermine qui a le pouvoir de fixer les prix et où les coûts des équipements sont dépensés. JPMorgan espère que cette contrainte se déplacera de la mémoire vers les nœuds logiques de pointe d’ici 2027.Les investissements de Capex croissants d’IntelComme un catalyseur de révision ascendante supplémentaire pour KLA.

Tout cela ne rend pas l’action trop bon marché. KLA est toujours évaluée à environ 49 fois les revenus récents, et à près de 37 fois le EV/EBITDA. Sa capitalisation boursière s’élève à environ 236 milliards de dollars, même si elle est en retard par rapport aux autres entreprises du secteur. Le « taux de risque/rendement attrayant » décrit par JPMorgan est relatif : il s’agit d’une re-réévaluation de l’entreprise en tant que membre du groupe, et non d’une opportunité de négociation à bas prix. La qualité de l’entreprise reste intacte : le taux de marge brute est supérieur à 60 %, le taux de marge opérationnelle est proche de 42 %, et le taux de marge de flux de trésorerie est proche de 28 %. Le rendement sur le capital investi se situe dans la fourchette des 40 %. C’est donc l’entreprise la plus rentable du secteur.

Le chiffre qui mérite le plus d’attention est la taille de l’activité économique concernée, car JPMorgan se situe bien en dehors des prévisions propres à l’industrie. L’organisation représentative du secteur des semi-conducteurs…Les projets SEMI représentent 143,9 milliards de dollars en 2026, soit une augmentation de 23,1 %.Le chiffre d’affaires devrait atteindre environ 200 milliards de dollars d’ici 2028. JPMorgan est à environ 19 milliards de dollars au-dessus de SEMI pour l’année 2026, et reste en avance sur lui jusqu’en 2028.

Les deux prévisions sont des estimations, et non des chiffres réels. Elles indiquent toutes deux la même direction : des dépenses record en équipements au cours des années à venir. La différence est relative au rythme de ces dépenses. Cela est important, car toute l’hypothèse selon laquelle JPMorgan a raison quant à l’ampleur et au moment de cette rotation repose sur cela. Un marché qui se développe selon la trajectoire de SEMI continue de soutenir les revenus de KLA ; il s’agit simplement d’éliminer le facteur d’amélioration des prévisions qui accompagne une prévision agressive.

La différence entre une croissance motivée par la mémoire et une croissance motivée par la logique n’est pas un sujet académique pour les détenteurs de KLA. C’est la différence entre une action qui se révalue parce qu’un autre sous-marché est enfin pris en compte, et une action dont le multiple était déjà élevé. La question importante n’est pas de savoir si la valeur totale des actions va augmenter – tous les prévisions le disent. Il s’agit de savoir si la composition des actifs se tournera vers les domaines de la fabrication et de la logique en 2027, comme JPMorgan l’espère, afin que les revenus liés au contrôle des processus puissent être récupérés.

La condition à surveiller est la combinaison des éléments, et non leur somme totale. Si la logique avancée et les investissements de Intel permettent à TSMC d’atteindre une utilisation maximale de ses capacités, et si cela amène les équipements vers les processus que KLA mesure, alors le cas où les technologies sont en retard persiste, et des révisions positives suivent. Si, en revanche, cette contrainte reste dans la mémoire, les noms liés à la mémoire continueront à prendre de l’importance, et la réduction relative de KLA a une raison. Le marché est divisé ; il s’agit donc de parier sur le côté du marché qui sera plus rentable au prochain cycle.