Les États-Unis viennent de rejoindre le Japon pour acheter des yens – et le trade carry ne le sait pas encore.

La version dominante cette semaine est que les traders sont « en alerte ».interventionCette formulation donne l’impression qu’il s’agit d’une météo – quelque chose à surveiller à distance, quelque chose qui pourrait arriver. Mais la phase d’alerte est terminée. Le Japon a intervenu jeudi soir. Le Trésor américain a également intervenu vendredi. La Banque du Japon a utilisé sa déclaration politique pour indiquer qu’elle est prête à augmenter les taux d’intérêt à nouveau. Trois forces distinctes, toutes tendant à faire monter le yen dans la même direction. La question n’est pas de savoir si autre chose va se produire. C’est plutôt de savoir dans quelle mesure le commerce de change repose sur l’hypothèse que rien de tel ne se produira.

Voici à quoi ressemblaient les mouvements de prix. Le jeudi soir, vers 10h30 heure de l’Est, le yen est passé de 162,80 yens à 157 yens par rapport au dollar en environ une heure. Cela représente une hausse de 3,3 % en soixante minutes. Ce type de mouvement ne peut pas provenir d’un flux d’ordres sur le marché. L’intervention du Japon ce jour-là a été estimée à…environ 53 milliards de dollarsÀ 59 milliards. Ensuite, vendredi, le Financial Times a rapporté que le Trésor américain a procédé à des achats massifs de yens : la Banque fédérale de New York a vendu des euros pour acheter des yens par l’intermédiaire de Goldman Sachs et Morgan Stanley. Une photo prise lors d’une réunion du cabinet de Camp David montre le carnet de notes du secrétaire au Trésor, Scott Bessent, avec une note à faire :“Acheter des yens japonais (JPY) pour 5 à 10 milliards de dollars.”Le Trésor public a également demandé aux différentes banques de « être prêtes à agir en cas de besoin ». La dernière fois que les États-Unis ont intervenu directement pour soutenir le yen, c’était en 2011, après le tremblement de terre et le tsunami. C’est ainsi que se produit pour la première fois un mouvement coordonné entre les États-Unis et le Japon en plus de quinze ans.

Du côté de la politique monétaire, la Banque du Japon a maintenu les taux à 1 % vendredi. Mais le message sous-jacent à cette décision était hawkish. Le conseil d’administration a voté 8 voix contre 1 pour maintenir les taux à ce niveau, avec Hajime Takata s’opposant et demandant une augmentation de 1,25 %. Le gouverneur Kazuo Ueda a déclaré aux journalistes que la banque centrale pourrait accélérer son cycle d’augmentation des taux si elle estime que les conditions financières deviennent trop laxistes. Pour contextualiser, la Banque du Japon n’a augmenté les taux qu’à 1 % en juin, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis trois décennies. La Fed, quant à elle, a maintenu les taux stables mercredi, avec trois membres du conseil d’administration qui souhaitaient une augmentation de un quart de point. L’écart entre les taux aux États-Unis et au Japon – ce facteur qui influence le commerce de change du yen – est donc en train de diminuer à tous les niveaux.

Si vous ne suivez pas les pratiques de l’industrie des plomberies en FX, voici ce que représente en réalité le trade de carry. Les investisseurs empruntent du yen à des taux quasi nuls ou faibles, convertissent les fonds obtenus en dollars, et investissent ensuite dans des actifs à rendement plus élevé, comme les actions américaines et les obligations du Trésor américain. C’est l’équivalent mondial d’un prêt d’arbitrage : des financements bon marché d’un côté, et un rendement plus élevé de l’autre. Plus l’écart des taux d’intérêt entre les deux devises est grand, plus ce trade est attrayant. Plus d’argent afflue alors vers les actifs américains. Mais ce trade est fragile, car il dépend du fait que le yen reste faible. Si le yen se renforce, les coûts d’emprunt en yens augmentent, et le trade devient impossible. Les traders doivent alors racheter du yen pour clore leurs positions, ce qui renforce encore le yen. Cela force d’autres traders à clore leurs positions, créant ainsi un cercle vicieux. C’est ce qui s’est passé en août 2024, lorsque une hausse inattendue des taux de la banque centrale japonaise a poussé les actions japonaises à…Le pire jour pour eux depuis 1987Et cela a entraîné une baisse rapide des actions aux États-Unis.

Voici la connexion qui se trouve dans le secteur de l’infrastructure que la plupart des analyses financières négligent. Les spéculateurs avaient accumulé de grosses positions à court du yen depuis juin. Cela signifie qu’une grande quantité de yen emprunté se trouvait de l’autre côté des positions dépendant des actifs en dollars. Lorsque le yen était à 164 yens pour un dollar – son niveau le plus faible depuis 1986 –, ces positions semblaient rentables et stables. Mais la pression coordonnée due à l’intervention japonaise, aux achats par les États-Unis et aux décisions hawkish de la Banque de Japan est exactement ce qui provoque une correction des positions. Et lorsque le trade carry se corrige, l’argent qui fluxait vers les marchés américains cesse de circuler. Il peut même s’effondrer complètement.

Oui, on pourrait dire que l’intervention disparaîtra. L’intervention japonaise en avril…environ 73 milliards de dollarsLe yen a été poussé brièvement à 155 yens, mais les bénéfices ont disparu en un mois. Le marché a absorbé ces dollars et continué à vendre des yens. Mais il y a deux différences cette fois-ci. Premièrement, le Trésor américain est maintenant impliqué dans la situation. Cela change les signaux envoyés au marché. Lorsque c’est uniquement le Japon qui intervient, le marché sait que les réserves de devises étrangères du Japon sont limitées. Lorsque Washington participe également, il devient beaucoup plus difficile pour les spéculateurs de prévoir quelle quantité de ressources financières est disponible. Deuxièmement, le ministère des Finances japonais a souligné le système de rachat par repo de FIMA – le mécanisme mis en place par la Fed qui permet aux banques centrales étrangères d’augmenter leur liquidité en dollars en utilisant des titres du Trésor américain plutôt que de les vendre directement. Cela signifie que le Japon peut intervenir sans avoir à vendre des titres du Trésor américain sur le marché, ce qui était l’un des obstacles politiques qui limitaient les actions du Japon au début de cette année. Le mécanisme permettant une intervention continue est donc devenu plus simple.

L’analogie historique ici n’est pas celle de 2011. C’est en août 2024. La situation est similaire : le yen se trouve à des niveaux extrêmes, les transactions de carry trade sont très activées, et la banque centrale japonaise indique un assouplissement des politiques monétaires. Mais cette fois, les actions coordonnées des gouvernements sont plus évidentes. En août 2024, la situation s’est détériorée suite à une surprise de la banque centrale japonaise. Cette fois, la pression vient de plusieurs sources simultanément : l’intervention de deux gouvernements, la politique hawkish de la banque centrale japonaise, la Fed qui ne décide pas de baisser les taux d’intérêt, et le rendement des obligations gouvernementales japonaises à 10 ans, qui a augmenté de 150 points de base au cours de l’année écoulée. L’augmentation du rendement des obligations JGB constitue en soi un signe d’alerte. Des coûts d’emprunt plus élevés au Japon réduisent le niveau de sécurité des transactions de carry trade, ce qui fait grimper le coût de financement de ces positions, même avant que le yen ne change de valeur.

Où en sommes-nous maintenant ? Le pair USD/JPY se négocie dans la fourchette de 157-158¥. Cela représente une baisse par rapport au niveau record de 164¥, mais il reste bien au-dessus du niveau où les transactions de carry trade étaient confortables pour établir leurs plus grandes positions. Le yen s’est renforcé d’environ 3,8% par rapport au dollar au cours de la semaine dernière, ce qui indique qu’il y a eu déjà une certaine couverture des positions courtes. Mais de grandes positions courtes ne se résorbent pas simplement à cause d’une seule intervention.

La chaîne de conditions se déroule ainsi : si la BOJ accélère son cycle de hausses des taux d’intérêt – Ueda a déjà annoncé cela, et les marchés anticipent au moins une autre hausse d’ici la fin de l’année – alors le fossé entre les taux d’intérêt se réduit davantage. Cela diminue la rentabilité du trade de carry, ce qui oblige à réduire les positions, et donc à retirer des fonds des actifs en dollars. Si l’intervention du Trésor américain continue ou s’il y a signe d’une volonté d’intervenir à plusieurs reprises, les spéculateurs se trouvent dans une position défavorable face à une action coordonnée du gouvernement. Si les taux des JGB continuent d’augmenter, le coût du financement pour le trade de carry augmente indépendamment du mouvement du yen. L’une de ces trois forces peut provoquer une élimination progressive des positions. Les trois ensemble peuvent créer quelque chose de similaire à ce que nous avons vu en août 2024.

Il est important de souligner ce point. L’économie américaine continue d’ fonctionner normalement ; la Fed n’a pas augmenté les taux d’intérêt, et les profits des actions ne sont pas en chute. Une dégradation du commerce de carry ne entraîne pas automatiquement une crise sur le marché – elle supprime simplement une source de pression d’achat. Si les conditions de liquidité intérieure restent favorables, l’impact peut être maîtrisé. Mais selon ce que je comprends concernant les marchés de financement, le commerce de carry avec le yen constitue l’une des sources cachées de liquidité en dollars qui alimente les actifs américains. Lorsque cette voie se ferme, cela ne se manifeste pas dans les balances de réserves ou dans les spreads SOFR. On ne le voit que lorsqu’il est trop tard.

À surveiller : la réunion de la BOJ en septembre. Le niveau des taux de l’JGB – un nouvel élan fort est un signe précurseur. La taille et la fréquence des interventions du yen, ainsi que le fait que le Trésor américain suive les actions du Japon. Sur les marchés américains, il faut également observer le côté financier : si les taux de refinancement commencent à augmenter ou si la liquidité diminue pendant une période de stress lié aux transactions de carry trade, c’est le signe que le système financier est sous pression. Les transactions de carry trade ne signalent pas quand elles se terminent ; on les constate plutôt par la vente forcée qui suit.

Les opinions exprimées sont personnelles et constituent une analyse, et non des conseils d’investissement.