Johnson Matthey a vendu son plus grand business et a donné 800 millions de livres sterling aux actionnaires. Voici ce qui reste.

Savez-vous ce qui m’effraie plus que d’acheter une action en se basant sur un titre de journal ? C’est d’acheter l’action parce que le titre de journal vous fait croire que vous êtes intelligent. Les actionnaires de Johnson Matthey ont voté aujourd’hui pour approuver…800 millions de livres sterling en dividendes spéciauxEt une consolidation de 3 contre 4 actions. Les détenteurs d’ADR sur le marché OTC sous le nom de JMPLY recevront une somme équivalente en dollars, avec le paiement commençant le 8 septembre. Les actions ordinaires sont négociées à…2.174 penceSur le marché de Londres, à partir d’aujourd’hui. C’est une somme importante pour une entreprise qui a rapporté 340 millions de livres sterling de bénéfice opérationnel l’an dernier.

Mais le dividende n’est pas l’essentiel de l’histoire. L’histoire, c’est ce que Johnson Matthey est devenu après avoir retiré sa plus grande activité et s’être installé sur le marché des émissions de gaz polluants qui croît le plus rapidement dans l’Ouest. Si vous cherchez des entreprises dotées de pouvoir de fixation des prix dans un contexte où l’inflation ne peut pas revenir à 2 %, cette transformation mérite votre attention – et une lecture attentive de ce qui reste sur le bilan de l’entreprise.

La chirurgie du portfolio

Le 17 juillet, Johnson Matthey a finalisé la vente de son activité Catalyst Technologies à Honeywell.1,325 milliards de livres sterlingSur une base sans liquidités ni dettes, Catalyst Technologies était l’entreprise responsable de l’exploitation des catalyseurs pour l’extraction et les produits pétrochimiques. C’était la source principale de revenus de l’entreprise. Par conséquent, les revenus annuels de 12,6 milliards de livres sterling semblent élevés, mais cela est trompeur. Les ventes, excluant le commerce des métaux précieux, ont diminué de 10 % pour atteindre 2,56 milliards de livres sterling, soit une baisse de 7 % par rapport à des conditions de change constantes.

Alors, comment se présente l’entreprise sans Catalyst ? Trois entreprises.Air propre– L’activité principale est celle qui constitue les catalyseurs pour le contrôle des émissions de véhicules. Celle-ci génère 2,12 milliards de livres sterling en ventes, et c’est là que réside le pouvoir de tarification.PGM Services– La raffinage et la récyclage des métaux du groupe de l’platinum : une activité valant 420 millions de livres sterling, avec des marges élevées, mais un risque de perte de métaux instable.Technologies de l’hydrogèneUne opération de 71 millions de livres sterling, visant à produire des catalyseurs pour les cellules à combustible et les électrolyseurs. Ces produits ont finalement atteint un point d’équilibre en fin de trimestre budgétaire.

Les 1,325 milliard de livres sterling provenant de la vente de Catalyst permettent de financer un dividende spécial de 800 millions de livres sterling, un programme de rachat de actions de 200 millions de livres sterling, et…Acquisition de 360 millions de dollars pour CormetechC’est un fabricant américain de catalyseurs de réduction catalytique sélective pour la production d’énergie stationnaire. Malgré tout cela, l’entreprise prévoit toujours de restituer au moins 200 millions de livres sterling par an aux actionnaires à l’avenir. C’est une approche de allocation de capitaux à niveau sérieuse, et non une méthode aléatoire.

Test du pouvoir de tarification

Si une entreprise ne peut pas augmenter ses prix sans perdre de clients, elle ne peut pas augmenter ses dividendes en raison de l’inflation. C’est le facteur le plus important pour que l’inflation persiste au-dessus de la cible, comme je crois que les décideurs politiques sont de plus en plus prêts à accepter. Le secteur Clean Air de Johnson Matthey réussit.

Les marges sur les produits d’air propre ont augmenté à 14,5 % au cours de l’exercice financier dernier, soit une augmentation de 270 points de base. L’entreprise anticipe une augmentation de 16 % à 18 % d’ici 2027-2028. Cette expansion ne provient pas d’une hausse cyclique des ventes. En réalité, les volumes diminuaient. L’augmentation des marges est due à l’efficacité opérationnelle : une réduction d’environ 20 % des dépenses de recherche et développement et de gestion, la fermeture de deux lignes de production, ainsi qu’une réduction de 11 % du nombre de salariés. L’entreprise devient donc plus efficace, tout en conservant sa position oligopole dans le domaine des catalyseurs pour les émissions de véhicules.

Cela est important, car le pouvoir de fixation des prix n’est pas un phénomène cyclique. C’est plutôt un phénomène structurel. Si l’inflation atteint en moyenne 3 à 4 %, ce qui est dû à la déglobalisation, aux coûts liés au changement énergétique, aux tendances démographiques et à la domination budgétaire, alors les entreprises qui peuvent transmettre ces coûts sans perdre leur volume de ventes sont celles qui augmentent leurs revenus réels. Clean Air est exactement ce genre d’entreprise. Elle vend des catalyseurs sur un marché réglementaire obligatoire. Les fabricants de voitures n’ont pas le choix de ne pas contrôler leurs émissions de gaz polluants. C’est le modèle que je cherche chez les entreprises de l’économie réelle.

Hydrogène : La cause perdue qui n’est pas vraiment une cause.

Hydrogen Technologies a perdu 19 millions de livres sterling l’an dernier, contre 39 millions de livres sterling l’année précédente. Elle a atteint un niveau de rentabilité régulier au quatrième trimestre. Les ventes ont augmenté de 18 %, atteignant 71 millions de livres sterling, grâce à la demande de catalyseurs pour les piles à combustible.

La plupart des investisseurs ignorent ce secteur. Je ne pense pas que ce soit la bonne décision pour l’instant. L’entreprise a passé plus de deux décennies à développer la technologie des cellules à carburant. Elle occupe une position de leader sur le marché des catalyseurs, tant pour les cellules à carburant que pour les électrolyseurs. Ce secteur est petit : 71 millions de livres sterling de ventes ne représentent qu’une erreur de calcul par rapport aux activités liées à Clean Air. Mais atteindre un niveau de rentabilité après des années de pertes permet d’éliminer le plus grand risque sur le bilan financier. Dès lors, il s’agit d’une option à faible coût concernant l’adoption de l’hydrogène, et non d’un facteur clé de rentabilité. Le risque est que cette technologie ne puisse jamais se développer suffisamment. La récompense, c’est que JM dispose d’une position de leader dans un marché de catalyseurs qui pourrait atteindre des sommes colossales. En tout cas, les problèmes sont résolus.

Cormetech et le jeu des émissions du centre de données

Voici la partie qui mérite plus d’attention que ce qu’elle reçoit. Johnson Matthey a accepté d’acquérir Cormetech pour 360 millions de dollars, soit 10,3 fois le BEBDA prévu en 2026, avant les synergies. Il est possible que les bénéfices soient supérieurs à 100 millions de dollars entre 2028 et 2029. Cormetech fabrique des catalyseurs de réduction catalytique sélective – une technologie permettant de détruire les oxydes d’azote présents dans les gaz de échappement – pour l’industrie et les applications liées à la production d’énergie stationnaire.

Le facteur de croissance n’est pas les émissions industrielles, qui constituent un marché mature. C’est plutôt les centres de données. Cormetech dispose d’un projet de 1 milliard de dollars en cours de développement, et elle est en mesure de bénéficier de l’expansion rapide de l’infrastructure IA aux États-Unis. Chaque centre de données à haute capacité qui utilise des générateurs diesel nécessite donc un système de contrôle des émissions. Ce n’est pas une dépense discrétionnaire : c’est une exigence réglementaire.

Je ne pense pas que les investisseurs comprennent pleinement comment la construction de centres de données est liée au marché des catalyseurs SCR stationnaires. L’essor de l’infrastructure IA crée une nouvelle demande pour les catalyseurs SCR stationnaires. Cormetech est l’un des rares fabricants américains qui possèdent la taille et la réputation nécessaires pour les fournir. Il s’agit donc non pas d’une mise en garde concernant la capacité de génération de profits d’une seule entreprise, mais plutôt d’une incitation à prendre en compte une demande structurelle qui est déjà en cours.

Le bilan et la résistance aux distributions

C’est là que les signaux d’avertissement apparaissent, même dans une histoire positive. Le dette nette est montée à880 millions de livres sterlingÀ la fin de la période fiscale 2026, ce chiffre est passé à 810 millions de livres sterling par an, contre 810 millions un an plus tôt. Le ratio de la dette nette par rapport au EBITDA se situe à 1,8x. La direction vise un ratio compris entre 1,0x et 1,5x d’ici 2029. C’est une trajectoire raisonnable, si les flux de trésorerie libre restent stables.

Le flux de trésorerie libre était une bonne nouvelle :168 millions de livres sterlingCela représente une augmentation de 163 % par rapport à 64 millions de livres sterling. La direction veille à obtenir un flux de trésorerie gratuit annuel durable d’au moins 250 millions de livres sterling. Les dépenses de construction du groupe augmentent cette année à 230 millions de livres sterling, contre 140 millions de livres sterling l’an dernier. Cet aumente est dû à la nouvelle raffinerie PGM à Royston – une investissement de 350 millions de livres sterling. Cette raffinerie entre en service en mars et devrait être opérationnelle en 2027. C’est une augmentation significative. Les coûts liés à cette expansion s’élèvent à 20 à 30 millions de livres sterling.

Le dividende ordinaire reste à 77 pence par action pour l’année. Avec 168 millions de livres sterling de flux de trésorerie gratuits et un objectif annuel de 200 millions de livres sterling pour les retombées pour les actionnaires, le dividende est couvert… mais il n’y a pas de marge importante. Une nouvelle raffinerie, des acquisitions, des dépenses de construction importantes, ainsi que l’engagement à restituer 200 millions de livres sterling chaque année, créent une situation opérationnelle difficile. Le segment PGM Services augmente également les risques : une perte opérationnelle de 48 millions de livres sterling dans la raffinerie aux États-Unis entraîne une diminution des bénéfices, et les coûts de maintenance plus élevés dans la raffinerie au Royaume-Uni sont prévus pour l’année à venir.

Le dividende spécial modifie les chiffres. Après avoir restitué 1 milliard de livres sterling et complété l’acquisition de Cormetech, on s’attend encore que le ratio dette nette par rapport à l’EBITDA soit d’environ 1,8x. La consolidation des actions permet de maintenir la valeur des actions à un niveau comparable, en réduisant le nombre d’actions. C’est une solution mécanique pour éviter que le marché ne considère la baisse après le dividende comme une détérioration fondamentale. C’est normal, mais il est utile de comprendre les mécanismes en jeu avant de analyser l’évolution des prix.

Quoi regarder

Trois facteurs déterminent si cette transformation crée de la valeur ou simplement redistribue cette valeur aux actionnaires à un prix élevé.

PremièrementLes marges de profit sur les produits d’air purifié pourraient atteindre 16 % à 18 %. Cela représente une augmentation de 150 à 350 points de base par rapport au niveau actuel de 14,5 %. La direction a définir un plan : améliorer l’efficacité, réduire la taille des installations, diminuer les coûts de fonctionnement. Mais si le volume de ventes automobiles diminue davantage ou si les fabricants de véhicules renoncent aux prix des catalyseurs, la trajectoire des marges s’arrêtera. C’est le principal risque pour cette théorie.

DeuxièmeL’intégration avec Cormetech fonctionne-t-elle bien ? Avec un chiffre d’affaires supérieur au BEBDA par 10,3 fois, le prix n’est pas bon marché. Les bénéfices potentiels allant jusqu’à 100 millions de dollars signifient que le coût final pourrait atteindre 460 millions de dollars. Les bénéfices dépendent donc de la demande en centres de données restant stable et du fait que Cormetech remporte les contrats liés à ce pipeline de 1 milliard de dollars. Si la construction de l’infrastructure IA ralentit, cette acquisition deviendra plutôt un frein au développement plutôt qu’un moteur de croissance.

TroisièmePourra-t-on atteindre un flux de trésorerie libre de 250 millions de livres sterling de manière durable ? Le chiffre de 168 millions de livres sterling constitue une bonne étape après des années de pertes de liquidités. Mais la mise en service de la nouvelle raffinerie et l’intégration avec Cormetech nécessiteront des investissements importants. L’engagement annuel de 200 millions de livres sterling en termes de retour pour les actionnaires ne laisse que peu de marge pour les erreurs d’exécution.

Le verdict

Je ne pense pas que les investisseurs devraient acheter Johnson Matthey, car les dividendes spéciaux rendent l’entreprise très attrayante. Je crois qu’ils devraient évaluer l’entreprise en fonction de ce qu’elle est devenue : une entreprise spécialisée dans la production de catalyseurs pour l’émissions de gaz, avec un pouvoir de tarification sur un marché réglementé obligatoire ; une activité liée à l’hydrogène en petit volume mais en pleine croissance ; et un nouveau levier de croissance lié à la construction d’infrastructures de centres de données. C’est une entreprise qui représente un véritable acteur de l’économie réelle – une entreprise qui fournit des services indispensables pour le fonctionnement économique.

La vente du Catalyst était une décision judicieuse. En se séparant d’une activité liée aux catalyseurs de refinement cycliques et en investissant les ressources dans les projets liés à la qualité de l’air et aux émissions de gaz stationnaires, on améliore ainsi la qualité des activités existantes. L’acquisition de Cormetech, en revanche, est plus risquée : la demande pour les centres de données est intéressante, mais un EBITDA de 10,3 fois le chiffre d’affaires pour une entreprise avec un pipeline de 1 milliard de dollars, sans avoir encore conclu ces contrats, nécessite de la patience.

Du point de vue des revenus et du risque/reward, ce n’est pas une action que je considérerais comme une solution efficace pour maximiser les rendements. Le dividende ordinaire de 77 pence est maintenu, mais il ne croît pas rapidement. L’attrait réside dans l’efficacité du capital investi et les améliorations structurelles dans le profil commercial de l’entreprise. Si les marges de Clean Air atteignent le niveau cible de 16 à 18 %, et si le flux de trésorerie libre atteint 250 millions de livres sterling, alors le dividende aura des chances de croître significativement.

Le niveau de concentration que je attribue à ce type d’histoire de transformation dépend de votre compréhension du secteur des PGM et des catalyseurs, ainsi que de votre tolérance envers une entreprise qui possède encore 880 millions de livres sterling de dettes nettes. Ce modèle peut ne pas convenir pour tous les portefeuilles d’investissements. Mais pour les investisseurs qui cherchent à obtenir plus de pouvoir de négociation dans l’économie réelle – dans un monde où l’inflation est probablement supérieure aux objectifs traditionnels – la transformation de Johnson Matthey mérite une attention plus approfondie que celle accordée par les médias spécialisés dans les dividendes.

Ce n’est pas une mise en jeu sur un seul événement. C’est plutôt une question de savoir si une entreprise industrielle ayant 200 ans d’histoire peut effectuer un changement structurel tout en continuant à fonctionner normalement. Les résultats de cette année fiscale montrent que les bénéfices augmentent dans le domaine principal, que le secteur de l’hydrogène atteint un point de équilibre, et que les flux de trésorerie se multiplient. La question est de savoir si les deux prochaines années confirmeront cette tendance ou si elles révéleront le fossé entre les objectifs fixés et la réalité.