Les contrats futurs JGB montent en valeur à Singapour : Pourquoi le système de financement du marché des obligations japonais est en train de casser.

Dis ce que tu veux sur l’article de tête, mais unSix fois plus de transactions sur les contrats à terme des obligations gouvernementales japonaises à Singapour.Ce n’est pas vraiment une histoire de croissance pour la Bourse de Singapour. C’est plutôt une histoire liée aux problèmes de infrastructure au Japon.

Le chiffre qui compte : les transactions de futures JGB à 10 ans sur SGX ont augmenté de six fois au cours de l’année dernière, atteignant en moyenne5 400 contrats par jour en aoûtC’est environ 54 milliards de yens (338 millions de dollars) en valeur nominale qui sont échangés chaque jour. La quantité des transactions atteint 9 000 contrats en une seule journée la semaine dernière. En comparaison, la bourse japonaise gère encore plus de 4 trillions de yens en termes de futures sur 10 ans concernant les JGB. Donc, Singapour représente toujours une petite partie du marché intérieur. Mais c’est le taux de variation qui indique ce qui se passe en réalité.

Les commerçants qui s’y rendent sont des fonds macro-globaux et des entreprises spécialisées dans les valeurs relative. Ils ne sont pas là pour admirer le paysage. Ils sont là parce que le marché du JGB est en train de subir un changement de régime. Le système ancien qui avait maintenu les taux d’intérêt japonais sous contrôle pendant plus d’une décennie est en train d’être aboli en temps réel.

Voici ce qui est en train de se briser.

La BOJ s’éloigne du clavier.

La Banque du Japon a cessé de contrôler la courbe des taux d’intérêt en 2024 – cette politique qui avait fait en sorte que le taux des obligations à 10 ans restait proche de zéro pendant des années. Depuis lors, elle applique un plan de réduction progressive des achats d’obligations JGB chaque mois.200 milliards de yens par trimestreLes achats mensuels ont diminué, passant de environ 5,7 billions de yens à environ 2,1 billions de yens actuellement. Les actifs détenus par la BOJ ont également diminué de près de 20 % par rapport au pic atteint fin 2023, soit environ 530 billions de yens. Même si les achats actifs restent au même niveau, les obligations en écheance de paiement continueront à réduire les actifs détenus par la BOJ.Environ 50 billions de yens par an provenant du portefeuille de la BOJ..

La banque centrale a également augmenté son taux de politique monétaire à 1 % en juin – le taux le plus élevé depuis trois décennies – après avoir été à 0,75 %.

Ce que cela signifie pour le lecteur : l’acheteur de dernier recours réduit systématiquement son empreinte environnementale. Lorsque l’entité qui possède près de la moitié de toutes les obligations JGB commence à ralentir ses activités, les taux d’intérêt augmentent, comme ils ne l’ont pas fait depuis les années 1990. Le taux d’intérêt sur 10 ans est actuellement d’environ…2.38%Le rendement sur 30 ans est de 3,92 %. Le rendement sur 40 ans, une période de durée qui était essentiellement inatteignable sous la politique monétaire de taux de change fixe, est de 4,24 %. Les analystes qui suivent ce marché estiment que un rendement de 3 % sur 10 ans pourrait être un facteur déclencheur d’une nouvelle vague de ventes. Cela correspond à environ 25 points de base par rapport au niveau atteint par le rendement lundi dernier.

Ensuite vient la complication fiscale.

La Première ministre Sanae Takaichi a remporté une élection anticipée massive en février et est entrée en fonction avec une politique budgétaire ambitieuse – elle se décrit comme l’héritière de la stratégie économique d’Abe, qui consiste en des dépenses importantes et des mesures monétaires stimulantes. Fitch Ratings prévoit que le déficit budgétaire du Japon augmentera…1,4 % du PIB en FY24, pour 2,4 % en FY25Ensuite, on devrait atteindre 3,7 % d’ici la fin de l’exercice 2027. Cela signifie qu’un gouvernement avec le plus lourd fardeau de dettes que les pays développés possède émette des billets, tandis que la banque centrale achète moins de ces billets.

Et la pression politique sur la BOJ se manifeste déjà de manière évidente. Takaichi aurait rapporté que…Le gouverneur Ueda a insisté lors d’une réunion en mai pour acheter davantage de obligations.Pour freiner les augmentations des taux d’intérêt. Son ministre de l’Économie, Minoru Kiuchi, a indiqué que l’administration accorde une attention « très élevée » aux mouvements des taux d’intérêt et se préoccupe du réduction trop rapide du bilan financier. Le conseil d’administration de la BOJ est divisé : certains membres souhaitent suspendre les mesures de réduction des taux d’intérêt pour calmer les tensions ; d’autres, comme Naoki Tamura, membre du conseil d’administration, préconisent une réduction des achats de 400 milliards de yens par trimestre, soit le double du rythme actuel.

Même déficit. Même factures. Impact différent – car la source de financement a changé. Le BOJ absorbait autrefois tout ce qui était émis. Maintenant, c’est le marché qui doit fixer le prix. Ce n’est pas une question de narration… C’est un changement structurel dans la manière dont l’offre est absorbée.

Et le trade de carry sur le yen est constamment en état de quasi-déconnexion.

Le 3 août, le yen a atteint un certain niveau.163 contre le dollar – son niveau le plus bas depuis 1986Le Trésor américain et le ministère des Finances japonais ont mené une intervention monétaire conjointe. C’était la première fois que les États-Unis participaient à une telle opération en 15 ans. Le Japon a vendu des obligations du Trésor américain pour financer l’achat de yens ; les États-Unis, quant à eux, ont vendu des euros. Le yen a retrouvé une valeur d’environ 156.

C’est le système de distribution qui relie tout. Le yen est la monnaie de référence pour les financements mondiaux. Emprunter à bas prix en yen, puis investir dans des actifs à rendement plus élevé ailleurs – c’est ce qu’on appelle le « carry trade ». Lorsque le yen se renforce, ou lorsque les taux japonais augmentent, ce type d’investissement est affecté negativement. Et maintenant, ces deux facteurs agissent en même temps : les hausses de taux de la BOJ augmentent le coût des financements en yen, tandis que les augmentations des rendements dus aux politiques budgétaires rendent les obligations japonaises suffisamment attrayantes pour que l’argent déposé dans les investissements de type carry trade puisse retourner vers le Japon.

L’intervention américano-japonaise devait stabiliser le yen. Cela a fonctionné, pour un certain temps. Mais les mécanismes sous-jacents ne ont pas changé. Tant que la politique de la Banque du Japon continue de se normaliser et que l’agenda de dépenses de Takaichi reste intact, le yen reste soumis à une pression structurelle. Le trade carry reste également soumis à cette pression structurelle. De plus, la volatilité des JGB reste élevée, car chaque réunion de taux d’intérêt, chaque annonce budgétaire et chaque intervention constituent des facteurs potentiels qui peuvent provoquer des fluctuations.

Alors, qu’a donc Singapour à voir avec tout cela ?

Le contrat de futures du JGB à 10 ans de la série SGX Mini a un notion de¥100 millions– suffisamment petit pour que les fonds mondiaux puissent ajuster leurs risques sans avoir à détenir des capitaux importants. Les transactions sur le marché se déroulent presque en continu : la session principale dure de 7h25 à 17h15 heure de Singapour ; ensuite, il y a une session nocturne de 18h30 à 05h15 heure locale. La session du Tokyo se termine plus tôt, et sa session diurne se termine vers 14h30 heure locale – ce qui correspond à 23h30 heure de Singapour. Cela laisse donc un espace de liquidité pour les traders asiatiques et européens qui doivent gérer le risque lié au JGB pendant les heures où le marché local est fermé.

Lorsque la volatilité augmente, et que vous êtes un fonds macro à Londres ou à New York qui cherche à exprimer une opinion sur les taux japonais pendant votre jour de trading, vous ne attendez pas que Tokyo soit ouvert. Vous utilisez Singapour comme intermédiaire. Le contrat mini est en quelque sorte une vanne d’évacuation d’eau.

William Chin, chef des services de taux de change chez SGX, a déclaré à Bloomberg que le marché des taux de change au Japon sera « beaucoup plus dynamique » au cours des cinq à dix prochaines années. Il a raison. Mais « dynamique » est un terme poli pour décrire un marché où l’ancien acteur dominant a été remplacé, et où personne ne sait où se trouve l’équilibre nouveau.

Que regarder ensuite.

Le conseil d’administration de la Banque du Japon se réunit régulièrement. La division du conseil en juin indique que le débat concernant l’accélération de la réduction des achats de titres ne va pas disparaître. Si la Banque du Japon accélère cette réduction des achats – en réduisant les achats de titres plus rapidement que 200 milliards de yens par trimestre – les rendements pourraient rapidement atteindre ce niveau de 3 % sur 10 ans. Le volume des transactions sur la Bourse de Singapour augmentera également. Mais si la Banque du Japon prend une pause et que le marché se calme, la volatilité pourrait diminuer et l’augmentation du marché de Singapour pourrait s’atténuer. Compte tenu des stratégies de sortie de la Banque centrale, il est clair que suspendre cette réduction des achats tout en permettant aux obligations vieillissantes de se vendre seule est un compromis qui ne satisfait personne : c’est trop agressif pour les partisans de politiques restrictives, et trop lent pour les politiciens favorables à des achats de titres.

La trajectoire budgétaire de Takaichi est l’autre variable. Si le déficit continue d’augmenter vers ce niveau de 3,7 % du PIB prévu par Fitch, le marché des obligations continuera à prendre en compte une offre plus importante. On ne peut pas atteindre la croissance en dépensant autant, alors qu’on émet chaque année plus de 400 000 milliards de yens, et que la banque centrale n’est plus un soutien illimité pour l’économie.

Et le trade de carry sur le yen reste actif. Le trade de carry sur les marchés émergents continue également : il n’a montré que…1 % de retrait après l’intervention conjointeSi le yen se renforce soudainement en raison d’une autre hausse des taux ou d’un changement géopolitique, la pression pourrait se propager rapidement. C’est la même mécanique qui a entraîné la chute des marchés boursiers mondiaux en août 2024… Mais cette fois, la BOJ augmente activement les taux, plutôt que de rester stable.

L’augmentation des volumes de Singapour n’est qu’une apparence superficielle. La véritable situation se trouve en dessous : le marché des obligations au Japon est en train d’être reconstruit publiquement. Tous les participants – depuis la direction de la Banque du Japon jusqu’à les services de gestion macroéconomique à Greenwich – ajustent leurs positions pour s’adapter à un système qu’ils ne comprennent plus.

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne constituent pas de conseils d’investissement.