Les 28 milliards de dollars de Jensen Huang ne sont qu’un indicateur dépassé. Les signaux clés du cycle de l’IA révèlent la vérité.

Les 28 milliards de dollars de Jensen Huang ne sont qu’un indicateur dépassé. Les signaux clés du cycle de l’IA révèlent la véritable histoire.

Chaque fois que la liste des milliardaires est mise à jour, la fortune de Jensen Huang est rapportée comme une nouvelle victoire : environ 28 milliards de dollars cette année.Capitale nette d’environ 150 milliards de dollarsC’est un lieu parmi les dix meilleurs pour les personnes les plus riches du monde. Je veux proposer une manière différente de l’interpréter, car c’est l’une des analyses les plus intéressantes dans le domaine de l’IA. Presque tout de la fortune de Huang est représenté par des actions unique.Appartient à peu près à 3 % de Nvidia.Ainsi, son bilan personnel se déplace presque en parallèle du cours de l’action de l’entreprise. Lorsque les actions augmentent de quelques centaines de milliards de dollars de valeur sur le marché, il accumule des milliards de dollars en richesse fictive. Cela fait que le chiffre du patrimoine net devient un indicateur tardif : il vous indique ce que le marché a déjà décidé concernant l’investissement dans l’IA, mais pas où va le cycle à venir. Les chiffres qui mènent réellement le cycle ne sont pas ceux qui figurent sur la liste des milliardaires.

Le signal clé est le budget d’investissement, et non la fortune du fondateur.

La première chose que je vérifie dans toute histoire liée aux infrastructures d’IA, c’est où les fonds sont investis avant qu’ils ne deviennent des revenus. En ce sens, la période 2026 est la plus forte jusqu’à présent. Les cinq principaux fournisseurs d’infrastructures cloud et d’IA aux États-Unis – Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle – ont investi des fonds.Environ 660 à 690 milliards de dollars en investissements d’équipement cette année.Et les quatre grands acteurs concernés se dirigent vers une valeur d’environ 700 milliards de dollars. La signification du chiffre est plus importante que sa valeur totale : tous cinq des acteurs mentionnés décrivent leurs marchés comme étant soumis à des contraintes liées à l’offre, et non à la demande. La contrainte sur la croissance réside dans les capacités physiques, et non dans l’intérêt des clients. Microsoft dispose d’un stock de commandes pour Azure s’élevant à 80 milliards de dollars, mais cette quantité est limitée par les ressources de production disponibles. La tendance reste positive. Les analystes prévoient que les investissements des hyperscalers dépasseront 1 trillion de dollars en 2027. Jensen Huang a également dit lors de la dernière réunion de présentation financière que…Les dépenses en capitaux d’IA représentent déjà environ 1 000 milliards de dollars.Et les chiffres se situent entre 3 et 4 billions de dollars par an.

C’est ce que représente un surcyclique de la demande au niveau de la chaîne d’approvisionnement : des commandes prisées des années à l’avance, une capacité limitée en tant que problème majeur, et des budgets qui sont augmentés à nouveau. Peu importe ce que vous pensez des chiffres précis donnés par Huang… Le véritable enjeu est que les clients qui émettent des commandes investissent des capitaux à un rythme que l’industrie n’a jamais vu auparavant.

L’histoire de l’architecture s’accélère à nouveau, et non plus ralentit.

Le deuxième signal clé se trouve dans les chiffres propres à Nvidia. Cela contredit donc la crainte liée à une décélération économique qui a dominé l’année 2025. Au cours du trimestre se terminant le 26 avril, Nvidia a rapporté…Revenus record de 81,6 milliards de dollars, en hausse de 85 % par rapport à l’année précédente.et 20 % de manière séquentielle, après une période budgétaire 2026 où les revenus ont atteint…215,9 milliards de dollars, soit une augmentation de 65 %.Les revenus du centre de données ont atteint 75,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 92 % par rapport à l’année précédente. La partie la plus importante de ce chiffre est celle liée aux services de réseau : 14,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 199 % par rapport à l’an dernier. Les services de réseau constituent donc le “tissu conjonctif” qui permet les opérations d’inférence : chaque demande d’inférence est traitée par les GPU, qui sont reliés entre eux par ce réseau. Ainsi, lorsque l’inférence devient le moteur de croissance, les services de réseau deviennent plus importants que tout le reste. C’est là la transition entre l’étape de formation et l’étape d’inférence, et c’est exactement le signe architectural que je cherche. La direction a permis que les revenus atteignent 91 milliards de dollars au cours du trimestre en cours, tout en maintenant un taux de marge brute autour de 75 %.

En ajoutant les aspects économiques à cette croissance, on ne peut pas nier le tableau qui se présente : un taux de marge brute d’environ 74 %, un taux de marge opérationnelle de 64 %, un taux de flux de trésorerie libre proche de 47 %, et un rendement sur le capital investi d’environ 90 %. Nvidia génère environ 119 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, tout en disposant de liquidités nettes – ce qui lui permet de figurer parmi les entreprises les plus rentables au monde, en termes opérationnels. La prochaine génération d’architecture, la Rubin, se situe sur une courbe de demande qui continue d’accélérer, plutôt que sur une courbe qui s’est stabilisée. C’est ainsi qu’on peut comprendre correctement la position de l’entreprise dans le cycle économique.

La demande n’est pas le problème. C’est l’utilisation efficace des ressources qui compte pour les clients.

Mais cette partie est importante. Le signal du chaîne d’approvisionnement a une deuxième signification que les analyses se concentrant uniquement sur la demande tendent à ignorer. Les acheteurs qui financent ce processus de construction empruntent de plus en plus de financements pour cela.Le flux de trésorerie gratuit d’Amazon devrait devenir négatif cette année.Les banques estiment qu’il y aura une sous-utilisation de l’ordre de 17 à 28 milliards de dollars. Le flux de trésorerie net d’Alphabet devrait chuter d’environ 90 %, soit environ 8 milliards de dollars. Meta devrait connaître un flux de trésorerie négatif en 2027 et 2028. Pour Microsoft, on s’attend à une baisse d’environ 28 % avant que la situation ne se stabilise.

C’est la dualité des engagements croissants : d’une part, une forte demande ; d’autre part, des risques liés au pouvoir de négociation. Le bilan financier de Nvidia est parfait – les risques ne se manifestent pas chez les fournisseurs, mais plutôt chez les clients. Donc, la question honnête n’est plus de savoir si les hyperscalers achèteront les puces de Nvidia en 2026 et 2027 ; ils ont déjà pris cette décision. La question est de savoir comment ces clients se comporteront à l’avenir. Les calculs de JPMorgan montrent que pour obtenir un retour de 10 % sur les investissements en IA jusqu’en 2030, il faudrait environ 650 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel, à vie. C’est donc le fossé entre la vision de Huang de 3 000 à 4 000 billions de dollars et les flux de trésorerie actuellement visibles dans les états financiers des hyperscalers. Ce n’est pas une raison pour sortir du marché… C’est plutôt la variable qui déterminera le cours suivant de ce marché. Et cette variable se trouve sur les comptes des clients, et non sur ceux de Nvidia.

Le marché indique que la réévaluation a été effectuée.

Le troisième signe est celui que le marché a déjà sous-estimé. C’est là que se trouve l’information importante concernant la valeur de Nvidia. En mai, Nvidia a atteint une capitalisation boursière de 5,5 billions de dollars. Mais ensuite, ses prix ont chuté.Près de 20 % par rapport à son niveau record du cours en cours d’année.Dans la fin du mois de juin,Apple a repris le titre de société la plus valeur dans le monde.En juillet, les bénéfices de Nvidia en 2026 étaient inférieurs à quelques chiffres clés, même après un rapport financier très positif. À la mi-août, les actions de Nvidia se situaient autour de 219 $, soit une hausse de environ 17 % sur la période actuelle. Le cours de l’action était donc proche de 5,3 billions de dollars, soit environ 7 % en dessous du niveau le plus élevé des 52 semaines précédentes. Avec un ratio de 21 fois les ventes récentes et 33 fois les bénéfices récents, le marché a payé pour les années de développement de Nvidia bien avant cela.

C’est là que je sépare le “fortune” de l’“opportunité”. L’année de 28 milliards de dollars de Huang représente la financiarisation d’une théorie qui avait déjà été acceptée par le marché. La partie facile était celle qui s’est déroulée au début : l’expansion multiple depuis les jours où Nvidia était cotée à des multiples de revenus à un chiffre seul est révolue. Ce qui reste, sur une base de 5,3 billions de milliards de dollars, c’est une croissance basée sur les bénéfices, mais plus lente chaque année. Et cette croissance est maintenant exposée au problème du flux de trésorerie gratuit des clients.

Où va le capital de là-haut

Le cycle n’est pas terminé, et Nvidia reste sur la bonne voie dans la transition des infrastructures technologiques. J’ai affirmé que le cours de bourse de l’entreprise pourrait atteindre deux chiffres en milliards d’unités d’ici 2030, et les données actuelles ne changent rien à cela. La demande est constante, l’architecture technologique se développe rapidement. Même si le marché du silicium personnalisé diminue sa part de marché, la baisse de cette part par rapport au marché total restant accessible augmente néanmoins les revenus absolus de l’entreprise. Huang investit lui-même dans ses prévisions : une participation de 30 milliards de dollars dans OpenAI. En juin, lorsque le marché était en mauvais état, il a dit aux investisseurs que la révolution de l’IA commençait tout juste.

Ce qui changerait ma perspective à long terme, c’est si le niveau de complexité du logiciel de déduction – les aspects liés aux réseaux, la stack logicielle, les économies liées aux requêtes que doivent être rentabilisées – ne se manifeste pas dans les chiffres. Ou si une entreprise hyperconcentrée ne parvient pas à atteindre sa propre taux de rendement habituel. Un tel coup d’arrêt serait le premier signe concret, depuis des années, que les contraintes ont évolué de l’offre vers la demande.

Mais la question du profil de retour est maintenant une question en temps réel. Sur une base de 5,3 billions de dollars, une grande partie des gains restants sera probablement concentrée dans les dernières années de l’année 2020, lorsque les revenus liés aux services de réseau et au niveau logiciel qui permettent la croissance de l’entreprise atteindront leur maximum. Entre-temps, le facteur clé n’est pas la demande de Nvidia, mais le flux de trésorerie gratuit de ses clients. Les points clés sont les résultats financiers publiés le 26 août, ainsi que les plans de dépense d’investissement des hyperscalers pour l’année 2027.

Pour un portefeuille de titres liés au cycle d’IA concentré, il est préférable de rester discipliné plutôt que de célébrer. Nvidia mérite toujours une allocation importante dans ce portefeuille. La question n’est pas de savoir si Nvidia reste importante, mais si le nouvel investissement rapporte autant de bénéfices que les ventes récentes, avec une base de clients en mode leverage, soit environ 21 fois ces dernières. Les 28 milliards de dollars annoncés ne répondent pas à la bonne question. Les indicateurs clés montrent que le cycle d’AI est intact ; mais l’évaluation des valeurs dit que l’opportunité la plus avantageuse est passée. Les deux sont vrais, et la réponse est donc : garder celui qui gagne, et évaluer chaque dollar suivant en fonction de ce qu’il rapporte ailleurs.