Le yen japonais n’a pas été sauvé. Il a été maintenu en place par des mesures spéciales.

Le yen japonais a flotté, mais pas pour les raisons que le marché se donne. La monnaie a touchéÀ peu près à un niveau bas de plus de 40 ans par rapport au dollar, au début du mois.Avant de se remettre sur pied, cela a été possible grâce à une combinaison d’interventions japonaises, d’un soutien rare de la part des États-Unis, et de quelques manœuvres diplomatiques. L’histoire dominante est que Scott Bessent et la Réserve fédérale ont “aidé à compenser les pertes subies par le yen”. Mais cette version est trop généreuse et trop imprécise. La Réserve fédérale n’a rien à voir dans tout cela. De plus, le yen n’a pas été rétabli ; il a plutôt été soutenu.

L’ordre des événements est important. Le 30 juillet, le Japon a intervenu en achetant des yens lors de la session de New York, ce qui a entraîné une dévaluation de la monnaie.en quelques heures, de 162,80 ¥ à 157 ¥Les banques ont enregistré des volumes extraordinaires ; le bureau de trading de Citi a estimé que les ventes s’élevaient à 8,1 milliards de dollars en seulement dix minutes. Les analystes ne doutaient pas que le Ministère des Finances était derrière cette action. Il est difficile d’imaginer qu’une autre cause puisse provoquer une hausse de 3 % quotidienne, sans un facteur macroéconomique. Le vendredi 31 juillet, les États-Unis ont également participé à cette initiative.La Banque fédérale de New York a vendu des euros pour acheter des yens au nom du Trésor.Selon le Financial Times, cette action a été précédée par…Le Trésor public demande aux banques de être prêtes à agir en cas de besoin futur.Une photo du carnet de notes de M. Bessent lors d’une réunion au Camp David montrait, en sa propre écriture :Faire des achats en yens japonais : 5 à 10 milliards de dollars.La dernière fois que les États-Unis ont soutenu directement le yen de cette manière, c’était en 2011, lorsque le G7 a coordonné ses actions après le tremblement de terre et le tsunami au Japon.La Corée du Sud a également participé, vendant des dollars en collaboration avec le Japon..

La Fed ne semble pas être un participant actif dans cette histoire. Elle a laissé les taux à…3,5 % à 3,75 % mercredi– et sa divisionVote à 9 contre 3 ; trois présidents régionaux souhaitent augmenter les crédits.Le dollar s’est affaibli, plutôt que de sauver le yen. Cette dépréciation du dollar était donc un effet secondaire, et non une action visant à sauver le yen. Les véritables bénéficiaires du yen étaient le Ministère des Finances japonais, la Trésorerie, et, implicitement, la Banque de Réserve Fédérale de New York, qui agissait en tant qu’agent de change pour la Trésorerie.

Ce qui est frappant, c’est que le Japon n’a pas intervenu. Il a continué à le faire depuis 2024, dépensant environ 70 milliards de dollars en avril et mai de cette année. Ces gains ont disparu en une semaine. Ce qui est frappant, c’est que les États-Unis, sous un président qui a loué une devise monétaire plus faible et accusé le Japon de manipulation monétaire, ont choisi de soutenir le yên. M. Bessent a dit à Fox Business que le yên…“Semble très sous-estimé.”Et cette volatilité excessive “n’est pas saine”. Lorsqu’on lui a demandé s’il s’inquiétait de l’appréciation du yen, il a répondu qu’il ne le faisait pas. Il a ajouté que les marchés monétaires ont tendance à dépasser leurs limites.

L’incitation derrière cette harmonisation n’est pas l’altruisme. C’est plutôt la gestion des alliances, la politique commerciale et la répartition des coûts. Une dépréciation du yen augmente les coûts d’importation d’énergie pour le Japon, ce qui entraîne des difficultés pour les ménages et les détaillants. Mais cela rend également les exportations japonaises moins chères en dollars. C’est précisément ce genre d’avantage concurrentiel que l’administration Trump a essayé de contrer dès son premier an. Le choix d’intervenir est un signal : la faiblesse monétaire du Japon ne peut plus être considérée comme un problème japonais. C’est un problème bilatéral. Et les problèmes bilatéraux, lorsqu’ils concernent des alliés clés, sont résolus par la coordination plutôt que par des tarifs douaniers.

Bien sûr, l’intervention semble impressionnante sur le graphique quotidien. La hausse du yen en une journée le 30 juillet était la plus importante depuis 2022. Mais la situation globale est plus décevante. Dès vendredi matin, le yen était déjà retombé à environ 160 yens. Les facteurs structurels qui l’ont amené à des niveaux historiquement bas restent inchangés. Le taux d’intérêt politique du Japon se situe…1 %, après la dernière hausse des taux de la Banque du Japon en juinLes États-Unis maintiennent leur taux à entre 3,5 % et 3,75 %. Cette différence n’est pas due à des dysfonctionnements du marché ; c’est plutôt une décision politique. L’économie japonaise est trop fragile, et le gouvernement est trop attaché aux mesures de stimulation budgétaire sous la direction du Premier ministre Sanae Takaichi, pour que la banque centrale japonaise puisse réduire rapidement cette différence. Les tensions au Moyen-Orient ont aggravé le problème en poussant les flux vers le dollar en tant que monnaie de refuge.

La Banque du Japon a essayé de s’aider elle-même vendredi en indiquant sa détermination à continuer d’augmenter les coûts d’emprunt. Un membre du conseil d’administration a peut-être même voulu abaisser ces taux à 1,25 %. Mais le message était ambigu : la croissance a été évaluée comme meilleure, tandis que l’inflation a été jugée moins importante. Le conseil d’administration laisse donc une porte ouverte pour des mesures de réduction plus lentes si un tremblement de terre récent à Kumamoto endommage la capacité de production. La Banque du Japon est donc coincée entre le yen, qui exige des politiques strictes, et le gouvernement, qui souhaite des politiques plus douces.

C’est là que le système commence à souffrir. L’intervention monétaire fonctionne en prenant du temps, mais sans résoudre le problème sous-jacent. C’est l’équivalent de la politique monétaire : utile pour soigner une fracture, mais inutile pour traiter une maladie organique. Le Japon a déjà utilisé cette méthode par le passé. Il le fera encore. Mais chaque intervention coûte de l’argent et indique, peut-être trop fortement, que les autorités sont effrayées. L’intervention de 70 milliards de dollars entre avril et mai était un montant record par mois. C’était aussi temporaire. Le marché le sait. C’est pourquoi le yen est tombé de 157 à 160 yens en une journée.

Le problème plus grave n’est pas le niveau du yen. C’est plutôt la structure des incitations qui le maintient à ce niveau. La politique monétaire japonaise est dépendante d’un gouvernement qui a besoin de liquidités bon marché pour pouvoir procéder à une expansion budgétaire. La Banque du Japon ne peut pas augmenter les taux de manière rapide sans risquer une crise de crédit dans une économie qui n’a jamais complètement se remise d’une décennie et demie de désastres. Les États-Unis, quant à eux, sont eux-mêmes divisés : trois membres du FOMC s’opposent à une évolution plus restrictive des taux d’intérêt, ce qui entraînerait une augmentation de l’écart entre les taux d’intérêt et le yen, entraînant donc une baisse supplémentaire du yen. Le refus de M. Warsh de donner des prévisions à long terme ne aide pas non plus. L’incertitude quant à la trajectoire du dollar rend plus difficile pour le Japon de planifier.

Il y a un effet de deuxième ordre qui mérite attention. Lorsque les États-Unis interviennent sur le marché monétaire, cela normalise ce qui devait être une solution de dernier recours. La ministre des Finances japonaise, Mme Katayama, a donné des avertissements depuis plusieurs mois. La participation du Trésor américain rend ces avertissements plus crédibles, ce qui est utile. Mais cela augmente également les risques. Si le yen chute à nouveau – et les participants au marché pensent que cela se produira – les coûts politiques pour toutes les parties prenantes augmentent. Washington pourrait se retrouver confronté à un cycle d’interventions qu’il ne peut pas supporter.

Une approche plus sage consisterait à traiter les facteurs structurels qui influencent le cours de la monnaie. Le Japon doit accélérer le rythme de la normalisation monétaire, même si cela entraîne des souffrances à court terme. Le scénario de base proposé par les analystes, avec une hausse monétaire tous les six mois, est trop lent pour une monnaie qui s’approche des niveaux observés lors de la Guerre froide. Les États-Unis devraient insister sur ce point, non pas par des interventions directes, mais via les négociations commerciales qu’ils mènent déjà. Un accord qui ouvre les marchés japonais tout en offrant au BOJ un soutien politique pour resserrer les taux d’intérêt, ferait plus pour l’yen que toute somme de ventes de dollars.

Cet accord est plus difficile à obtenir qu’une opération sur un marché d’une journée. L’intervention est rapide, visible et politiquement moins coûteuse. La réforme, en revanche, est lente, inconfortable et risquée sur le plan institutionnel. La tentation de choisir la première option plutôt que la seconde est la raison pour laquelle le yen continue de baisser, et pourquoi il continue d’être soutenu par les autorités. La prochaine épreuve viendra lorsque le marché atteindra à nouveau 160 yens. Si les autorités interviennent à nouveau, la question ne sera pas de savoir si elles peuvent défendre ce niveau. Elle sera de savoir s’ils ont un plan en cas où ils ne le pouvaient pas.