Le yên japonais est une variable dépendante de sa propre arithmétique budgétaire.

Faites attention à tout gouvernement qui demande à sa banque centrale de suivre strictement les mêmes règles. Le Japon teste cette règle en pratique, et le taux de change entre le dollar et le yen est le critère pour évaluer cela.

Le yen était évalué à environ 159,4 dollars cette semaine, après avoir rétrogradé près de la moitié de ses gains obtenus suite à une intervention spectaculaire à la fin du mois de juillet. L’opération coordonnée menée par le Japon, les États-Unis et la Corée du Sud était la première opération de rachat conjoint du dollar par le yen depuis 1998. Cela a permis au yen de remonter de son niveau le plus bas depuis 40 ans.163,99 jusqu’à 155,20, puis a échoué à se maintenir. L’intervention était purement théâtrale. Le drame est une question de politique domestique.

Au cœur de la faiblesse du yen se trouve une contradiction politique que rien, même l’achat de devises étrangères, ne peut résoudre. Le gouvernement du Premier ministre Sanae Takaichi a présenté une…Plan d’investissement de 370 trillions de yensL’objectif est de cibler les secteurs de l’IA, des semi-conducteurs, de la biotechnologie, de la défense et de l’énergie jusqu’en 2040. L’objectif est de doubler le taux de croissance du Japon à plus de 1 % par an. C’est une bonne ambition. Ce que ce plan ne fait pas, c’est expliquer d’où vient l’argent nécessaire pour cela. Le ratio de la dette au PIB du Japon reste près de 260 %, ce qui est le plus élevé parmi les économies avancées. Fitch Ratings prévoit…Le déficit budgétaire s’est accru à 3,7 % du PIB jusqu’à la période fiscale 2027, contre 2,4 % en 2025.Le gouvernement affirme qu’il financera ces dépenses grâce aux revenus fiscaux nominaux, augmentés par l’inflation. C’est un plan, mais pas une source de financement réelle.

La Banque du Japon, pour sa part, essaie de faire l’inverse de ce que souhaite Mme Takaichi. Elle a augmenté son taux d’intérêt politique de 25 points de base en juin, jusqu’à 1 %, le niveau le plus élevé depuis 1995. Les marchés estiment maintenant qu’il y a 76 % de chances qu’un autre aumente se produise en septembre. Le taux final de la banque centrale sera de 2 % à la fin de 2027. Mais la Banque du Japon se trouve dans une situation délicate : augmenter davantage les taux d’intérêt risque de déstabiliser le marché des obligations gouvernementales japonaises. Le rendement des obligations à 10 ans est déjà proche de…2.9%Un niveau de taux à 29 ans est un niveau élevé. Des taux plus élevés signifient des intérêts plus importants. Plus d’intérêts signifie plus de prêts. Plus de prêts signifie que la réduction du bilan de la BOJ devient plus difficile, et non plus facile. C’est le processus par lequel les banques centrales réduisent leurs actifs en dette souveraine.

C’est le mécanisme en question. Ce n’est pas un hasard. Il est intégré dans les incitations économiques. Le ministère des Finances veut des dettes bon marché pour financer l’expansion économique. La banque centrale, quant à elle, souhaite une politique plus stricte afin de protéger la monnaie et d’éviter l’inflation. Aucun des deux ne peut atteindre son objectif sans nuire à l’autre. Le résultat est un impasse, avec le yen en tant que “otage”.

L’implication des États-Unis dans l’intervention de juillet était plus révélatrice que sa taille. Les États-Unis ont venduEuros, pas des dollars, pour acheter des yens.C’est une choix inhabituel que les analystes de la Brookings Institution ont critiqué comme étant confus. Le Japon utilise la possibilité de rachat offerte par la Federal Reserve pour emprunter des dollars en contrepartie de ses actifs détenus auprès du Trésor américain, plutôt que de les vendre directement. Le message était clair : les Américains cherchent à empêcher le Japon de vendre ses titres du Trésor. La faiblesse du yen est un problème japonais, mais son impact est mondial. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de la dette gouvernementale américaine. Une vente forcée de ces titres ferait augmenter les taux d’intérêt américains, alors que la Fed elle-même envisage de relever encore les taux d’intérêt. La réunion du FOMC en juillet a été divisée…9 à 3, avec trois membres qui veulent une augmentation de salaire d’un quart.Le taux cible des réserves fédérales de la Fed se situe entre 3,5 % et 3,75 %. Si les ventes d’obligations japonaises exercent une pression positive sur les taux d’intérêt aux États-Unis, le travail de la Fed pour gérer l’inflation intérieure devient plus difficile, plutôt que plus facile.

Cela fait de l’intervention une forme de fourniture de biens publics internationaux. Les États-Unis ont payé pour maintenir les marchés de financement de leur propre pays stables. Mais cela signifie également que Washington a une limite en tête : environ 160 par dollar. Au-delà de cette limite, la chute du yen devient une question systémique. Cette limite pourrait être temporaire.

Certes, il y a des raisons de être patient. Le Japon a déjà été dans cette situation auparavant. Les interventions monétaires en 2022 et plus tôt en 2026 n’ont pas entraîné de réalignement durable, et la normalisation des taux d’intérêt par la Banque de Tokyo est lente. Le taux d’intérêt de 1 % reste bien en dessous de ce qui serait considéré comme neutre pour une économie avancée mûre. Les conditions monétaires réelles restent accommodantes. La Banque de Tokyo a une raison légitime de agir lentement : le public japonais doit encore s’adapter aux taux d’intérêt positifs, après plus d’une décennie de politique monétaire négative. Les dynamiques des marges bancaires ne sont que maintenant revenues à un niveau semblable à la normale. Une action trop rapide risquerait de raviver les attentes déflationnistes, ce que la banque centrale japonaise connaît très bien.

Cependant, le problème réside dans le moment exact où les taux d’intérêt doivent être modifiés. La faiblesse du yen n’est plus due à des problèmes liés aux politiques monétaires. C’est plutôt un problème de crédibilité budgétaire. Chaque jour, lorsque le BOJ fixe les taux à 1 %, tandis que le gouvernement de Mme Takaichi augmente le déficit, le marché en conclut que la politique monétaire japonaise est soumise aux priorités politiques. Le taux de rendement des obligations JGB sur 10 ans, qui est de 2,9 %, représente le prix que le marché accorde à cette inquiétude. À ce niveau, les coûts d’intérêt annuels sur la dette japonaise atteignent plusieurs pourcentages du PIB. Ce chiffre augmente à mesure que davantage d’obligations sont émises à des taux plus élevés. Le BOJ ne peut pas augmenter les taux à 2 % de manière crédible, si cela rend les emprunts gouvernementaux trop coûteux. C’est là le problème de la domination budgétaire : l’indépendance de la banque centrale est affaiblie non par un décret formel, mais par les coûts liés au service de la dette.

La conséquence de deuxième ordre est encore plus grave. Si la politique monétaire japonaise ne peut pas se normaliser, car la politique budgétaire l’empêche, alors le différend des taux d’intérêt par rapport aux États-Unis – actuellement autour de 250-275 points de base – persistera. Cela maintient le système de trading à court terme en vie, la devise japonaise est sous pression, et le cycle d’intervention se répète. Chaque cycle d’achats soutient temporairement la devise. Tout manque de respect pour les mesures de réduction monétaire ou budgétaire émousse la crédibilité des autorités. L’absence d’intervention ultérieure ces derniers jours a incité les speculatrices à reprendre leurs activités, et la devise japonaise a perdu environ 1 % au cours de la semaine dernière.

Que doit faire le Japon ? La réponse n’est pas d’abandonner les dépenses publiques. Le plan d’investissement de 370 billions de yens vise à remédier aux sous-investissements réels dans les technologies, la défense et les capacités industrielles. Le Japon doit rattraper son retard. Mais ces dépenses doivent être soutenues par des moyens financiers appropriés. Le gouvernement pourrait financer une plus grande partie du programme grâce à des restructurations de dettes, des ventes d’actifs ou des réformes fiscales, plutôt que de créer des déficits que la banque centrale devrait absorber. Il pourrait accepter des taux d’intérêt plus élevés pour les nouvelles emprunts, permettant ainsi au marché des obligations de gérer le risque, plutôt que de demander à la banque centrale de le supprimer.

Et la BOJ devrait résister à la pression politique pour rester prudente. La crédibilité des banques centrales repose sur leur volonté de prendre des décisions impopulaires. Si le marché estime que la politique monétaire japonaise n’a pas d’importance par rapport aux besoins de prêts du ministère des Finances, aucune intervention en devises – tant domestique qu’étrangère – ne pourra restaurer la confiance. La prochaine décision sur les taux de la BOJ, prévue le 19 août, sera un test. Une hausse des taux renforce son indépendance. Un arrêt signifie une capitulation.

La leçon générale concerne les limites de la coordination. Les États-Unis peuvent aider à gagner du temps. Mais ils ne peuvent pas résoudre un problème budgétaire que Washington n’a pas créé. La trajectoire du yen est en réalité un référendum sur la capacité du Japon à gérer ses finances de manière compétente, tout comme pour concevoir ses produits. Pour l’instant, les signes ne sont pas encourageants.