Le Japon vient de commencer à éteindre l’argent bon marché qui a financé cette campagne.

Ce n’est pas une bonne journée pour détenir des actifs financés avec de l’argent bon marché. De plus, les avertissements les plus importants concernant le mercredi ne se trouvaient pas du tout aux États-Unis. Les obligations gouvernementales japonaises à 10 ans étaient échangées à un taux de 2,945 %.Le niveau le plus élevé en termes de rendement depuis septembre 1996.Le contrat à terme a chuté de 0,19 yens supplémentaires, pour atteindre 125,97. La hausse continue du taux d’intérêt est donc encore plus forte. Un taux d’intérêt proche de 3 % sur un marché qui était resté à zéro pendant des décennies était autrefois considéré comme une situation anormale. Mais ce n’est plus le cas. Comme presque personne dans le domaine des actions américaines ne lit les obligations japonaises, permettez-moi de faire le lien : il s’agit en réalité d’une histoire liée aux infrastructures, mais présentée sous le titre de JGB.

Pendant trois décennies, le Japon a été le prêteur libre du système financier mondial. Le yen était la monnaie de financement la moins coûteuse au monde, ce qui en faisait le principal moyen pour effectuer des transactions appelées « carry trade » : emprunter du yen à un taux quasi nul, le convertir en autres devises, et acheter tout ce qui est plus rentable – des obligations américaines, des actions mondiales, des crédits bancaires… Chaque transaction de ce type constitue une petite machine qui a besoin que le yen reste faible et que les taux japonais restent bas. Chaque hausse des taux de la Banque du Japon rend ces transactions moins rentables. Chaque flambée du yen force ceux qui gèrent ces transactions à vendre ce qu’ils ont acheté afin de pouvoir rembourser leurs dettes. La taille de ce flux est invisible au quotidien, mais sa direction est mécanique : lorsque la source de financement commence à coûter plus cher, les actifs qu’elle finance commencent à être vendus.

Nous avons déjà une idée de ce à quoi cela pourrait ressembler. Au début du mois d’août 2024, la Banque de Tokyo a augmenté les taux d’intérêt, alors que le marché s’attendait à autre chose. Le yen est monté en valeur, et les actions mondiales ont été en état de calme pendant la première semaine du mois, après que le pánico se soit dissipé. C’était une semaine marquée par des fluctuations, mais pas par des changements fondamentaux dans les conditions économiques. Ce qui s’est passé montre à quel point l’état d’esprit des investisseurs peut changer rapidement lorsque la source de financement change.

Et cette fois, le silence est terminé. La BOJElle a porté son taux de politique à 1 % en juin.Et au cours des deux dernières semaines, le prix du marché a fortement fluctué : les traders attribuent maintenant des valeurs approximatives…Une probabilité de 76 % de poursuivre une randonnée lors de la réunion de septembre.Environ un quart à la fin du mois de juillet.

Ce qui distingue cette fois-ci de tout ce qui a précédé, c’est la personne qui exerce une pression sur les choses. Le gouvernement japonais – qui, pendant des années, a été la force principale qui retenait la Banque du Japon, par crainte de freiner la reprise économique – serait donc à l’origine de la décision de viser un taux de 1,25 % en septembre ou octobre. Si cela se réalise, ce sera…Le raccordement le plus rapide en 12 mois depuis 1989C’est une façon de dire que, puisque la bulle des actifs au Japon continuait d’augmenter. Les estimations propres de la BOJ indiquent que le taux neutre – c’est-à-dire le taux d’intérêt qui ne stimule ni ne freine l’économie –Entre 1,1 % et 2,5 %En d’autres termes, la politique monétaire à 1 % se trouve toujours au bas de la plage de taux d’intérêt. Ensuite, il y a la monnaie : le yen était à un niveau historiquement bas, autour de 164 yuans par dollar, jusqu’à ce que Tokyo, Washington et Séoul mettent en place leur première intervention coordonnée pour acheter du yen depuis 1998. Cela a permis au yen de augmenter de près de 5 %, avant de repasser au-dessus de 159 yuans par dollar. Washington exige ouvertement que Tokyo soutienne son intervention par des hausses réelles des taux d’intérêt, plutôt que par des simples mouvements monétaires.

En comprenant comment fonctionnent les monnaies de financement, on comprend que la tendance est claire : le Japon passe d’un pays exportateur de capitaux bon marché à un pays qui a besoin de bénéficier de tels capitaux. Cela se produit au moment où le reste du monde est le moins capable d’absorber des taux d’intérêt plus élevés.

Ce n’est pas seulement au Japon. La baisse des taux de JGB ce mardi représente une partie d’une vente globale de la dette gouvernementale à long terme.Les taux d’intérêt pour les obligations US à 30 ans sont au plus haut niveau depuis 2007.Le taux du titre du Trésor à 10 ans est proche de 4,7 %, ce qui représente son niveau le plus élevé depuis le début de l’année 2025. Le déficit budgétaire joue un rôle important dans cette situation, mais il y a aussi une autre factorie qui peut être négligée : la croissance de l’IA elle-même.Les grandes entreprises technologiques émettent de grandes quantités de dettes.Pour financer les centres de données et les puces, l’offre se situe précisément à l’extrémité droite de la courbe. Si l’offre augmente en raison de l’escalade des tensions autour du détroit de Hormuz, alors les attentes d’inflation augmentent également, et l’offre augmente en même temps.

C’est la boucle qui compresse d’abord les actifs à long terme et à haut multiple. Le mardi, l’indice le plus volatil de Wall Street a payé le prix de cela : le Nasdaq 100 est chuté de 1,7 %.Le cours des actions des semi-conducteurs a chuté d’environ 5 %.— Le meilleur commerce de cette année est frappé par le même mécanisme des taux d’intérêt qui l’avaient favorisé auparavant.

Cela montre que il s’agit plutôt d’une dégradation de la positionnement, et non d’une autre journée de chaos sur le marché des obligations. Le fonds d’actions japonais EWJ a chuté de 2,85 % mardi – soit environ quatre fois plus que la baisse de 0,7 % du S&P 500. De plus, au cours du mois dernier, les retraits nets ont atteint environ 250 millions de dollars, alors que le fonds était encore proche de son niveau record de 52 semaines, après une hausse de 18 % en cours d’année. Les acheteurs limités ont quitté les actifs japonais avant que le marché des obligations ne clarifie pourquoi. Dans l’océan Pacifique, le marché des options n’est pas du tout effrayé : la volatilité implicite sur QQQ est d’environ 17 %, avec des options put qui ne sont qu’un peu supérieures aux options call. Je ne peux pas obtenir la taille exacte des positions financées en yens via des sources publiques cette semaine ; donc, considérez les calculs comme une indication de direction, plutôt que comme une mesure précise. La direction est claire, mais l’état d’esprit du marché ne correspond pas encore à cette direction.

Le marché de l’IA ne va pas disparaître demain. Le S&P se maintient toujours au-dessus de ses moyennes sur 50 et 200 jours. La dynamique du marché est intacte, et une volatilité implicite de 17 % ne montre pas que le marché a peur de quoi que ce soit. Oui, nous pouvons encore augmenter les prix. C’est exactement ce qui s’est passé les jours précédant août 2024. Le mécanisme ne doit pas se briser complètement pour être important ; il suffit qu’il devienne de plus en plus coûteux – et c’est effectivement le cas : le rendement du JGB tend vers 3 % chaque jour.

Regardez la réunion de la Banque du Japon en septembre comme point de départ. Si la banque centrale fait des annonces encourageantes et si le yen se renforce, l’inflation s’intensifiera là où se trouve l’argent en excès : dans les entreprises liées à l’IA. Si elle est décevante, le yen chutera à nouveau, l’inflation des importations augmentera, et la Banque du Japon sera contrainte de prendre des mesures plus strictes, ce qui entraînera une augmentation des taux d’intérêt JGB à 3 %. Cela compliquera encore davantage le problème de la dette japonaise – un déficit important financé par des taux d’intérêt élevés – à chaque réunion. Les deux scénarios mèneront à des taux d’intérêt plus élevés dans le monde entier. La seule question est de savoir quel secteur doit être liquidé en premier. Pendant trois décennies, ces “clowns” ont maintenu les choses en mouvement grâce à l’argent bon marché japonais. Mais leurs mains commencent maintenant à se retirer.

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur lui-même et ne constituent pas de conseils d’investissement ou de recommandations concernant l’achat ou la vente de quelque titre financier que ce soit.