La subvention discrète du Japon à la dette américaine prend fin

Le soutien discret du Japon au débit américain prend fin

Le changement le plus significatif sur le marché des obligations mondiales cette année n’a rien à voir avec la Réserve fédérale. Il a commencé à Tokyo, où le taux d’intérêt des obligations gouvernementales japonaises à dix ans a augmenté.plus de 2,9 %C’est le niveau le plus élevé depuis trois décennies. Les plus grandes institutions financières du pays ont conclu que rester chez soi est finalement avantageux. Une fois les coûts liés au hedging des dollars en yens éliminés, une obligation du Trésor américain d’une durée de dix ans rapporte aux propriétaires japonais environ autant que rapporte une obligation japonaise en yens. Pour la première fois depuis trois décennies, rester chez soi est donc le meilleur choix. Une sorte de subvention silencieuse qui a soutenu les emprunts américains pendant une génération est en train d’être retirée.

Le subventionnement était le résultat de la répression financière japonaise. Pendant la majeure partie des trois décennies, les rendements des obligations étaient proches de zéro, d’abord en raison de la déflation, puis grâce à des mesures de contrôle des rendements des obligations, où la banque centrale limite les rendements à long terme des obligations. Sans rien à gagner sur le marché intérieur, les assurances, les fonds de pension et les banques exportaient les économies du pays. Le résultat fut une division extraordinaire des tâches entre les différents acteurs. Le Japon a connu des excédents commerciaux importants, qu’il a recréés, via ses institutions, en dettes publiques américaines. Il est devenu le plus grand détenteur étranger de Treasuries, avec une participation de plus de 1 000 milliards de dollars, et le plus grand détenteur mondial de Treasuries.Absorbeur d’chocs financiersUn acheteur qui a absorbé la dette américaine à presque n’importe quel prix. Le prêt bon marché pour l’Amérique était le prix silencieux d’une surstimulation des économies en Japon.

L’arithmétique a maintenant changé de sens. La Banque du Japon a abandonné le contrôle de la courbe des taux d’intérêt en 2024.Elle a augmenté son taux de politique à 1 % en juin.Un niveau qui n’a été atteint depuis le milieu des années 1990, car l’inflation est restée supérieure au seuil fixé pendant des années. Du côté budgétaire, la Première ministre Sanae Takaichi a mis en œuvre sa propre stratégie de pression : une politique de reflation, via des plans…Baisser l’impôt sur les consommations alimentaires à 1 % pendant deux ansLa promesse de dépenses supplémentaires après une élection rapide a permis que le taux d’intérêt des obligations JGB, qui sont à vingt ans, atteigne 4 % pour la première fois depuis leur introduction. De même, le taux d’intérêt des obligations à dix ans est tombé à 3 %. L’ironie est totale : un gouvernement dévoué au financement à bas coût dirige les emprunts les plus coûteux de l’histoire, et son manque de discipline fait que les économies du pays retournent vers le pays.

Le canal financier constitue donc une méthode de protection contre les fluctuations monétaires. Une compagnie d’assurance japonaise qui souhaite obtenir des revenus en yens dispose de deux options : acheter un titre JGB à dix ans, ou bien acheter des titres du Trésor américain pour dix ans, et en même temps un contrat à terme permettant de convertir les dollars en yens lorsque le titre expire. Cette méthode de protection est coûteuse, car son coût reflète l’écart entre les taux d’intérêt américains et japonais ; elle absorbe donc la plupart du rendement supplémentaire que procure le titre américain. Pendant des années, ce rendement faible justifiait le coût de cette méthode. Aujourd’hui, ce rendement est presque disparu, voire négatif. Cela se manifeste dans les données statistiques : le ministère des Finances japonais note une vente continue de titres étrangers d’une valeur d’environ 4 billions de yens (25 milliards de dollars) depuis le début de l’année. Les actifs détenus en titres du Trésor américain ont quant à eux diminué.Environ 67 milliards de dollars entre avril et mai.Une baisse qui ne peut être expliquée que partiellement par la chute des prix.

L’État accélère maintenant le retrait que les forces du marché avaient commencé à effectuer. En juillet, le gouvernement a commencé à mobiliser le Fonds d’investissement des pensions gouvernementales.Le plus grand fonds de pension du mondeAvec 1,8 billions de dollars en gestion, ces fonds se concentrent sur les actifs nationaux. Le ministre des Finances japonais a exhorté les autres fonds de pension à investir au sein du pays. Le portefeuille de référence de ce fonds est depuis longtemps divisé équitablement entre obligations et actions étrangères et nationales. Ainsi, même une petite déviation dans les investissements entraîne des dizaines de milliards de dollars qui sont retirés des marchés étrangers. Les investisseurs appellent cette mesure…La plus grande évolution des marchés de capitaux japonais depuis l’ère AbenomicsPour l’Amérique, le moment est critique : les clients fidèles partent, alors que Washington doit refinancer des montants records de dettes à terme et des déficits annuels.

Rien n’est plus évident que cette transmission de problèmes dans le marché des devises. Au début du mois d’août, les États-Unis ont rejoint le Japon.Première intervention monétaire coordonnée en 15 ansAprès que le yen est tombé à 163 pour un dollar, ce qui constitue son niveau le plus bas depuis 1986, le Japon a payé une partie des coûts de cette opération en vendant des obligations américaines – les mêmes actifs que ses institutions avaient autrefois achetés au nom de Washington. Le Trésor américain, quant à lui, a financé sa part des dépenses en euros, réticent à affaiblir davantage le dollar. Cette intervention n’est qu’un symptôme, pas une solution. Selon Torsten Sløk, économiste en chef chez Apollo, un gestionnaire de fonds, le yen est maintenant échangé en fonction de la crédibilité budgétaire du Japon, plutôt que des différences de taux d’intérêt. Cela signifie que le trade de type “carry trade”, qui consiste à emprunter du yen bon marché pour acheter des actifs américains à taux d’intérêt plus élevés, ne fonctionne plus. Lorsque ces transactions se résolvent, les obligations américaines sont vendues, et les actions paient.

La tension est déjà visible sur les rendements américains. Le Treasury à dix ans a atteint environ 4,7 %, un niveau record en 20 mois, et celui à trente ans dépasse 5,3 % après leurs…Le plus grand bond mensuel depuis décembre 2024Les marchés des obligations internationaux mettent en garde les gouvernements mondiaux face aux déficits et à l’inflation. Les calculs du Bureau du budget du Congrès sont dépassés : celui-ci prévoit un déficit de…1,9 trillion cette année fiscaleEt en juillet, le taux d’intérêt à dix ans se situait déjà à 45 points de base au-dessus des prévisions ; c’est plus de 60 % de plus que la moyenne de la décennie. Le message est clair : le prix de la dette américaine n’est plus déterminé par le taux d’intérêt fixé par la Réserve fédérale. Il est déterminé par les acheteurs marginaux.

L’objection naturelle est que cela représente du bruit. Le marché des titres du Trésor américain est le plus profond et le plus liquide au monde ; la part de Japon, bien qu’elle soit la plus importante parmi les pays étrangers, ne représente qu’une petite partie de ce marché. Les quantités détenues par les banques privées diminuent en partie en raison des baisses des prix. Les analystes des banques privées rejettent l’idée d’un exode massif de Japonais.essentiellement hypeMême les flux financiers racontent une histoire ambiguë : le plus grand fonds coté sur le marché des changes du Trésor américain a absorbé plus de 4 milliards de dollars de nouvelles liquidités au cours du dernier mois, car ceux qui cherchent des rendements élevés achètent en période de baisse. Un plongeon n’est pas imminent.

Il n’est pas nécessaire de le faire. Le retrait doit être permanent et limité au minimum. C’est exactement ce qui se passe. Pendant des décennies, le Japon a fourni une demande stable et à long terme, ce qui permet à Washington de subir des déficits sans avoir à payer de primes de terme – les frais supplémentaires que les investisseurs exigent pour prendre en charge le risque lié aux dettes à long terme. Cette situation est terminée, tout comme la supply devrait augmenter. TD Economics, une banque, estime que la perte de la demande japonaise pourrait entraîner…20 à 50 points de baseà la rentabilité sur dix ans ; Oxford Economics, une société de conseil, prévoit que celle du Japon sera…Finir l’année à 2,8 %Le mois de janvier a montré les effets de ce phénomène : une hausse de 30 points dans les taux d’intérêt japonais sur 30 ans a entraîné une augmentation de 8 points de base pour les taux d’intérêt américains sur 10 ans en une seule journée. Compte tenu de cela, une augmentation de 0,5 point de base n’est pas un simple erreur de calcul. C’est le coût lié au fait que les emprunts américains se déplacent du bilan fédéral vers chaque emprunteur et chaque entreprise du pays.

La leçon plus profonde est institutionnelle, et elle unit les deux capitales. Les trois décennies de réduction des revenus en Japon ont permis de gagner du temps, mais ont également mis en place une sorte de calcul à faire. Les signes de cela se multiplient. En juin, la banque centrale a associé une hausse des taux à…Suspendant son plan de réduction des dettesLes ministres de la reflation sont pressés par le gouverneur d’acheter des obligations. Le fonds de pension est appelé en tant que acheteur de dernier recours. Le risque est que le Japon répète les anciennes pratiques : taux d’intérêt limités, déficits importants… et son système de pensions est ajouté à la liste des éléments qui peuvent nuire aux marchés. La position de Washington n’est pas plus cohérente : elle se plaint de l’impact sur ses marchés, tout en informant le secrétaire au Trésor de Tokyo de ne pas empêcher la banque centrale d’augmenter les taux d’intérêt. Les deux gouvernements découvrent que supprimer les taux sur leurs propres dettes ne fait que déplacer le problème. Pour l’Amérique, cette leçon est encore plus douloureuse, car ses emprunts sont plus importants : elle a considéré les économies japonaises comme un droit inaliénable plutôt que comme un choix. Ce droit est désormais perdu. La question pour le plus grand emprunteur du monde n’est plus de savoir si l’argent japonais revient dans son pays, mais ce que l’Amérique est prête à payer lorsque cet argent est entièrement là.