Le marché impossible entre le yen et les obligations japonaises

Le yen est revenu à un niveau supérieur à celui qu’il avait en 1984 par rapport au dollar, grâce à une intervention spectaculaire de la part du Japon et des États-Unis au dernier moment. En apparence, la monnaie semble avoir été sauvée. Elle a monté en valeur face au dollar.163,73 par dollar à la fin du mois de juilletenviron156 au milieu de la dernière semaineUne reprise rapide a été orchestrée par le ministère des Finances japonais et le Trésor américain, en collaboration. Les autorités ont promis de ne pas hésiter à agir à nouveau. Cependant, ces gains reposent sur une base temporaire. En réalité, le Japon est confronté à une contradiction structurelle qu’il n’a pas encore résolue : le gouvernement veut à la fois un yen plus fort et un marché des obligations bon marché. Il ne peut avoir les deux à la fois.

La contradiction commence avec les incitations. La Première ministre Sanae Takaichi, qui se présente comme l’héritière du programme économique de Shinzo Abe, mène une politique budgétaire expansionniste. Son gouvernement prépare un budget complémentaire d’environ3 billions de yens (19 milliards de dollars)Pour subventionner les coûts énergétiques et protéger les ménages contre les augmentations de prix causées par la guerre au Moyen-Orient. Elle a insisté sur le fait que le montant total des obligations émises pour l’année civile restera inchangé. Comme l’a souligné Jesper Koll de Monex Group, une société japonaise de services financiers, les marchés des obligations ne sont pas stupides. Le taux d’intérêt des obligations gouvernementales japonaises à 10 ans est passé à 2,809 % en mai, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis 1996, suite aux rapports concernant le budget supplémentaire. Le taux d’intérêt des obligations à 30 ans a dépassé 4 %.

Pendant ce temps, la Banque du Japon, qui a normalisé sa politique monétaire après des années de politiques très souples, a maintenu son taux d’intérêt à un niveau stable.1 % le 30 juilletLe vote fut de 8-1. Le membre du conseil d’administration Hajime Takata a demandé une hausse à 1,25 %. La banque centrale a averti que l’inflation de base risquait de augmenter, atteignant “clairement au-dessus” de son objectif de 2 %, à partir de septembre, en raison des augmentations des salaires, des prix du pétrole plus élevés et de la dépréciation du yen. Les marchés spéculent actuellement que la Banque du Japon pourrait ajuster les taux d’intérêt plus tôt que d’habitude, peut-être en septembre ou en octobre. La tendance hawkish de la banque centrale vise à soutenir le yen. Cela exerce également une pression positive sur les taux d’intérêt des obligations. Ces deux objectifs se dirigent dans des directions opposées.

Bien sûr, le Japon n’est pas le premier pays à devoir faire face au problème de concilier sa politique monétaire avec son financement souverain. Tout emprunteur important doit finalement se poser la question de savoir si il peut maintenir des taux d’intérêt bas tout en déboursant davantage en dettes. Ce qui rend la situation du Japon particulière, c’est l’ampleur de sa dette publique. La dette publique totale atteint…200 % du PIBComparé à 81,7 % au sein de l’Union européenne, selon DWS, une société de gestion d’actifs. Le ministère des Finances estime que l’émission annuelle de obligations pourrait augmenter.28 % pour l’exercice financier commençant en avril 2029Les coûts liés aux prestations sociales et aux paiements de la dette augmentent dans une société vieillissante. Les paiements de la dette pourraient atteindre 40,3 billions de yens d’ici 2029, soit environ 30 % des dépenses totales, contre 31,3 billions de yens en 2026.

Le problème est que l’augmentation des rendements ne rend pas simplement les emprunts pour le gouvernement plus coûteux. Elle complique également les conditions financières de l’économie dans son ensemble et attire des capitaux étrangers, ce qui fait monter le yen. Un yen plus fort aide à réduire l’inflation – les prix des importations diminuent – mais cela opprime également les exportateurs et complique la tâche de la banque centrale de trouver une situation économique stable. La banque centrale se trouve donc entre son désir de normaliser sa politique monétaire et le souhait des autorités budgétaires d’emprunter à bas prix. En pratique, c’est le marché des obligations qui décidera duquel des deux côtés sortirait vainqueur.

L’intervention coordonnée la plus récente du Japon ajoute une autre complexité à cette situation. Selon les rapports, le Trésor américain a financé sa part de l’achat d’yen en vendant des euros plutôt que des dollars. Robin Brooks, de la Brookings Institution, un think tank, a souligné que cette approche affaiblit l’efficacité de l’intervention. Les investisseurs se demandent pourquoi les États-Unis n’ont pas utilisé des dollars pour financer cette intervention. Cela aurait signifié clairement que les deux alliés étaient prêts à accepter des coûts. Vendre des euros semble être une tentative de protéger le Japon des obligations du Trésor américain – une mesure diplomatiquement sensée, mais économiquement moins efficace. Une intervention coordonnée est un signal, et les signaux ne fonctionnent que lorsqu’ils sont crédibles.

Le problème plus grave n’est pas de savoir si le yen se trouve à un niveau “juste”. C’est plutôt que les autorités monétaires et budgétaires japonaises donnent des messages contradictoires aux marchés, qui ont passé deux décennies à évaluer les actifs japonais en supposant que la BOJ veillait toujours sur les taux d’intérêt des obligations. Cette protection a disparu. La BOJ a abandonné son programme de contrôle des taux d’intérêt en mars 2024, permettant ainsi aux taux à long terme de se déplacer librement. Le résultat est une réactivité progressive du marché des obligations japonais. Masahiko Loo de State Street Investment Management a décrit les obligations JGB comme passant de l’état d’actif non investible à l’état d’actif investible pour les investisseurs internationaux, simplement parce que les investisseurs sont finalement payés pour les détenir. Des flux record – 9,3 billions de yens de capitaux étrangers dans les dettes japonaises à long terme en 2025 – indiquent que le capital étranger redécouvre une classe d’actifs qui avait été mise hors du circuit.

Lauren Hyslop de Mattioli Woods, une gestionnaire d’investissements, a décrit ce changement en termes structurels. Selon elle, le Japon a passé deux décennies à être un soutien silencieux pour les emprunts à faible coût dans le monde entier. Cette période est terminée. Les investisseurs japonais eux-mêmes ont commencé à rapporter leur capital, vendant 29,6 milliards de dollars de dettes américaines au premier trimestre 2026. Le plus grand fonds de pension du monde, le Government Pension Investment Fund, reste un acheteur potentiel de obligations nationales. Le ministère des Finances explore donc des moyens pour encourager cet fonds à augmenter sa participation dans ces obligations. Mais aucun changement immédiat n’a été annoncé. En revanche, les compagnies d’assurance vie pourraient devoir vendre leurs actifs si le taux d’intérêt sur 30 ans dépasse 4,5 %, transformant ainsi une opportunité d’achat en une zone dangereuse.

L’arithmétique de l’expansion fiscale de Takaichi n’est pas encore catastrophique – Fitch Ratings, une agence de notation de crédit, prévoit que le déficit augmentera.3,7 % du PIB d’ici 2027Il est passé de 2,4 % en 2025, mais on peut encore considérer la trajectoire du Japon comme viable. Cependant, cela est incompatible avec une politique monétaire favorisant une forte valeur du yen. Si la Banque du Japon accélère les haussements des taux d’intérêt pour protéger la monnaie, le coût de service de la dette du gouvernement augmentera davantage. Si la Banque du Japon hésite, afin que les coûts d’emprunt restent modérés, la reprise du yen sera de courte durée, et l’inflation restera un risque. Jusqu’à présent, le gouvernement a supposé qu’il pouvait avoir les deux scénarios possibles. Mais le marché ne croit pas à cela.

Le meilleur chemin à suivre serait que les autorités budgétaires reconnaissent ces contraintes et ralentissent le rythme de l’expansion économique. Un budget supplémentaire destiné aux subventions énergétiques est justifié ; mais un programme plus large visant à augmenter les emprunts sans un plan de revenus crédible n’est pas justifié. La banque centrale japonaise devrait continuer sa normalisation progressive, plutôt que de se précipiter dans une action visant à maintenir un taux de change qui ne peut être soutenu que temporairement par des interventions. Des mouvements coordonnés des devises peuvent calmer les marchés pendant une semaine, mais ils ne résolvent pas la divergence entre la rhétorique monétaire du Japon et ses pratiques budgétaires réelles.

La reprise du yen est réelle. Mais elle est aussi fragile. La véritable épreuve pour le Japon ne se fera pas sur les marchés des changes, mais sur le marché des obligations, où les besoins du gouvernement en financement rencontrent la demande d’investisseurs en compensation. Ce marché est resté inactif pendant trop longtemps. Maintenant qu’il est réveillé, il ne va pas retourner au sommeil.