L’intervention monétaire japonaise n’est qu’un remède temporaire, pas une solution durable.

La dernière fois que les États-Unis et le Japon ont intervenu conjointement sur le marché des changes fut en 2011, après un tremblement de terre et un tsunami qui ont dévasté la côte de Tohoku. Les deux gouvernements ont alors agi pour affaiblir le yen, plutôt que de le soutenir dans sa chute. Maintenant, ils ont fait l’inverse : c’est la première fois en 15 ans qu’ils vendent des dollars et achetent des yens en coordination. Le dollar, qui était tombé à…163,99 yens le 23 juilletSon niveau le plus faible depuis 1986 a été ramené à les 150 plus bas en quelques jours. L’intervention a été rapide, coûteuse et drastique. C’était également une solution temporaire pour un problème structurel.

Le ministère des Finances du Japon a déjà confirmé qu’une action conjointe est encore possible. Mme Satsuki Katayama, la ministre des Finances, a déclaré mardi que Tokyo et Washington ne hésiteraient pas à agir à nouveau. M. Scott Bessent, le secrétaire au Trésor américain, a également exprimé cette même mise en garde. Le yen a brièvement atteint…155,20 contre le dollarAprès l’annonce, c’est le niveau le plus élevé depuis le début du mois de mai. Les traders attendent maintenant à voir si ce seuil psychologique reste respecté. Il est probable que non, à moins que les politiques qui expliquent la faiblesse du yen ne changent.

La raison n’est pas difficile à comprendre. La baisse du yen n’est ni un accident ni une erreur du marché. C’est la conséquence logique des choix politiques pris à Tokyo, exacerbée par une crise énergétique mondiale. Au cœur de cette situation se trouve un écart des taux d’intérêt qui est à la fois important et persistant. La Banque du Japon a augmenté son taux de politique monétaire à1 % en juinC’est le niveau le plus élevé depuis 1995. Mais les taux d’intérêt de la Réserve fédérale se situent entre 3,5 % et 3,75 %. Cet écart constitue le principal moteur de la demande en dollars : les investisseurs vendent des yens pour acheter des actifs américains à taux d’intérêt plus élevés. Tant que cet écart persiste, le yen est confronté à un obstacle que aucune intervention monétaire ne peut lever.

Bien sûr, les banques centrales ont déjà intervenu par le passé. Seul le Japon a dépensé…11,7 billions de yens (72,5 milliards de dollars) dépensés en achats d’yens en avril et maiC’est un montant mensuel record, et encore 4 à 5 billions de yens dans les opérations conjointes récentes. Les estimations du marché, basées sur les données de la BOJ, penchent pour une dépense conjointe d’environ 25,5 à 36,5 milliards de dollars. Mais les interventions précédentes cette année ont seulement provoqué des rebondissements temporaires. La monnaie devrait se remettre, puis retomber. Ce qui distingue cette fois-ci, c’est la participation américaine, qui confère crédibilité aux actions unilatérales. Les interventions coordonnées depuis 1995 ont généralement eu un impact plus durable, car elles indiquent que le marché sera confronté à une force contraire importante et continue. Le Trésor américain a apparemment vendu des euros pour acheter des yens, en utilisant les services offerts par la Réserve fédérale pendant la période pandémique pour les grandes banques centrales. C’est un signal important.

Cependant, la crédibilité n’est pas la même chose qu’une solution. Le problème plus profond est financier. La Première ministre Sanae Takaichi, qui a pris ses fonctions en octobre, est une disciple d’Abenomics – le programme de dépenses budgétaires importantes et d’assouplissement monétaire mis en œuvre par son prédécesseur Shinzo Abe pour sortir le Japon de la déflation prolongée. Le premier plan économique de Mme Takaichi, établi en juillet, prévoyait des investissements importants dans les industries stratégiques. Les dépenses publiques et privées combinées devraient dépasser…370 billions de yuans (2,28 billions de dollars) jusqu’à l’année 2040En mettant de côté les promesses faites par les gouvernements précédents concernant la restauration de la santé financière, on a remplacé ces promesses par une promesse vague de « durabilité financière ».

Les marchés n’ont pas apprécié ce message. Le taux d’intérêt des obligations gouvernementales japonaises à 10 ans a atteint 2,9 % en juillet, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis près de trois décennies. Les investisseurs ont donc fuir les obligations à long terme. La dette du Japon dépasse déjà deux fois la taille de son économie, ce qui constitue le meilleur ratio parmi les pays développés. L’émission de nouvelles obligations pour l’année budgétaire 2026 atteindra…¥29,6 trillionLe taux d’inflation a augmenté de 3,3 % par rapport à l’année précédente. Les coûts de service de la dette – c’est-à-dire les intérêts que le gouvernement paie sur les obligations non émises – ont augmenté de plus de 10 % dans le budget de cette année, atteignant 31,3 billions de yens. C’est la première fois que ce chiffre dépasse ce niveau. Fitch Ratings projette que le déficit budgétaire augmentera à 3,7 % du PIB d’ici 2027, contre 2,4 % en 2025.

L’incitation politique est claire. Mme Takaichi s’est battue pour mettre fin à l’austérité fiscale. Elle a proposé de suspendre le impôt sur les aliments au taux de 8 % au Japon pendant deux ans, à un coût d’environ…5 billions de yuans par anL’administration a déjà établi un budget supplémentaire de 3 trillions de yens afin de protéger les ménages contre l’augmentation des coûts énergétiques, due aux conséquences du conflit en Iran. Le budget principal – qui ne comprend pas les nouvelles ventes de obligations et le service de la dette – a été révisé : il est passé d’un excédent de 3,6 trillions de yens à un déficit de 800 milliards de yens. Les calculs sont impitoyables : plus de dépenses, plus de emprunts, taux d’intérêt plus élevés, monnaie affaiblie. Ce n’est pas une contradiction. C’est un cycle.

La Banque du Japon se trouve donc au milieu de cette situation délicate. Le gouverneur Kazuo Ueda a indiqué qu’il était prêt à augmenter les taux d’intérêt davantage. La plupart des analystes, selon les enquêtes de Reuters, pensent que le taux d’intérêt politique atteindra 1,25 % d’ici la fin de l’année. Cependant, le plan proposé par Mme Takaichi a été interprété comme un signal dissuasif pour la Banque du Japon : il préconise une politique monétaire qui “renforce la demande privée”. Ce texte a finalement été supprimé après la panique sur le marché ; il a été remplacé par une note de bas de page affirmant l’indépendance de la banque centrale. L’inflation des consommateurs, qui était de 1,6 % en juin, reste inférieure à l’objectif de 2 % fixé par la Banque du Japon. Cela permet au gouverneur de agir lentement. Mais les prix aux producteurs ont augmenté de 6,3 % en mai, ce qui représente le rythme le plus rapide depuis plus de trois ans, en raison des coûts énergétiques qui se répercutent sur la chaîne d’approvisionnement.

C’est là que le système commence à grincer. La Banque de Japon doit augmenter les taux d’intérêt pour protéger le yen et maîtriser l’inflation. Le gouvernement, quant à lui, a besoin de taux d’intérêt bas pour que sa dette reste soutenable. Tout cela est vrai… Mais ils sont aussi incompatibles. L’intervention peut donner du temps, mais elle ne peut pas résoudre cette contradiction. Comme l’a dit un stratège du marché chez Monex Group, une intervention sans changement dans la politique monétaire intérieure est comme appuyer sur le frein tout en gardant le pied sur l’accélérateur. On peut ralentir temporairement… Mais finalement, on finit par épuiser les freins.

La participation des États-Unis ajoute une deuxième dimension d’incitation qui mérite d’être examinée. La participation de Washington n’est pas purement altruiste. Un yen déstabilisé peut avoir des effets à grande échelle : des taux d’intérêt plus élevés pour les obligations japonaises entraînent généralement une augmentation des taux d’intérêt américains. Ce qui est peu souhaitable avant les élections de mi-mandat au Congrès en automne. Un dollar affaibli rend également les exportations américaines plus compétitives en termes de pouvoir d’achat japonais. M. Trump a qualifié cette intervention de « signe d’amitié » qui profitera à l’économie mondiale. Cela n’est pas entièrement faux. Mais l’alignement des intérêts est à la fois stratégique et transactionnel.

Alors, que devrait‑on faire ensuite ? La première tâche est pour le gouvernement de Mme Takaichi de montrer qu’il peut financer ses dépenses sans détruire la monnaie ou le marché des obligations. Cela pourrait signifier un calendrier plus clair pour la restauration du surplus budgétaire, même si cela nécessite des années. Cela pourrait également signifier une ciblage plus précis des investissements, plutôt que de chercher à toucher un large éventail de secteurs. La promesse vague de « viabilité budgétaire » proposée dans le plan ne suffit pas. Les marchés ne seront pas rassurés par des mots qui n’ont aucun fondement mathématique.

La deuxième tâche consiste pour la BOJ à accélérer le rythme des hausses de taux d’intérêt, à un rythme que le marché considère comme crédible. Le rythme actuel – une hausse d’un taux d’intérêt tous les six mois – s’avère trop lent pour arrêter les sorties de capitaux. Un rythme plus rapide risquerait de nuire au croissance économique. Mais l’alternative serait une inflation persistante et une monnaie qui continuerait à détruire le niveau de vie des gens. Les coûts ne diminueront pas de manière uniforme. Les retraités et les ménages à faible revenu sont les plus touchés par les prix alimentaires et énergétiques. Mais les subventions sont un moyen inefficace et coûteux pour atténuer ces impacts. Il vaut mieux laisser la BOJ faire son travail et cibler correctement les transferts financiers.

155 yens pour un dollar est en effet un autre test à surmonter. Si le yen reste stable, c’est parce que les traders croient que l’intervention budgétaire offre une garantie fiable, et que les politiques seront modifiées. Si le yen chute, le message sera tout aussi clair : le marché ne fait pas confiance aux paroles, mais aux chiffres. C’est une leçon que les banques centrales ont essayé de transmettre depuis des décennies. Les décideurs japonais devraient écouter ces conseils.