Le marché des obligations japonais brise les anciennes règles.

Le marché des obligations au Japon connaît une année difficile. Le taux d’intérêt des obligations gouvernementales à 10 ans a atteint2,945 % le 18 aoûtC’est le niveau le plus élevé depuis septembre 1996. Il y a quelques mois, ce chiffre était à peine supérieur à 2 %. Pour un pays qui a passé trois décennies à dire aux investisseurs d’accepter des rendements presque nuls en échange de la sécurité, ce rythme de réajustement des taux d’intérêt est alarmant. Le problème n’est pas que les taux d’intérêt sont élevés en termes absolus. Le problème, c’est qu’ils augmentent au moment même où le gouvernement décide de dépenser encore plus d’argent que ce qu’il peut vraiment se permettre.

L’aspect monétaire est simple : la Banque du Japon a abandonné son programme de contrôle de la courbe des taux d’intérêt en mars 2024. Depuis lors, elle a augmenté son taux de politique monétaire à 1 %, tout en réduisant les quantités importantes de obligations qu’elle avait achetées sans limite. Les coûts d’emprunt à long terme ont naturellement suivi ce rythme. Mais l’aspect plus profond est celui de la politique budgétaire. Le déficit public total du Japon atteint environ 204 % du PIB cette année, ce qui représente l’un des poids les plus lourds dans le monde développé. Les paiements d’intérêts représentent déjà environ un quart du budget pour l’année 2026. Selon les prévisions du ministère des Finances, les coûts de service de la dette augmenteront…31,3 billions de yens en 2026, jusqu’à 40,3 billions de yens en 2029Cela représente 30 % du total des dépenses. On s’attend à ce que l’émission de obligations annuelle augmente de 28 % au cours de la même période, pour atteindre jusqu’à 38 billions de yens. Ce ne sont pas des chiffres provisoires ; il s’agit du plan officiel.

Dans cette logique arithmétique se trouve Sanae Takaichi, la Première ministre, disciple de la politique de reflation mise en œuvre par le défunt Shinzo Abe. Mme Takaichi a promis de réduire l’impôt sur la consommation sur les aliments de 8 % à 1 % pendant deux ans, à partir d’avril 2027. Cette mesure coûtera au Trésor public environ…4,4 billions de yens par anC’est partie d’une initiative de investissement public-privé de 370 billions de yens, visant à améliorer la productivité et la croissance jusqu’à l’année fiscale 2040. Mme Takaichi a promis de ne pas financer les réductions d’impôts avec des obligations déficitaires, préférant plutôt « revoir les dépenses, les incitations fiscales et les subventions ». Les détails de cette révision restent encore à être déterminés. Le FMI, un groupe composé principalement de pays riches, a conseillé Tokyo de ne pas procéder à ces réductions dans son rapport pour les pays en 2026, qualifiant cela de mesure non ciblée qui risquerait de réduire l’espace budgétaire. Des anciens ministres du parti de Mme Takaichi ont également averti que ce plan risquait de saper la confiance budgétaire, de faire monter les taux d’intérêt et de affaiblir le yen. Les marchés ont pris une décision plus tôt que prévu.

Bien sûr, le marché des obligations au Japon n’est pas le marché des titres d’État au Royaume-Uni en 2022.Plus de 80 % de la dette publique du Japon sont détenues par les épargnants nationaux.Les investisseurs étrangers ne représentent que 6,6 % des obligations en circulation. La BOJ possède encore environ la moitié de toutes les obligations vendues sur le marché. Les fonds de pension japonais ne sont pas les investisseurs qui ont provoqué les ventes forcées à l’ dernière minute à Londres. Une panique sur le marché est peu probable. Mais « peu probable » n’est pas synonyme de « sans danger ». La BOJ réduit ses achats et augmente les taux d’intérêt, ce qui crée une pénurie de demande que les investisseurs nationaux ne peuvent pas combler. Un responsable d’une banque nationale a déclaré aux journalistes que « le marché des JGB superlongs est mort », en raison de l’absence de acheteurs. Le message du marché n’est pas que le Japon va faire défaut ; il s’agit plutôt du vieux modèle de financement des déficits par des capitaux nationaux bon marché et patient, qui commence à se défaire.

C’est là que la BOJ se trouve dans une situation peu enviable. Son mandat est de normaliser la politique monétaire : augmenter les taux d’intérêt en réponse à l’inflation qui est revenue après des décennies de déflation, et réduire le bilan financier qui s’est accru à près de deux tiers du PIB. Mais la pression politique pour faire le contraire augmente. Lors d’une réunion en mai, Mme Takaichi aurait exhorté le gouverneur de la BOJ, Kazuo Ueda, à acheter davantage de obligations afin de limiter les hausses de taux à long terme. Un conseiller proche du Premier ministre a déclaré aux journalistes que l’administration accorde une attention « très élevée » à cette question.Taux d’intérêt des obligationsEt il estime que le rythme de réduction du bilan bancaire est trop rapide. En juin, la BOJ a associé une hausse des taux d’intérêt à l’arrêt de son plan de réduction des obligations pour l’année budgétaire à venir – une mesure que certains analystes attribuent en partie à la pression politique. La banque centrale a veillé à préserver l’idée qu’l’augmentation des taux d’intérêt reflète l’inflation, et non sa propre réduction des dépenses publiques. Mais plus elle intervient, plus il deviendra difficile de maintenir le mythe que ses actions ne servent pas à monétiser la dette gouvernementale.

Le marché des devises a déjà fait cette question sur le tapis de danse. Le yen a atteint…163,73 par dollarÀ la fin du juillet, avant de remonter à 157,57 après une intervention coordonnée de la Japon et des États-Unis – c’était la première opération conjointe de ce type depuis 1998. Les efforts de la Japon seuls, estimés à…Jusqu’à 85 milliards de dollars en deux joursC’était la plus grande intervention enregistrée depuis le séisme de 2011, à l’exception des actions menées pour faire face à ce séisme. La contribution américaine fut plus limitée et partiellement symbolique, mais elle avait un objectif clair : dissuader les ventes massives d’obligations du Trésor japonais, qui auraient pu déstabiliser les marchés américains. Le Trésor américain et la Réserve fédérale ont facilité cette intervention en permettant au Japon d’utiliser les services de compensation des devises étrangères offerts par la Réserve fédérale. Ainsi, le Japon pouvait augmenter sa liquidité en dollars sans avoir à vendre ses obligations sur le marché secondaire. Cet arrangement est efficace, mais il ne résout pas le problème sous-jacent. Goldman Sachs, une banque, souligne que ces interventions ne font que gagner du temps, en forçant les investisseurs à se retirer de leurs positions. Sans une réforme politique ultérieure, les pressions reviendront, comme cela s’est produit après une autre intervention en avril et mai.

Il y a une raison structurelle pour laquelle le yen reste faible et les taux d’intérêt sur les obligations continuent de augmenter. La méthode progressive du BOJ en matière d’augmentation des taux d’intérêt crée une combinaison de politiques qui est à la fois inflationniste et déflationniste selon différents canaux : les dépenses gouvernementales agressives entraînent une hausse des prix, tandis que la lenteur dans la normalisation des taux d’intérêt dans les pays avancés ne permet pas d’obtenir un soutien réel pour la monnaie. Goldman Sachs souligne que les actions et obligations japonaises sont sous-évaluées de 25 %, et que les obligations JGB à 10 ans offrent 100 points de base de plus de rendement que les titres du Trésor américain à 10 ans Hedged against the Yen. Ce décalage s’explique par le fait que le BOJ maintient les taux à court terme artificiellement bas par rapport aux niveaux de marché à long terme. Le résoudre signifierait augmenter les taux overnight plus rapidement que le cadre politique est prêt à accepter. Personne ne veut avoir cette discussion.

La leçon plus importante pour les investisseurs n’est pas de savoir si les obligations japonaises vont s’effondrer. Elles ne le feront pas. La question est de savoir quelles parties du système politique japonais émergeront en premier. Si les taux d’intérêt continuent d’augmenter, les prévisions du ministère des Finances concernant le service de la dette semblent prudentes. Un taux d’intérêt sur 10 ans supérieur à 3 % a été identifié par certains analystes comme un facteur déclencheur pour des ventes supplémentaires. Le taux d’intérêt sur 30 ans se rapproche…4.5%Cela pourrait menacer les compagnies d’assurance-vie de devoir vendre leurs actifs de force. La Banque du Japon pourrait intervenir si des mouvements désordonnés menacent la stabilité financière. Mais elle ne cible pas de niveaux de rendement spécifiques. Chaque intervention sappe la crédibilité qu’elle a construit au cours de deux ans. Le gouvernement pourrait racheter des billets JGB ou réduire l’émission de ces billets, comme l’a suggéré un ancien fonctionnaire du ministère des Finances. Mais ce sont des mesures temporaires, pas des solutions permanentes. Elles traitent des symptômes de l’excès budgétaire, sans remettre en question l’excès lui-même.

Le pari de Mme Takaichi repose sur une hypothèse simple, mais exigeante : que le programme d’investissement de 370 billions de yens permettra d’augmenter la productivité et les recettes fiscales suffisamment pour couvrir le coût des intérêts avant que la marge budgétaire ne s’épuise. Ce n’est pas impossible, mais cela nécessite des années de mise en œuvre efficace dans un pays dont le bilan des réformes structurelles est, pour le dire doucement, mitigé. Même M. Abe, qui a mené la plus grande expansion monétaire de l’histoire du Japon, a finalement augmenté l’impôt sur la consommation plutôt que de le réduire. Il comprenait que la crédibilité politique est aussi importante que les calculs financiers.

Le danger n’est pas une chaos financier immédiat. Il est plus lent : coûts d’emprunt plus élevés, moins de motivations pour investir, une monnaie qui peine à trouver un niveau stable, et une politique de subventions permanentes qui favorise l’inefficacité. Le Japon possède les capacités institutionnelles nécessaires pour gérer ces pressions sans catastrophe. Mais il ne peut pas se permettre de faire semblant que ces problèmes disparaîtront. La meilleure solution serait que Mme Takaichi réduise ses dépenses à des mesures qui augmentent véritablement la productivité, qu’elle finance ces mesures par des réformes fiscales transparentes plutôt que par l’espoir, et qu’elle laisse la Banque du Japon faire son travail. Cela serait plus difficile politiquement. Mais la discipline budgétaire est rarement populaire, et la popularité n’est pas un bon indicateur de la durabilité.