La leçon de 15 milliards de dollars de Jane Street sur le levier en contrepartie

Un chercheur de 24 ans, ancien employé d’OpenAI, a dirigé un fonds de hedging utilisant des leviers financiers, dont les montants auraient atteint…jusqu’à 400 %Puis tout cela s’est passé en juillet. Jane Street, l’une des entreprises les plus puissantes au monde dans le domaine de la création de marché, a absorbé…Environ 15 milliards de dollars en pertesdans le processus.

C’était étrange. Jane Street, qui avait enregistré un record…39,6 milliards de dollars en revenus nets de transactionsEn 2025, l’entreprise a généré plus de 40 milliards de dollars cette année. Elle ne devrait pas connaître de périodes aussi difficiles. C’est une entreprise qui profite de la volatilité des marchés, qui prend en charge le écart entre les prix d’offre et de demande, et qui rarement alloue son capital à des gestionnaires financiers externes. Pourtant, elle a perdu environ 35 % de ses revenus annuels en un seul mois, en partie parce qu’elle avait investi dans le fonds d’IA développé par Leopold Aschenbrenner, appelé Situational Awareness. Le portefeuille du fonds s’est effondré.

L’idée principale est que ce n’est pas vraiment une histoire sur un seul enfant qui fait des erreurs. C’est plutôt une histoire sur la manière dont les mécanismes de levier concentré, les relations entre parties prenantes inhabituelles et les procédures comptables basées sur le prix de vente permettent à un seul fonds de provoquer une perte considérable pour ses principaux bailleurs de fonds.

La reconnaissance située a été lancée en juillet 2024. En fin de mois, ses actifs avaient atteint 45 milliards de dollars, soit une augmentation de plus de 1 000 % depuis son lancement. Aschenbrenner, qui a quitté OpenAI pour créer ce fonds, a gagné une grande popularité en ligne. Ses documents réglementaires…étudié comme des écritures sacréesEt ce fonds est devenu une sorte de symbole de prestige dans les cercles institutionnels. Le fait que Jane Street y investisse de l’argent était un signe que le monde des quantiques avait validé cette stratégie basée sur l’intelligence artificielle.

Ce signal s'est avéré être coûteux.

Lorsque les doutes concernant l’IA sont revenus au milieu du mois de juillet, la structure de financement du fonds a fonctionné à l’encontre. Avec des positions qui pouvaient être multipliées par 40 par rapport au capital investisseur, même des baisses modestes dans les actions liées aux semi-conducteurs et à l’IA provoquaient des appels de marge, ce qui entraînait des ventes massives, ce qui faisait baisser les prix, et ainsi de suite. Les actifs gérés par Situational Awareness ont diminué.45 milliards à environ 10 milliards de dollarsEn environ un mois.

La vente s’est étendue au-delà d’un seul fonds. Samsung et SK Hynix ont chuté.Plus de 10 % en Corée du SudLes investisseurs de détail qui avaient emprunté de l’argent s’étaient rassemblés autour des mêmes entreprises liées à l’IA. Cela a entraîné une série de liquidations forcées. Cette baisse des valeurs était une véritable cascade de liquidité : une réévaluation structurelle des rendements des investissements en IA a été combinée avec des positions financières dépendant de l’intérêt des marchés, ce qui a donné naissance à des comportements mécaniques et désastreux.

L’exposition de Jane Street s’est produite au moins par deux canaux. Premièrement, l’entreprise était un investisseur direct dans le domaine de la reconnaissance situationnelle – ce qui est inhabituel, car Jane Street ne consacre généralement pas de capitaux à des gestionnaires externes. La faillite du fonds aurait entraîné la perte de tout participation que Jane Street possédait. Deuxièmement, la baisse générale des actions liées à l’IA, que les ventes forcées du fonds ont contribué à accélérer, aurait affecté également toutes les positions de Jane Street dans ces actifs. La perte de 15 milliards de dollars reflète à la fois la perte directe causée par le fonds et l’impact négatif sur les résultats financiers de l’entreprise, à mesure que les prix des actifs diminuaient.

Une partie de ces 15 milliards de dollars est probablement constituée de pertes non réalisées liées au coût de l’actif en fonction du marché, et non de liquidités qui quittent le portefeuille. Si les actions liées à l’IA se remettent sur pied – et il y a des raisons de penser que ce pourrait être le cas, car la baisse de cours était en partie due à un problème de liquidité, et non à une réévaluation permanente du prix des actions – alors les pertes liées aux actifs directs liés à l’IA détenus par Jane Street pourraient être partiellement annulées. Mais l’argent perdu dans le fonds concernant la connaissance situationnelle est vraiment perdu.

Jane Street, en tant que marché maker, a probablement également fourni de l’liquidité pendant cette période de baisse – vendant aux vendeurs paniqués à des prix qui semblaient meilleurs une semaine avant. Ce n’est pas une perte séparée ; c’est simplement ce qui se passe lorsque l’entreprise se trouve de l’autre côté du bureau de trading. Le rôle d’un marché maker consiste à être prêt à supporter les difficultés à court terme en échange de bénéfices à long terme. Juillet a montré combien longtemps “le court terme” peut durer.

Cependant, il y avait un gagnant dans cette situation chaotique. Citadel de Ken Griffin a pris une part importante de…Le portefeuille d’actions publiques de 16 milliards de dollars de la Situational Awarenessà environ 10 % de réduction par rapport au prix de marché. Le fonds Wellington phare de Citadel a connu une forte hausse.5,9 % en juilletC’est la partie plus prévisible de l’histoire : lorsqu’un fonds à haute volatilité est contraint de se liquider de manière désordonnée, quelqu’un disposant de liquidités suffisantes et avec une autre perspective temporelle arrive pour acheter tout le produit à un prix inférieur. La différence entre Jane Street et Citadel réside en partie dans ce que l’on possède, et en partie dans ce que l’on peut se permettre de perdre. Les participations de Jane Street étaient structurelles : il s’agissait d’un investisseur dans le fonds, d’un marchéneur des actions, et probablement d’un fournisseur de liquidités pendant la crise. Les participations de Citadel étaient plutôt opportunistes : il s’agissait du acheteur lors de l’enchère.

Le chiffre de 15 milliards de dollars est suffisamment important pour faire croire que Jane Street est en difficulté. En réalité, ce n’est pas le cas. L’entreprise a généré plus de 40 milliards de dollars de revenus net sur l’année, même en tenant compte de la perte en juillet. Cela la place bien devant des concurrents tels que Citadel Securities, Hudson River Trading et la plupart des banques de grande taille. Mais cette perte est utile, car elle est suffisamment importante pour révéler les risques que représente Jane Street.

Jane Street est une entreprise basée sur des modèles statistiques, des méthodes de tarification algorithmiques, et l’hypothèse selon laquelle la volatilité peut être rentable en général. Mais lorsque la volatilité est causée par un partenaire financier concentré – un gestionnaire de fonds de 24 ans qui utilise une marge de dépenses de 400 % pour une seule opération thématique – les modèles statistiques ne sont pas très utiles. Les pertes ne proviennent pas de l’erreur dans la tarification ; elles proviennent plutôt du fait d’être lié à la marge de dépenses d’une autre personne au mauvais moment.

La façon la plus simple de comprendre cela est la suivante : Jane Street a engagé une petite somme d’argent dans un pari à haute volatilité, et ce pari s’est dégradé. Le reste des 15 milliards de dollars de pertes est le résultat de cette contagion : les marchés concernés subissent des dommages lorsque les actifs que vous tradingnez ensemble sont ruinés par une vente forcée inévitable. Ce n’est pas un problème structurel lié au fonctionnement des marchés. C’est plutôt un rappel que même les entreprises qui utilisent des algorithmes ont des risques humains, et que les personnes avec qui vous investissez également comptent beaucoup.

Jane Street ne investit rarement dans des managers externes. Cette fois, c’est le cas. La question pour le reste du marché est de savoir si cela indique la volonté de l’entreprise d’investir dans des secteurs différents de son activité principale, ou si c’était simplement une allocation inhabituelle qui s’est produite au moment où le marché de l’IA passe d’une tendance positive à une situation de risque élevé.

La réponse ne semble pas vraiment importante pour les intérêts financiers de Jane Street. L’entreprise est suffisamment riche et rentable pour que 15 milliards de dollars, même si c’est douloureux, ne change rien au fonctionnement de l’entreprise. Mais cela change le “récit” qui se raconte autour de cette histoire. Et ce récit est important, car la prochaine fois qu’un petit fonds, avec beaucoup de levier et de investisseurs célèbres, commencera à trembler, les gens se souviendront de ce qui est arrivé à ceux qui étaient les plus proches de lui.