La reprise des bénéfices de Jaguar Mining est une histoire liée aux prix de l’or, et non à une question de valeur.

Les résultats de Jaguar Mining au deuxième trimestre semblaient être une bonne nouvelle. Les revenus ont augmenté de 43 % par rapport à l’année précédente, atteignant 51,4 millions de dollars. Le bénéfice net est passé d’une perte de 6,6 millions de dollars à 15,5 millions de dollars. Les actions de l’entreprise ont également progressé, atteignant plus de 7 couronnes australiennes par action, ce qui a permis que la capitalisation boursière dépasse…598 millions de dollars.

Mais la reprise économique qui apparaît clairement dans les états financiers ne tient pas face à une analyse plus approfondie. En supprimant l’effet de la hausse des prix de l’or, on constate qu’il s’agit d’une augmentation modeste du volume commercial, sur un profil de coûts qui a presque doublé en deux ans. À ces niveaux, Jaguar ne offre pas vraiment de marge de sécurité pour ce qui est essentiellement une mise en jeu liée aux risques financiers.

Permettez-moi de commencer par les chiffres. Les revenus ont augmenté de 43 % au deuxième trimestre 2026. Mais 35 % de cet aumentement provient du prix de l’or qui a augmenté, atteignant 4 391 dollars par once. Seulement 6 % de l’augmentation des revenus provient de la vente de plus d’or. Donc, l’augmentation globale des revenus est en réalité entièrement liée au prix de l’or. On pourrait dire que c’est une bonne fortune, plutôt que quelque chose de lié à des efforts opérationnels.

La production a augmenté, avec une hausse de 19 % par rapport à l’année précédente.13 057 oncesC’est le produit total de la mine de Pilar, qui a donné 9,063 onces, et celui de la mine de Turmalina, qui a apporté 3,994 onces, alors que celle-ci continue son développement réglementé. Les prévisions pour l’ensemble de l’année sont de 50 000 à 60 000 onces grâce aux actifs actuels. C’est un chiffre solide pour une petite entreprise, mais cette croissance en volume n’est pas quelque chose que le marché n’a pas déjà vu depuis des mois.

Maintenant, parlons des coûts. C’est là que la narration se brise. Les coûts totaux de fonctionnement – la mesure préférée de l’industrie minière pour calculer le coût total de production, y compris les dépenses liées au maintien des niveaux de production actuels – s’élèvent à 2 840 dollars par once pour le deuxième trimestre 2026. Cela semble gérable, étant donné que le prix de l’or est supérieur à 4 300 dollars. Le bénéfice net par once est de 1 551 dollars, ce qui est suffisamment bon.

Le problème est le suivant : AISC était…$1,517 par once au Q2 2024Les coûts ont presque doublé en deux ans. Ce n’est pas une fluctuation normale liée au cycle économique. C’est plutôt une dégradation structurelle de la base des coûts. Jaguar ne devient plus moins cher à exploiter ; au contraire, les coûts augmentent considérablement. Les marges actuelles semblent bonnes, mais c’est juste parce que le prix de l’or a encore augmenté. Si l’or retombe dans ses niveaux précédents, ces marges seront rapidement réduites, sur une courbe des coûts qui tend dans la mauvaise direction.

Du point de vue du flux de trésorerie, l’entreprise a généré 13,5 millions de dollars via les activités opérationnelles au deuxième trimestre. Le flux de trésorerie libre s’élève à 6,6 millions de dollars, soit environ 562 dollars par once vendu. La situation en termes de trésorerie est donc de 74 millions de dollars. C’est une situation relativement bonne. Mais un flux de trésorerie libre à cette échelle signifie que l’entreprise génère environ 26 millions de dollars annuellement, contre une valeur d’entreprise supérieure à 490 millions de dollars canadiens. Cela correspond à un rendement de flux de trésorerie en dessous des quelques dizaines de pour cent, ce qui n’est pas un retour sur capitaux suffisant pour justifier l’achat d’une mineur de petite taille aux niveaux actuels.

Le bilan est l’aspect véritablement positif. La dette totale n’est qu’une simple…6,2 millionsAvec 74 millions de dollars en espèces et une situation financière nette supérieure à 108 millions de dollars australiens. Il n’y a pas de risque lié au levier financier, pas de problème de respect des conditions contractuelles, pas de question de survie de l’entreprise. L’entreprise peut financer ses activités sans avoir besoin d’emprunter de l’argent. C’est important – beaucoup de mineurs juniors font faillite lors des périodes de récession, justement parce qu’ils ne peuvent pas rembourser leurs dettes lorsque les prix des matières premières diminuent. Jaguar n’a pas ce problème.

Mais un bilan financier propre ne constitue pas une raison pour acheter des actions à n’importe quel prix. C’est simplement le minimum requis.

Du point de vue de l’évaluation, les choses deviennent plus complexes en fonction du critère sur lequel on se fie. Les actions sont cotées à environ…8,4 fois le ratio EV/EBITDAAvec un TTM EBITDA d’environ 61 millions de dollars canadiens, cela ne semble pas être un prix exorbitant pour une productrice d’or. Mais le ratio EV/EBITDA n’est pas très utile lorsque les bénéfices sont fortement influencés par une fluctuation du prix d’une seule matière première. Le P/E récent varie considérablement entre les différentes sources d’information : une source indique 35 fois les bénéfices, tandis qu’une autre est plus proche de 5 fois. Cette différence en soi est un signe indiquant que les bénéfices sont volatils, et que ceux-ci sont altérés par des éléments non monétaires, des changes ou des éléments ponctuels. On ne peut pas compter sur le P/E pour évaluer cette action.

Et les multiples prévisionnels ? Un fournisseur indique un multiple P/E de seulement 3,5. Cela semble peu élevé, mais il faut comprendre quelles sont les hypothèses sous-jacentes. Les revenus prévisionnels d’une entreprise minière du gold sont aussi crédibles que l’hypothèse concernant le prix du gold. Si le prix du gold passe de 4 391 $ à 3 500 $ l’once, les revenus de Jaguar diminueront de plusieurs centaines de millions de dollars. Le multiple P/E semble donc peu élevé, car il suppose que le régime actuel du prix du gold perdure.

Le paysage des analystes ne fournit pas non plus beaucoup d’aide. Il n’y a qu’un seul analyste de Wall Street qui couvre cette action, avec…Objectif : C$6.75– En réalité, ce prix est inférieur au cours actuel. Même cet analyste ne prévoit pas de hausse du prix. Comme la couverture des actions est très faible et que la seule cible de prix est nulle ou négative, il est difficile de dire que le marché manque quelque chose de positif.

Même si l’or reste à son niveau actuel et que les Turmalina atteignent une production maximale, les arguments pour acheter Jaguar à ces niveaux ne sont pas convaincants. On paie 600 millions de dollars pour une entreprise qui produit environ 50 000 à 60 000 onces par an. Les coûts augmentent constamment, et il n’y a aucun dividende pour amortir les pertes. Pour voir des gains, il faudrait que l’or augmente davantage, que le volume de production dépasse les attentes, et que les coûts s’établissent. Ce sont donc trois hypothèses optimistes qui doivent se réaliser simultanément. Or, la valeur du titre a déjà réagi à au moins deux d’entre elles.

Cela ne signifie pas que Jaguar soit une entreprise mauvaise. C’est une entreprise qui fonctionne bien, avec un bilan solide et des réserves minérales en augmentation – de 12 % à 858 000 onces en décembre 2025. Le parc d’explorations, incluant Santa Isabel et Onças de Pitangui, offre de véritables opportunités d’investissement. Mais l’opportunité d’investissement est une forme d’investissement différente du valeur. L’opportunité d’investissement se révèle avantageuse si tout se passe bien. L’investissement basé sur la valeur, quant à lui, exige une marge de sécurité si les choses ne se passent pas bien.

En somme, la reprise de la deuxième moitié de l’année est réelle, mais elle est influencée par les prix des matières premières. La trajectoire des coûts représente donc une préoccupation sérieuse. La valeur actuelle de Jaguar Mining ne laisse pas beaucoup de marge pour les erreurs. Je conseillerais de classer Jaguar Mining dans la catégorie « Hold ». Il existe d’autres opportunités dans le domaine de l’or, où les prix ne sont pas encore optimisés.