Ivanhoe Mines : Le fossé entre revenus et profits est une décision stratégique, pas un changement de stratégie

Le marché est actuellement occupé à trouver une nouvelle stratégie de croissance pour Ivanhoe Mines. Un article de presse récent a posé la question de savoir si l’écart croissant entre les revenus et les bénéfices chez Kamoa-Kakula indique des changements structurels dans la manière dont l’entreprise est positionnée sur le marché. La réponse est plus simple et moins dramatique que ce que l’article de presse suggère, mais elle est tout aussi importante pour comprendre le risque/rendement de l’entreprise. Cet écart n’est pas un changement de stratégie. Il s’agit plutôt d’un cycle d’investissements massifs qui se déroule jusqu’en 2025 et 2026, avec les bénéfices attendus seulement en 2028. La question est de savoir si les actions, à leur prix actuel, disposent d’un niveau suffisant de sécurité pour supporter cette attente.

Permettez-moi de commencer par les flux de trésorerie et les coûts, car ces chiffres racontent la vérité.

Kamoa-Kakula a généré3,28 milliards de dollars de revenus en 2025Le chiffre s’est élevé de 3,11 milliards de dollars en 2024. Cela semble être une croissance. Mais le BEBITDA – les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a diminué, passant de 1,81 milliard de dollars à 1,45 milliard de dollars. Le taux de BEBITDA a également chuté, passant de 58 % en 2024 à 44 % en 2025. Les revenus ont augmenté, mais les bénéfices en espèces ont diminué. C’est là la différence.

Les coûts de production sont importants. Les coûts en espèces (C1 : coût en espèces pour produire chaque livre de cuivre, avant les charges sociales et l’amortissement) ont augmenté de 26 %, passant de 1,71 $/livre en 2024 à 2,16 $/livre en 2025. Le coût des ventes, qui inclut toute la chaîne de production et de traitement, est également monté, passant de 1,71 $/livre à 2,82 $/livre. Ce n’est pas une réduction des marges due aux prix faibles du cuivre ; en réalité, le prix de vente a augmenté, passant de 4,09 $/livre à 4,40 $/livre. Il s’agit donc d’une structure de coûts qui est devenue beaucoup plus coûteuse.

Qu’est-ce qui a causé cela ? Trois facteurs. Premièrement, les activités sismiques au sud du site de Kamoa en mai 2025 ont perturbé le processus de extraction minière. Cela a forcé l’entreprise à traiter des minerais de moindre qualité et avec des rendements plus faibles jusqu’à la troisième moitié de 2025. Deuxièmement, le fonderie située sur le site, conçue pour produire 500 000 tonnes par an, est encore en phase d’amélioration, avec une capacité d’activité d’environ 60 %. Un fonderie partiellement utilisé représente donc une source de coûts supplémentaires jusqu’à ce qu’il atteigne sa capacité maximale. Troisièmement, le processus de déshydratation du site de Kakula a entraîné des coûts anormaux d’environ 100 millions de dollars en 2025 – des coûts qui ont été absorbés dans les coûts de vente, sans que l’on obtienne une seule tonne de cuivre supplémentaire.

En troisième trimestre 2025, le bénéfice a atteint son point le plus bas, soit 35 %. Le BEF pour ce trimestre était de 196 millions de dollars, sur une revenu de 566 millions de dollars, contre 325 millions de dollars au cours du trimestre précédent. On peut voir la dégradation dans les coûts : les coûts de cash C1 ont augmenté à 2,62 dollars par livre en troisième trimestre, et le coût des ventes a atteint 3,23 dollars par livre. Le quatrième trimestre a montré une certaine reprise : les coûts C1 sont remontés à 2,99 dollars par livre, et le BEF est revenu à 331 millions de dollars (un bénéfice de 38 %). Mais les dommages causés au bénéfice annuel sont déjà faits.

Maintenant, parlons de ce qui se passera en 2026. Les directives de la direction indiquent que les coûts augmenteront avant de diminuer.

Les prévisions de coûts monétaires pour le C1 en 2026 pour Kamoa-Kakula se situent entre 2,20 $/lb et 2,50 $/lb, dans la partie basse de la fourchette initiale établie par l’entreprise. Cependant, les mises à jour de mars 2026 ont augmenté ces chiffres à 2,60 $/lb et 3,00 $/lb. Ce montant est supérieur au chiffre réel de 2025, qui était de 2,16 $/lb. Les prévisions de production pour 2026 ont également été réduites : d’abord à 290 000–330 000 tonnes en mars, puis encore plus à 290 000–310 000 tonnes après le deuxième trimestre. Cela représente une baisse par rapport aux 388 841 tonnes en 2025. Donc, la structure des coûts devient plus élevée, et la production diminue également. C’est donc une période de transition.

La première moitié de 2026 confirme ce schéma. Le premier trimestre a généré 397 millions de dollars en EBITDA sur une chiffre d’affaires de 862 millions de dollars (taux de marge de 46 %), avec un coût par livre de produit de 2,58 $. Le deuxième trimestre a produit 385 millions de dollars en EBITDA sur une chiffre d’affaires de 880 millions de dollars (taux de marge de 44 %), avec un coût par livre de produit de 2,84 $. Les coûts ont augmenté, tandis que les marges ont diminué. L’EBITDA ajusté pour le premier trimestre était…191 millionsEt Q2 était…179 millions de dollarsBien en dessous des montants de 226 millions et 123 millions de l’année précédente.

Mais c’est là que le titre se trompe. Ce n’est pas un changement permanent. C’est plutôt une phase d’investissement délibéré.

Le plan à long terme de la gestion, mis à jour en mars 2026, vise une production annuelle de cuivre supérieure à 500 000 tonnes à partir de 2028, à un coût en espèces d’environ 2,00 dollars par tonne. Cela permettrait à Kamoa-Kakula de retrouver des coûts similaires à ceux de 2024, tout en produisant plus du double du volume de production en 2026. La fonderie atteindra sa capacité maximale de 500 000 tonnes en 2028. La installation solaire de 60 MW, mise en service au second trimestre 2026, sera complétée par une autre installation de 60 MW en 2027. L’objectif est d’éliminer les problèmes d’instabilité du réseau électrique et de garantir une sécurité énergétique durable. L’expansion phase 4 – qui nécessiterait une augmentation de la capacité de traitement par rapport aux 17 millions de tonnes par an actuels – possède une option de décision claire, avec un objectif de production de 1,27 milliard de tonnes.Un ressource minérale de grade 2,65% indique qu’il contient 34 millions de tonnes de cuivre..

S&P Global Ratings, qui a abaissé la note d’Ivanhoe en mai 2026, comprend clairement cette tendance. Leur estimation du EBITDA ajusté est…Environ 700 millions de dollars en 2026, pour atteindre plus de 1,7 milliard de dollars en 2028.C’est une augmentation de plus de 140 % en deux ans, due à l’augmentation de la production et à la normalisation des coûts. Cette baisse reflète les turbulences à court terme, et non la théorie à long terme.

Jusqu’à présent, le scénario d’exploitation présente une courbe claire : les coûts augmentent entre 2025 et 2026 pendant la phase de développement intense, puis diminuent à mesure que la production augmente. La question réelle pour les investisseurs n’est pas de savoir si la stratégie change. La question est plutôt de savoir si le marché a déjà payé le prix nécessaire pour la reprise en 2028.

Du point de vue de la valeur actuelle, les actions se négocient à$11.53 CADIndiquant une capitalisation boursière dans la fourchette de21 milliards ou plusC’est là que le problème commence.

Le multiple EV/EBITDA de Ivanhoe est très volatil. Il a varié considérablement, passant d’une valeur très négative pendant les événements chaotiques à une valeur supérieure à 500 fois la valeur Borsa au sommet en mars 2026. En effet, la valeur des EBITDA a chuté fortement, tandis que le capitalisation boursière est restée stable. Même après normalisation du multiple, l’action reste peu bon marché. First Quantum Minerals, un concurrent majeur dans le secteur du cuivre, avec une production plus diversifiée mais moins de risque de concentration sur une seule mine au Congo, se négocie à environ…17x EV/EBITDAFreeport-McMoRan, le plus grand producteur de cuivre pure-play aux États-Unis, est coté à environ11x EV/EBITDALe chiffre d’affaires net par action d’Ivanhoe est beaucoup plus élevé que celui des concurrents, selon le critère utilisé pour calculer le BEBIDA.

Bien que il soit vrai que la trajectoire de croissance d’Ivanhoe depuis le point de basculement de 2028 soit plus abrupte que ce que First Quantum ou Freeport peuvent offrir, le prix que le marché paie aujourd’hui suppose que cette croissance se réalise sans aucune perturbation supplémentaire. L’environnement opérationnel en République démocratique du Congo, la dépendance vis-à-vis du réseau électrique, la complexité géologique de l’exploitation minière profonde de Kakula… Ce ne sont pas des risques qui disparaissent après 2027. C’est plutôt des caractéristiques structurelles de l’opération.

En somme, l’écart entre les revenus et les bénéfices au sein de Kamoa-Kakula ne constitue pas une preuve d’une stratégie en transition. C’est plutôt le signe qu’une entreprise investit massivement dans des capacités dont elle anticipe l’utilisation dans trois ans. Il s’agit donc d’une décision de allocation de capitaux, et non d’un changement de modèle commercial. Les installations de fusion, les projets solaires, le développement des infrastructures… tout cela permettra de faire face aux changements nécessaires pour 2028, en termes de production et de coûts. Si ces changements se produisent comme prévu, les actions de l’entreprise sont bien positionnées. Mais si ces changements sont retardés ou si la récupération des coûts est plus lente que prévu, la valeur actuelle des actions devient un risque réel.

Le bilan financier est l’élément qui offre encore de la sécurité. La société mère d’Ivanhoe détenait 885 millions de dollars en liquidités à la fin de l’année 2025, avec des dettes consolidées s’élevant à 1,9 milliard de dollars. Les 750 millions de dollars représentant les obligations à taux d’intérêt de 7,875 %, expirant en 2030, sont des obligations connues et gérées facilement. Les dettes liées aux partenariats de Kamoa Holding s’élèvent à environ 4,9 milliards de dollars, mais il s’agit de financements au niveau des projets, et non de dettes directes d’Ivanhoe. Ces dettes sont couvertes par les flux de trésorerie propres de Kamoa-Kakula, qui restent positifs même dans un environnement de marges réduites. Aucun problème lié aux conditions contractuelles, aucune nécessité de reclassement des dettes, aucune préoccupation concernant la survie de la société mère.

Même si la récupération des coûts par Kamoa-Kakula est retardée jusqu’en 2029, le bilan financier peut supporter ce retard. L’entreprise ne se trouve pas en difficulté. Cependant, la situation de détresse n’est pas la norme. La norme est plutôt de savoir si le prix offre un niveau de sécurité suffisant.

Selon la valeur actuelle, je dirais que ce n’est pas le cas. Le cas de 2028 est déjà reflété dans une capitalisation boursière de 21 milliards de dollars. Le prix supplémentaire par rapport à First Quantum et Freeport ne laisse pas beaucoup de marge pour des erreurs de mise en œuvre. Les flux de trésorerie sont réels, la base des ressources est extraordinaire, et le plan à long terme est cohérent. Mais le marché n’a pas puni Ivanhoe pour son déclin des coûts et de la production à court terme – et c’est là le problème.

Je donne à Ivanhoe Mines un rating de « Hold ». L’actif sous-jacent est de qualité mondiale, mais le prix actuel ne permet pas l’espace de sécurité nécessaire pour une décision d’achat. En particulier, puisque la théorie d’investissement dépend de la normalisation des coûts dans trois ans, dans une juridiction où existent des risques opérationnels réels. Les investisseurs qui possèdent déjà les actions ont donc une bonne base pour attendre. Des fonds nouveaux seraient mieux utilisés là où l’espace de sécurité est plus large et l’horizon d’exécution plus court.