Lorsque l’émetteur est le bid : les actions de rachat doublées par la Treasury indiquent l’absence d’acheteur à long terme.

Lorsque l’émetteur est le demandeur : les récupérations de titres du Trésor augmentées de deux fois indiquent l’absence d’acheteur au niveau long terme.

Le rendement des obligations du Trésor à 30 anssoit neuf points de baseCe matin, le taux a chuté à environ 5,19 %. La Banque de France a annoncé qu’elle allait doubler le volume de ses opérations de rachat d’obligations. Lisez l’indice émise par la banque : cela signifie que le gouvernement intervient pour stabiliser les prix et réduire la pression sur le marché. Discez ce que vous voulez, mais lisez bien le mécanisme en jeu… La situation change alors. Il y a une raison pour laquelle la Banque de France a jugé nécessaire de doubler ses propres achats sur son propre marché : cette raison n’est pas due à un afflux de acheteurs confiants. C’est plutôt parce que les acheteurs naturels de obligations à 30 ans ont disparu. Lorsque l’émetteur doit devenir le seul acheteur sur son propre marché, cela ne représente pas une force. C’est plutôt un signe de danger.

Donnez un peu de contexte à tout cela. Juste avant l’annonce, le niveau de 30 ans avait atteint 5,34 %, le niveau le plus élevé depuis 2007. Depuis then, il est resté au-dessus de 5 % pendant une période plus longue que jamais auparavant.Un rendement de 5,27 % le 31 juillet.Ce n’est pas une histoire d’inflation : les écarts d’inflation sur cinq ans se sont calmés à environ 2,2 %. Le facteur principal est le prix du terme, cette compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme. Sur les obligations à 10 ans, ce prix a augmenté, passant de presque zéro à environ 0,8 points de pourcentage. Derrière cela se trouve la logique budgétaire : la dette fédérale approche de 40 billions de dollars, un coût d’intérêts annuel d’environ 970 milliards de dollars, qui dépasse maintenant les dépenses de défense. De plus, sur le marché des entreprises, l’investissement dans l’IA remplace les clients principaux du Trésor public. Les grandes entreprises qui autrefois absorbaient environ 5 % des coupons nets du Trésor public envoient maintenant environ un quart de ces coupons au Trésor public. Seule Nvidia a récemment obtenu un financement de 500 milliards de dollars pour financer son infrastructure technologique. Ainsi, bien que la Fed ait réduit les taux d’intérêt à court terme, le marché à long terme fait tout le contraire : l’obligation à 30 ans a augmenté d’environ 1,2 point de pourcentage depuis le début des réductions en septembre 2024.La plus grande hausse depuis au moins les années 1980, lors d’une période de relâchement des taux d’intérêt..

La image la plus claire du acheteur manquant est apparue le jour précédent. La Banque des États a effectué sa vente programmée de 2 milliards de dollars de obligations à 20 et 30 ans, et le marché a répondu par…Environ 20 milliards de dollars en offres.— dix fois ce que le gouvernement était prêt à accepter. Même après la reprise des ventes, les prix restent élevés. C’est ce qu’est une grève des acheteurs, vu de l’intérieur : 20 milliards de dollars en attente de vente, contre une offre de 2 milliards de dollars, à un prix qui ne permettrait toujours pas de clôture du marché. Les fonctionnaires du Trésor présentent les choses différemment, en invoquant le “soutien important” que ces opérations apportent… Et c’est vrai que les vendeurs se présentent bien. Mais le soutien dont ils parlent, c’est en réalité une offre de production, et non une demande. Ainsi, le lendemain matin, ils ont doublé l’offre : le montant maximal par opération est passé…De 2 milliards à au moins 4 milliards.Cela s’applique aux secteurs de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, pour la période allant du 9 septembre au 4 novembre. À court terme, cela a fonctionné : le taux d’intérêt pour les obligations de 30 ans a diminué de neuf points de base, et celui pour les obligations de 10 ans a diminué d’environ six points, soit 4,65 %. Si c’était si simple, on se demanderait pourquoi le Trésor n’a pas mis en œuvre cette mesure dès fin juin, lorsque le mouvement des acheteurs a commencé.

Voici ce que les titres de presse omettent : une récupération d’actions n’est pas une mesure de liquidité quantitaire, et elle ne consiste pas non plus en paiement des dettes. Comme l’a dit le stratège en obligations Peter Boockvar, il s’agit plutôt d’un réarrangement de la date d’échéance des obligations. Le Trésor public retire donc les coupons de 20 et 30 ans, et finance l’achat par des emprunts à court terme. Les fonds nécessaires proviennent de la Compte Général du Trésor, le compte de fonctionnement du gouvernement auprès de la Fed. Ce mois-ci…Atteint plus de 929 milliards de dollars.et estPrévu que le chiffre atteigne un maximum de près de 1,05 billions de dollars à la fin d’octobre.C’est son solde le plus élevé depuis mars 2021.

Suivez les flux de liquidités dans les deux directions, car ils s’écoulent dans les deux sens. Lorsque le Trésor paie aux vendeurs d’obligations, l’argent se retrouve dans le système bancaire et les réserves bancaires augmentent – c’est une mesure positive. Mais l’accumulation d’argent qui se fait vers un trillion de dollars représente en réalité une perte : chaque dollar qui entre dans cet compte représente un dollar qui quitte le système financier privé. Et le mécanisme de compensation qui permettait de gérer tout ce flux de billets – la capacité du Fed à effectuer des transactions overnight – est aujourd’hui…Il a été réduit à environ 1 milliard de dollars.Les canalisations ne se détachent pas du sol. Elles sont réarrangées ; la tension de longue durée est échangée contre une livraison de courte durée.

Pire encore, l’autre branche du gouvernement agit dans la direction opposée. Il s’agit de la Fed.Présidé par Kevin WarshEt le marché a passé le printemps et l’été en débats ouverts.Que la Fed réduirait à nouveau son bilan.Prenons ces deux mains ensemble : le Trésor publique achète des obligations à long terme avec de l’argent à court terme, tandis que la banque centrale cherche à épuiser les réserves sur l’autre côté du bilan. Ce n’est pas un programme coordonné de gestion de la liquidité. C’est donc deux branches d’un même gouvernement qui ont des objectifs opposés, et le marché est affecté par ces actions contradictoires.

Alors, lisons cela ce matin, honnêtement, dans les deux sens. Le cas réel est bien réel, et je l’admettons : si le Trésor public est prêt à continuer à absorber des obligations à long terme chaque fois que les taux à 30 ans approchent de 5,3 %, alors le prémium sur le terme peut être limité, et les taux d’intérêt baisseront. Cela constitue un avantage pour tous les actifs à faible valeur boursière – actions en croissance, emprunts hypothécaires, emprunts d’entreprises. Une somme supplémentaire de 4 milliards de dollars par opération est une offre sérieuse, et le marché acceptera cela. Mais qui est le acheteur marginal ? Ce n’est pas un fonds de pension qui effectue des transactions de compensation de dettes à long terme, et ce n’est pas non plus une banque centrale étrangère qui stocke des réserves. C’est le gouvernement américain qui paie ses propres obligations avec de l’argent qui doit finalement être emprunté à nouveau, dans un marché où il ne reste plus de réserve pour absorber cette dette. Ce n’est pas une clearing du marché à un prix inférieur. C’est plutôt un marché qui est maintenu là.

C’est pourquoi le véritable test ne concerne absolument pas les rachats d’obligations. Les rachats permettent de recycler des obligations anciennes, qui ne sont plus échangées par personne… Donc, cela ne nous indique rien sur l’endroit où le marché privé clearinga les nouvelles émissions. Le test se trouve dans les ventes aux enchères : les 16 milliards de dollars liés aux obligations à 20 ans cette semaine, ainsi que l’annonce de remboursement du 4 novembre, juste au moment où la période de rachats est terminée. C’est là que se manifeste ou non la base des acheteurs. Il faut également noter qui d’autre profite de cette opportunité : des milliards de dollars ont continué à affluer vers les ETFs liés aux obligations gouvernementales à long terme au cours du dernier mois, même si ces fonds se trouvent en dessous des lignes de tendance de 50 et 200 jours. Les particuliers cherchant à obtenir un rendement élevé et le Trésor américain sont donc les deux acheteurs qui profitent de cette baisse des prix. Ce n’est pas le profil d’une offre saine et auto-cleante pour des obligations à risque de 30 ans.

En comprenant ce que je sais sur ce problème lié aux marchés financiers, je considère la baisse actuelle des taux comme un soulagement, plutôt que comme une solution. Le Trésor public a clairement indiqué au marché qu’il ne permettra pas que cette situation persiste indéfiniment, tant qu’il peut financer les interventions nécessaires. Mais ces interventions doivent être financées, le compte général doit atteindre son pic et se déverser, et finalement, le marché des obligations doit absorber ce que le marché des dettes n’a pas voulu accepter. Si les appels d’offres pour nouvelles obligations se réussissent et que Warsh Fed continue de maintenir sa situation financière stable, alors oui, la situation se stabilisera et la baisse des taux de aujourd’hui se prolongera. Sinon, le marché le saurara en novembre, lorsque les acheteurs marginaux reculeront. Un marché soutenu par ceux qui émettent les obligations est un marché qui vit à partir de temps emprunté. Et, par définition, le temps emprunté arrive à son terme.

Mes opinions sont personnelles et ne constituent pas de conseils d’investissement.