L’ironie de la mise en compétition entre Harvard et SpaceX

L’ironie n’est pas passée inaperçue des observateurs. Le programme de gestion d’entreprises de la Harvard Law School a émis des avertissements concernant les dangers liés au contrôle excessif exercé par les fondateurs chez Space Exploration Technologies Corp, moins d’un an avant que l’endowment de l’université ne révèle une participation de 2,2 milliards de dollars dans la société de fusées de Musk. L’ironie est que les risques de gouvernance identifiés par les professeurs de droit sont précisément ceux que l’endowment s’est engagé à couvrir.

La Harvard Management Company, qui gère une dotation d’environ 57 milliards de dollars, a divulgué cette information le 14 août dans un document 13F, conformément aux exigences réglementaires après la cotation publique de SpaceX en juin. L’université détient près de 13 millions de actions, pour une valeur…2,21 milliards de dollarsÀ la fin du mois de juin, le prix de l’action était d’environ 170 dollars. Cette participation représente plus de la moitié des actifs en actions américaines de HMC, qui s’élèvent à environ 4,3 milliards de dollars. C’est également plus de six fois la taille de sa deuxième participation la plus importante, dans Taiwan Semiconductor. Le portefeuille publicement annoncé a augmenté de plus de 135 % au cours de ce trimestre.4,26 milliards de dollars— C’est la valeur la plus élevée depuis au moins 2006. Cette hausse est presque entièrement due à l’action de SpaceX.

L’université n’a pas acheté ces actions sur le marché ouvert après l’IPO. Ces participations proviennent probablement d’investissements effectués il y a plus de dix ans par des fonds de capital-risque. Ces investissements sont désormais transformés en actions publiques. D’autres fondations ont suivi une démarche similaire. L’Université de Californie a révélé qu’elle possédait des actions dans SpaceX.environ 1 milliard de dollarsL’Université de Caroline du Nord et l’Université de Washington à St Louis ont également bénéficié des investissements précoces. Les fonds d’endowment, avec un actif supérieur à 500 millions de dollars, ont généré une moyenne de…18,9 % avant les fraisPour l’exercice comptable terminé en juin, selon le Wilshire Trust Universe Comparison Service. Les résultats de SpaceX constituent une partie importante de cette raison.

Au moins, c’est la bonne nouvelle. La complication, c’est ce qui s’est passé ensuite.

SpaceX a fixé le prix de son offre publique initiale à 135 dollars par action le 11 juin, générant ainsi une levée de fonds.75 milliards de dollars– Presque trois fois le record précédent établi par Saudi Aramco en 2019 – et l’action est entrée sur la bourse Nasdaq le lendemain, sous le symbole SPCX. L’action a grimpé dans les jours suivants à plus de 225 dollars, faisant brièvement dépasser la valeur de marché de 2,9 billions de dollars, et en faisant la quatrième entreprise publique la plus importante aux États-Unis. Puis elle est tombée. À la fin du mois de juillet, le prix de l’action était tombé à…environ 114 dollarsEnviron 50 % en dessous du niveau de pointe, et bien en deçà du prix d’introduction en bourse. Les durées de blocage qui permettent aux insiders de vendre leurs actions, auxquelles ils étaient auparavant interdits de vendre, ont permis une plus grande quantité de actions à entrer sur le marché. Une vente générale des actions technologiques et les préoccupations concernant la structure de gouvernance de l’entreprise ont fait le reste. L’action a depuis repris de vitesse, atteignant environ 150 dollars, mais la volatilité a rappelé que les gains réalisés par les premiers entrants sont fragiles lorsque la quantité d’actions disponibles est limitée par rapport au marché public.

Les problèmes de gouvernance ne sont pas accidentels ; ils sont structurels. Elon Musk contrôle environ 82 % du pouvoir de vote chez SpaceX, bien qu’il détienne environ 40 % des actions de l’entreprise. Cela est dû à une structure de actions à deux classes : les actions de classe B lui confèrent dix voix chacune, tandis que les actions de classe A confèrent une seule voix. Les investisseurs publics ne peuvent jamais transformer leurs actions de classe A en actions ayant un pouvoir de vote accru. La structure actuelle ne contient aucune disposition permettant de rétablir progressivement un système où une action correspond à une voix. Si M. Musk vendait sa participation dans les actions à environ 9 % des actions en circulation, il pourrait toujours conserver un contrôle absolu sur le vote. Il pourrait également émettre des actions sans droit de vote afin de diluer davantage les droits économiques des actionnaires publics, sans affaiblir son pouvoir de vote. Ce ne sont pas des questions hypothétiques ; elles sont inscrites dans les statuts de l’entreprise.

Lucian Bebchuk, qui dirige le programme sur la gouvernance d’entreprise de l’université de Harvard, a clairement expliqué le problème des incitations. À mesure que la part de Musk en actions diminue, il obtient 100 % des avantages économiques liés au contrôle, mais ne doit assumer qu’une part réduite des coûts lorsque ses décisions réduisent la valeur globale de l’entreprise. Cette structure lui permet de profiter des opportunités commerciales qui pourraient autrement bénéficier à SpaceX, de conclure des transactions avec des parties liées dans des conditions favorables, et de déterminer son propre temps de travail sans craindre de être évincé. Bebchuk et son co-auteur, Kobi Kastiel, ont publié une analyse en mai, soulignant que même les admirateurs fervents de Musk devraient se soucier de ce système de gouvernance. L’analyse est encore plus ironique, car elle provient de la même université qui possède aujourd’hui la plus grande participation publique dans cette entreprise.

Bien sûr, cet investissement a été effectué bien avant que la discussion sur la gouvernance ne devienne claire. Les fonds de dotation investissent dans des fonds de capital-risque des années ou même des décennies avant que l’entreprise ne soit cotée en bourse. Le dossier 13F permet simplement de voir ce qui était auparavant caché dans les transactions du marché privé. Cependant, cela ne justifie pas cette concentration. Une position représentant plus de 4 % du total des fonds de dotation dans une seule action sans droits de vote représente une déviation par rapport aux normes de diversification que la plupart des investisseurs institutionnels considèrent comme une base fiduciaire.

Il y a également la question de ce que signifie la possession de ces actions, maintenant que les actions sont cotées en bourse. L’endowment peut choisir de vendre ses actions. Il peut aussi choisir de les garder et d’accepter le risque lié à la gouvernance, en considérant cela comme un coût nécessaire pour une investissement rentable au début. Il peut également utiliser toute influence économique qu’une participation de 4 % confère pour demander des réformes dans la gouvernance. Cependant, ce pouvoir est fortement limité par la structure de vote supermajoritaire. Aucune de ces options n’est évidente.

La leçon à retenir est plus large que celle d’une seule université. L’émission de valeurs mobilières par SpaceX a permis de créer le premier trillionaire du monde, et a établi un modèle pour les entreprises technologiques dirigées par leurs fondateurs qui peuvent entrer en bourse : vendre une petite part des actions, fixer un prix fixe, offrir des quantités généreuses aux particuliers, et conserver un contrôle strict sur l’entreprise. D’autres entreprises de taille importante suivront peut-être ce modèle. Les conséquences de cette gestion ne se limitent pas aux entreprises qui adoptent ce modèle ; elles s’étendent également à tous les fonds indiciels, plans de pension et dotations universitaires qui acquièrent passivement des actions.

Les investissements en sociétés technologiques, confrontés à des difficultés liées aux financements incertains de la recherche fédérale, à la diminution de la population âgée de l’âge universitaire et aux rendements faibles des fonds privés, ne vont certainement pas vendre leurs actions dans SpaceX rapidement. Les chiffres indiquent que les investisseurs ont des avantages. Le problème est que un bon rendement financier sur des actions mal gérées reste une transmission de richesse de l’institution au fondateur qui contrôle l’entreprise. Les risques de gouvernance que M. Bebchuk a alertés sur ne disparaissent pas simplement parce que le prix de l’action semble intéressant. Ils sont simplement reportés.

Harvard peut se réjouir du fait que sa faculté de droit ait mis en garde les autres. Il devrait se réjouir moins du fait que la fondation a suivi une logique différente. Les obligations fiduciaires ne signifient pas nécessairement acheter le pire événement lié à la gouvernance sur le marché.