L’Iran est une source d’distraction – La destruction est en réalité l’histoire véritable.

Les prix du pétrole ont chuté de plus de 4 % le 2 août, avec le brut Brent descendant à$83.92 le barilAprès que le président Trump a annoncé qu’il annulait les attaques militaires prévues contre l’Iran et reprenait les négociations de paix. Cette décision suivait le même schéma que celui qui avait déjà entraîné une baisse de 4 % du prix du pétrole au milieu du mois de juin : escalade, panique, pause, puis vente. Si vous observez les prix du pétrole en fonction des préparatifs militaires américains, vous regardez la mauvaise variable.

Permettez-moi de commencer par ce que les données primaires indiquent concernant la demande mondiale de pétrole. C’est là que réside l’essence structurelle du problème. L’Agence internationale de l’énergie a publié son rapport sur le marché pétrolier pour juillet le 10 juillet, et prévoit que…La demande mondiale de pétrole diminuera de 1 million de barils par jour en 2026.La première baisse annuelle depuis le pic de la pandémie de COVID-19 en 2020. La demande mondiale était en moyenne…Seulement 97,9 millions de barils par jour en mai.La production a diminué de 5,3 millions de barils par jour par rapport à l’année précédente. L’analyse de l’IEA attribue cette baisse aux prix élevés et aux perturbations de l’offre physique causées par le conflit entre les États-Unis et l’Iran. Ces facteurs ont forcé les navires transportant du pétrole brut à rester dans le golfe Persique pendant des mois, tandis que le détroit d’Hormuz – qui est le canal qui transporte environ un cinquième des livraisons mondiales de pétrole – était en grande partie fermé au trafic commercial.

Le pays qui est le plus déterminant dans la destruction de la demande est la Chine. La consommation d’oléum en Chine a diminué de 1,5 million de barils par jour au deuxième trimestre – soit une baisse de 9 %. Depuis le début de la crise, le pays a réduit ses achats de pétrole brut de près de 6 millions de barils par jour. Comme l’a dit un analyste chez S&P Global Energy, la position de la Chine est essentiellement la suivante : les prix sont élevés, nous disposons de grandes réserves stratégiques, donc nous allons réduire nos importations de pétrole brut de moitié. Cela représente en soi un obstacle structurel majeur que le marché n’a presque pas pris en compte. Les prévisions de la IEA concernant une baisse de la demande de 1 million de barils par jour supposent un cessez-le-feu et une réouverture progressive du port de Hormuz. Cela signifie que la situation réelle de la demande pourrait empirer si le conflit reprend.

Du côté de l’offre, la situation est tout aussi désagréable pour les producteurs de pétrole. Le groupe OPEC+ a récemment mis fin aux réductions de production qu’il avait annoncées en 2023. Cela signifie que le cartel a déjà repris la production qu’il avait volontairement stoppée. Il reste donc de la place pour une augmentation supplémentaire de l’offre une fois que les tensions géopolitiques se seront calmées. Bien que la crise autour du détroit d’Ormuz ait perturbé les flux de pétrole en Méditerranée, le marché est mieux préparé à absorber ces perturbations que lors des crises passées. Les exportations record de pétrole brut américain, les alternatives pour contourner le cap de Bonne Espérance, et surtout l’absence de acheteurs chinois ont tous contribué à atténuer ce qui aurait pu être une crise de l’offre. Comme l’a souligné Jim Burkhard de S&P Global après l’escalade en juillet, ce conflit dans la zone grise entraîne une fluctuation des prix de quelques dollars, mais ce n’est pas la même crise de l’offre qu’a connue au début de mars, lorsque l’Iran a perturbé les flux de pétrole au détroit d’Ormuz à grande échelle.

Maintenant, parlons de ce que cela signifie pour les entreprises qui génèrent des liquidités dans cet environnement. Les changements géopolitiques sont réels, mais les flux de trésorerie d’exploitation des grandes entreprises intégrées ne varient pas autant que l’indique la presse. ExxonMobil a généré 59,73 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie libre de 30,55 milliards de dollars, soit une augmentation de 4,9 % par rapport à l’année précédente. Son ratio dette/patrimoine est de 15,9 %. L’entreprise est évaluée à 9,6 fois son EV/EBITDA, avec un taux de dividende de 2,66 % et un ratio de distribution de 67,6 %. Ce bilan peut donc absorber des variations significatives dans les prix du pétrole.

Chevron semble encore plus intéressante du point de vue de la génération de liquidités. Le flux de trésorerie gratuit de l’entreprise a augmenté de 68 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 27 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. Les marges opérationnelles sont de 9,5 %, et le taux de marge EBITDA est de 21 %, bien supérieur à celui d’Exxon, qui est de 18,2 %. Le rendement sur les capitaux investis est de 23,7 %, et la croissance des revenus est de 10,2 % par an, en accord avec la situation macroéconomique. La préoccupation de Chevron concerne la pérennité des dividendes : le ratio de distribution des dividendes sur les douze derniers mois est de 117,5 %, ce qui signifie que l’entreprise verse plus de dividendes que ses bénéfices. Cependant, une augmentation de 68 % du flux de trésorerie gratuit offre à l’entreprise un temps suffisant pour réduire ce ratio. De plus, un rendement de 3,44 % est l’un des plus attrayants dans le secteur.

Le problème dans cette histoire est la différence entre la panique générée par les titres de presse et les données réelles concernant la demande économique. Chaque fois que Trump accroît ou réduit les tensions avec l’Iran, le marché considère cela comme une nouvelle variable importante à prendre en compte. En réalité, ce n’est pas le cas. Il s’agit plutôt d’une volatilité qui s’ajoute à un ralentissement structurel de la demande économique. Les prévisions de la IEA concernant la baisse de la demande après 2020, combinées avec la diminution de 6 millions de barils par jour de la demande de pétrole en Chine, ainsi que le fait que l’OPEP+ dispose de capacité disponible, indiquent qu’il s’agit d’un marché plus fragile sur le plan structurel que ne le suggèrent les événements géopolitiques.

Même si la diplomatie échoue et que le détroit d’Hormous se ferme à nouveau, la situation de la demande limite l’augmentation des prix. Il n’y a simplement pas assez de acheteurs sur le marché pour pousser les prix à des hauteurs plus importantes. C’est la même raison pour laquelle les prix n’ont pas augmenté de manière spectaculaire après l’escalade en juillet, malgré les attaques iraniennes contre les navires de transport de pétrole et les menaces des forces Houthis sur la route maritime Bab el-Mandeb. L’impact négatif de la fermeture du détroit d’Hormous est largement compensé par la diminution de la demande, et cette dynamique ne a pas changé.

Du point de vue de l’évaluation, les deux entreprises se négocient à des P/E proches de 19, ce qui est en accord avec leurs moyennes historiques et ne représente pas une valeur particulièrement basse. Cependant, la durabilité des flux de trésorerie des deux entreprises est importante : Exxon dispose d’un bilan solide et d’un ratio dette/patrimoine inférieur à 16 %, tandis que Chevron connaît une croissance des flux de trésorerie gratuits de 68 % et un rendement sur le capital investi de 23,7 %. Cela signifie que ces entreprises sont conçues pour faire face à un marché pétrolier moins intense, et non simplement à un marché en hausse constante. Chez Chevron, avec un P/E/EBITDA d’environ 8, elle se négocie à un prix inférieur à celui d’Exxon, qui est de 9,6, malgré des indicateurs de rentabilité plus élevés. Ce décalage relatif dans les valeurs est intéressant à noter.

En somme, la situation entre Trump et l’Iran est un événement de volatilité, et non une transformation fondamentale. L’histoire réelle des investissements concerne plutôt la destruction de la demande, masquée par des échos géopolitiques. Les entreprises qui profitent de ce chaos sont celles qui impriment de l’argent, indépendamment du cours du pétrole Brent. Pour les investisseurs axés sur les revenus, le ratio de distribution des bénéfices de Exxon, de 67,6 %, représente un niveau de sécurité plus favorable que celui de Chevron, qui est de 117,5 %. Cependant, la trajectoire de croissance des flux de trésorerie de Chevron est plus attrayante. Pour les investisseurs axés sur la croissance dans ce secteur, le rendement sur le capital et la dynamique des flux de trésorerie de Chevron en font une meilleure option, à condition que les dividendes ne doivent pas être réduits pour maintenir une discipline dans la distribution des bénéfices. En tout cas, l’attention portée par le marché aux actualités concernant le Moyen-Orient est une distraction par rapport aux données de demande qui déterminent réellement les prix.