Intuitive Machines : Le retard dans le backlog cache un problème de dépense de trésorerie que les investisseurs ne peuvent pas ignorer.

Intuitive Machines : Le backlog record masque un problème de dépense en liquidités que les investisseurs ne peuvent pas ignorer.

Intuitive Machines a enregistré des revenus pour le deuxième trimestre de 206 millions de dollars, soit plus de quatre fois les 50 millions de dollars enregistrés l’année précédente. Au terme du trimestre, le montant des commandes en attente atteignait un record de 1,8 milliard de dollars. C’est une croissance impressionnante. L’action a commencé la journée de jeudi à 13 % en dessous de son cours de clôture précédent, avant de récupérer la plupart de cette perte. Elle s’est finalement clôturée avec une hausse de seulement 3,7 %. C’est un signe clair que le marché n’est pas sûr de ce qu’il doit en penser.

La raison de cette incertitude est simple : les revenus augmentent, mais l’entreprise perd de l’argent rapidement, dilue activement les actions des actionnaires, et ses prix de marché sont élevés pour une entreprise qui n’a pas de flux de trésorerie positif. Je maintiens une notation « Hold ». La tendance de la dette à diminuer est la plus crédible que j’aie vue chez une entreprise de petite taille ; mais le chemin qui mène de 206 millions de dollars de revenus trimestriels à une entreprise qui n’a plus besoin de vendre des actions pour survivre n’a pas encore été prouvé.

Qu’est-ce qui s’est réellement passé au deuxième trimestre ?

Les revenus ont atteint 206 millions de dollars, soit une augmentation de 310 % par rapport aux 62 millions de dollars en premier trimestre. Cela représente environ quatre fois le chiffre du deuxième trimestre 2025. Cette croissance est réelle et provient de trois sources : la fabrication de satellites grâce aux acquisitions récentes (Lanteris, KinetX, Goonhilly et COMSAT), les programmes de sécurité nationale qui représentent maintenant 30 % des revenus, contre seulement 3 % il y a un an, ainsi que les missions lunaires CLPS de la NASA.

Mais le chiffre net n’est qu’une partie de l’histoire. L’entreprise a enregistré une perte nette de 62,8 millions de dollars, et une perte d’EBITDA ajustée de 13,8 millions de dollars. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a augmenté par rapport à une perte de 25,4 millions de dollars l’an dernier. Mais l’entreprise continue de connaître des pertes importantes. Le taux de marge brute est de 17,4 %, contre une perte dans le trimestre précédent. Cela montre que la stratégie de production par satellite commence à fonctionner.

Les flux de trésorerie racontent une histoire plus claire. Les flux de trésorerie d’exploitation ont été négatifs de 60 millions de dollars pour le trimestre. Les flux de trésorerie gratuits pour le premier semestre 2026 étaient…Négatif : 145,8 millions de dollarsCela représente près de 300 millions de dollars par an, à ce taux de dépense. Or, la capitalisation boursière de l’entreprise est d’environ 3,8 milliards de dollars. L’entreprise a terminé le trimestre avec…367 millions de dollars en espècesAccompagné par 235 millions de dollars provenant des ventes d’actions sur le marché. En autres termes, le bilan est sain uniquement parce que l’entreprise a pu lever de nouvelles ressources financières au cours du trimestre.

Le stock de travail de 1,8 milliard de dollars est une bonne nouvelle.

C’est là que les partisans ont leur argument le plus fort. Le retard de commandes est passé de 213 millions de dollars à la fin de l’année 2025 à 1,8 milliard de dollars à la fin du deuxième trimestre, soit une augmentation de 1,55 milliard de dollars en un seul trimestre. L’administration a estimé que 25 à 30 % des commandes actuelles se transformeront en revenus en 2026, et encore 35 à 40 % en 2027.

La composition des commandes en attente est suffisamment diversifiée pour être crédible : 49 % liés aux activités commerciales, 37 % à l’espace civil (principalement pour la NASA), et 14 % liés à la sécurité nationale. Les contrats récemment obtenus sont importants : trois satellites commerciaux GEO.Valeur supérieure à 600 millions de dollarsC’est la sixième mission CLPS dans le cadre du programme Moonbase de la NASA. De plus, 18 satellites sont destinés à la constellation de défense antimissile AMDT3 Golden Dome. Deux contrats pour des missions de reconnaissance lunaire ont également été obtenus. Plus de 80 véhicules spatiaux sont sous contrat, et plus de 70 unités de la série IM-300 sont en cours de production.

La direction a confirmé que les revenus pour l’ensemble de l’année 2026 se situeront entre 900 millions et 1 milliard de dollars. Compte tenu de la taille du backlog et des taux de conversion, cet objectif est réalisable. L’entreprise espère également atteindre un résultat d’EBITDA positif à la fin de l’année, ce qui représenterait un point de bascule important.

Ce que le retard dans la livraison ne vous indique pas, c’est combien d’argent est nécessaire pour y parvenir. La fabrication de vaisseaux spatiaux est une activité très investissement intensive. Le flux de trésorerie libre de l’entreprise a été négatif tout au long du premier semestre. La direction n’a pas donné de délais précis pour que le flux de trésorerie libre devienne positif. Ils ont simplement dit que cela « devrait s’améliorer au second semestre 2026 ». C’est trop vague pour être utilisé comme information pour des transactions financières.

Évaluation et le problème de dilution

À environ 17,50 dollars par action, Intuitive Machines est cotée à un prix de 11,4 fois le chiffre d’affaires réalisé depuis le dernier exercice. Pour une entreprise dont les marges d’exploitation sont de -35 % et les marges de flux de trésorerie gratuit sont de -40 %, ce n’est pas un prix défiant. C’est plutôt un prix de titre à croissance. Et les prix de titres à croissance nécessitent une bonne exécution des plans stratégiques, et non simplement des commandes reçues.

La pression de dilution aggrave les calculs d’évaluation. L’entreprise dispose d’un programme ATM.Ce qui peut être vendu pour jusqu’à 500 millions de dollars.en actions aux prix du marché. En seulement le deuxième trimestre, elle a reçu 235 millions de dollars grâce aux ventes via ATM. Par ailleurs, l’investisseur majeur Advent InternationalA vendu 11,5 millions de actions le 28 juillet.À un prix de 12,84 dollars par action, le directeur général/personne interne Kamal Ghaffarian a vendu près de 2,9 millions d’actions en juin. Lorsque les plus grands actionnaires et le directeur général vendent simultanément, alors que l’entreprise mise en place un programme d’achat d’actions, les actionnaires existants devraient s’attendre à une diminution de leur participation dans l’entreprise.

Mettons cette dilution en perspective. L’entreprise a levé 235 millions de dollars au deuxième trimestre grâce aux actions propres, et a dépensé 60 millions de dollars en liquidités opérationnelles dans le même trimestre. Si ce schéma se poursuit, chaque trimestre nécessite environ 60 à 80 millions de dollars en liquidités opérationnelles, en plus des dépenses de capital. À un prix d’achat d’actions d’environ 14 à 17 dollars par action, cela signifie que chaque trimestre il faut vendre entre 4 et 6 millions de nouvelles actions – soit 16 à 24 millions annuellement. Compte tenu du nombre actuel d’actions, cela représente une dilution significative chaque année où l’entreprise reste dans un état de flux de trésorerie négatif.

Le chemin à suivre

Il y a des raisons pour être patient. La transition de l’entreprise d’un fournisseur de lanceurs lunaires à mission unique vers une entreprise intégrée qui conçoit, construit et exploite des infrastructures spatiales est confirmée par des contrats concrets. Les revenus liés à la sécurité nationale augmentant de 3 % à 30 % du chiffre d’affaires annuel en une année n’est pas une simple théorie ; c’est une stratégie de diversification qui permet d’éviter la dépendance vis-à-vis d’un seul client. Le programme CLPS 2.0, qui devrait être lancé en 2026, pourrait rapporter plus de 10 milliards de dollars sur 10 ans.

Mais la patience a un prix. Les deux prochains trimestres doivent montrer trois choses :

1. Amélioration du flux de trésorerie libre.L’entreprise doit prouver que les revenus liés à la fabrication des satellites génèrent réellement de l’argent, et non simplement des transactions comptables. Les stocks accumulés ont contribué grandement au dépassement de capitaux nécessaires pour les activités en deuxième trimestre. Si les paiements liés aux étapes clés commencent à arriver et que les investissements en capital ne cessent de diminuer, le deuxième semestre pourrait connaître un véritable changement positif.

2. Contrôle de dilution.La direction doit indiquer quand le programme ATM sera suspendu, ou quand l’entreprise pourra financer ses activités en utilisant les flux de trésorerie plutôt que les ventes d’actions. Jusqu’à ce que cela se produise, chaque rebond de cours crée une opportunité de vente pour ceux qui veulent sortir de l’entreprise.

3. Clarté du chemin de marge.Le taux de marge brute de 17,4 % est un bon point de départ, mais pas une fin en soi. L’entreprise doit montrer d’où vient l’avantage opérationnel au fur et à mesure que les revenus augmentent.Les coûts de gestion, d’administration et d’acquisition s’élèvent à 60 millions de dollars au deuxième trimestre.Comptant 11 millions de dollars en avantages en actions et 8 millions de dollars en coûts d’acquisition, la structure des dépenses opérationnelles est trop importante. Atteindre un résultat positif sur le EBITDA ajusté pour l’ensemble de l’année est le premier pas à faire ; le but est de y parvenir plus rapidement.

Qu’est-ce qui changerait ma note ?

Je préférerais passer à l’état « Acheter » si l’entreprise indique qu’elle dispose d’un flux de trésorerie libre positif sans aucune aide de la part d’ATM. De plus, si la direction fournit une échéance crédible montrant comment l’entreprise peut passer du stock de 1,8 milliard de dollars à une génération continue de trésorerie. Une réduction significative de l’autorisation accordée par ATM, ou une pause dans les ventes par des investisseurs internes, serait également un signe positif.

Je préférerais descendre la recommandation à « Sell » si les revenus du troisième trimestre sont moins bons que les attentes de 900 millions à 1 milliard de dollars. Si le taux de dépense en liquidités augmente au-delà des niveaux actuels, ou si les problèmes liés aux commandes en attente montrent des signes d’inquiétude – par exemple, si les contrats sont retardés, la composition des clients se détériore, ou si les programmes de sécurité nationale subissent des pressions budgétaires.

En résumé

Intuitive Machines a accumulé un volume de projets qui est inimaginable pour la plupart des startups du secteur aérospatial. Les 1,8 milliard de dollars en projets, diversifiés dans les domaines civil, commercial et de sécurité nationale, sont réels. Les revenus augmentent, et les marges brutes s’améliorent également.

Mais l’entreprise dépense bien plus d’argent pour croître que ce qu’elle gagne. Elle comble cette différence en vendant des actions. Avec un ratio de 11,4 fois les ventes récentes pour une entreprise ayant un flux de trésorerie négatif et une dilution accrue, les prix des actions sont parfaitement alignés avec les réalités économiques. Je attendrai les preuves concernant le flux de trésorerie avant de participer à cette action.

Attendez.