International Paper : Le contrôle des augmentations de prix est juste – Les 4,6 % sont une compensation appropriée.

International Paper : Les contrôles concernant les augmentations de prix sont justes – Le taux de rendement de 4,6 % constitue une compensation appropriée.

Chaque paquet qui se trouve à votre porte est le produit d’une transaction quelqu’un d’autre. La boîte brune qui contient un commande en ligne, l’emballage en carton autour d’un pallet de supermarché, le conteneur en fibre que une usine expédie demain… Ces boîtes sont présentes dans presque toutes les transactions de l’économie réelle. C’est pourquoi International Paper (NYSE: IP), la plus grande entreprise de emballages en carton au monde, attire l’attention des investisseurs, même lorsque ses résultats financiers ne sont pas satisfaisants. Les boîtes ne peuvent pas être remplacées, et quelqu’un doit les fabriquer.

L’argument actuel concerne les prix. International Paper et ses concurrents dans le domaine de l’emballage ont cherché à augmenter les prix des boîtes en exploitant une pénurie de demande. Mais le marché est sceptique quant au fait que cet augmentation restera réellement applicable. Je ne pense pas que les sceptiques soient irrationnels. Le pouvoir de fixation des prix pour le carton – le matériau de base utilisé pour fabriquer toutes les boîtes – est cyclique, et non structurel. Ce pouvoir existe uniquement tant que l’offre reste limitée et que la demande est satisfaite. Or, ce n’est pas le cas actuellement.

Mais voici le problème : l’argument concernant les augmentations de prix n’est pas la question à se poser en premier. La vraie question est de savoir si un rendement d’intérêt de 4,6 % peut survivre au cycle qui provoque ces augmentations de prix. Car si le rendement reste stable, alors les questions qui se posent ne sont que des distractions que le marché vous impose pour vous faire supporter… Un rendement de 4,6 %, soit environ 0,9 fois les ventes, représente donc une compensation pour être dans un positionnement avancé. Si ce rendement ne reste pas stable, alors ce même rendement devient une pièce de danger liée à des paiements bloqués et à une dette de 10 milliards de dollars. Toute la discussion se résume donc à cette différence.

Pourquoi les sceptiques ont-ils des preuves ?

Commençons par les chiffres que les sceptiques citent. Au dernier trimestre, International Paper a rapporté des bénéfices de 0,04 dollar par action, contre environ 1,11 dollar estimés par les analystes. Les revenus ont été d’environ 6 milliards de dollars, contre 6,6 milliards de dollars attendus. Cela représente une faible performance suffisante pour justifier des doutes quant à toute augmentation de prix. En ce qui concerne les résultats des douze derniers mois, l’entreprise n’est pas rentable du tout : le ratio P/E est négatif, un chiffre qui semble sans importance aux yeux des analystes. C’est ce qu’on voit lorsqu’un cycle économique se trouve en déclin, en raison des coûts liés à l’acquisition de DS Smith, une grande entreprise européenne spécialisée dans la production de emballages, qui a été conclue au début de l’année 2025. Cette acquisition a permis à International Paper de devenir le plus grand fabricant de emballages à base de fibres au monde.

La raison pour laquelle cette action est considérée comme une bonne affaire, c’est les multiples basés sur les actifs : environ 0,9x en termes de prix par ventes et 1,5x en termes de prix par bilan – c’est-à-dire le prix de l’action par rapport à la valeur comptable des actifs de l’entreprise. La valeur d’entreprise, quant à elle, est d’environ 1,3x les ventes. Ce sont ces chiffres qui apparaissent sur les captures d’écran. Mais une action ayant un P/E négatif signifie que les revenus ne correspondent pas encore aux actifs de l’entreprise. Un multiple de revenus n’a de sens que si on sait combien de ces revenus finissent par être intégrés dans le bénéfice net. L’appellation “bon marché” est donc conditionnelle ; la question est de savoir si cette condition est déjà remplie ou non.

L’accord, à un prix raisonnable.

La question est maintenant de savoir si cette baisse de prix constitue une compensation pour un problème réel ou une réaction excessive du marché. Si l’on compare International Paper à Packaging Corporation of America, une entreprise de qualité dans ce secteur, alors PCA se négocie à environ 2,4 fois les ventes et 4,8 fois le bilan, soit environ 14 fois le ratio EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur de l’entreprise divisée par les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui est la méthode standard pour évaluer une entreprise à forte dépense d’investissement. De plus, International Paper verse un dividende de 2,1 %. International Paper se négocie quant à elle à environ 0,9 fois les ventes et 1,5 fois le bilan, avec un rendement supérieur de deux fois. Même marchés finaux, même types de clients… Une telle différence de prix ne peut pas être due à une relation normale entre les marchés.

Une partie de cette situation est justifiée. International Paper porte le fardeau lié à l’acquisition par DS Smith : le dette nette s’élève à environ 10,6 milliards de dollars, contre environ 14,5 milliards de dollars d’actifs propres. Le ratio de endettement est donc proche de 79 %. De plus, l’entreprise est encore en phase de transition. Le marché évalue donc une entreprise qui a encore beaucoup à accomplir. Mais cette baisse de prix n’est pas une particularité de International Paper : Smurfit WestRock, l’autre grand producteur après la fusion, est cotée à environ 9 fois son EV/EBITDA, avec un rendement de 3,7 %. Graphic Packaging est cotée à près de 8 fois son EV/EBITDA, avec un rendement de 4,0 %. Lorsqu’une industrie entière se vend ainsi, l’explication habituelle est le cycle économique, et non l’échec d’une seule entreprise. Les actions cycliques ne se vendent jamais aussi bon marché au niveau des grandes entreprises.

C’est là que le filtre qui me pousse à respecter les prix habituels hésite… Je veux être honnête à ce sujet. Normalement, je cherche une entreprise qui peut augmenter ses prix sans perdre de clients – c’est la véritable barrière contre les concurrents. Une boîte en carton ne réussit pas cet essai en temps normal : pour un client qui achète des produits en boîtes, les boîtes sont presque une marchandise ordinaire, et le prix gagne donc le contrat lorsque la demande est faible. L’avantage réel d’International Paper est autre : sa taille, son système intégré entre l’usine et la fabrication des boîtes, et le fait que les produits ne peuvent pas être livrés sans emballage. C’est une force de prix cyclique – inactive pendant une période de récession, mais qui devient active lorsque le cycle se rétablit. Les sceptiques ont raison quant au moment opportun ; ils se trompent cependant en concluant qu’il n’y a aucune barrière contraignante.

Les calculs liés aux dividendes ne font l’objet d’aucune discussion.

C’est le chiffre autour duquel se débat la lutte pour l’augmentation des prix. Le rendement de 4,6 % est élevé en partie parce que les dividendes ne augmentent pas. International Paper a versé des dividendes pendant 24 ans consécutifs, mais il n’y a eu aucun accroissement des dividendes au cours de ces années. Les versements de dividendes se sont arrêtés à 0,4625 dollar par action par trimestre, soit un peu moins de 1,85 dollar par an, tout au long du cycle d’acquisition et d’investissement. Si on fait les calculs, on voit bien la tension qui existe. Le versement annuel de dividendes s’élève à environ 980 millions de dollars. Le flux de trésorerie net – c’est-à-dire les liquidités utilisées pour fonctionner les entreprises, moins les dépenses de capital – est d’environ 492 millions de dollars, ce qui représente environ la moitié des dividendes. Sur cette base stricte, les dividendes ne sont donc pas couverts.

Le flux de trésorerie plus important atténue cette conclusion. Le flux de trésorerie d’exploitation s’élève à environ 2,6 milliards de dollars, ce qui permet de couvrir les dividendes environ 2,7 fois, avant de prendre en compte les 2,2 milliards de dollars de dépenses de capital annuelles. Le flux de trésorerie libre a augmenté de plus de 500 % depuis un niveau bas au cours de l’année dernière. Les dépenses de capital sont une décision, et non une obligation fixe ; une entreprise peut reporter les investissements et les réparations sans que cela n’affecte le flux de trésorerie libre. Donc, on peut dire que les dividendes ne sont pas en danger à court terme, que le flux de trésorerie d’exploitation est suffisant, et que 24 ans d’histoire de paiement les soutiennent. Mais les paiements sont bloqués par le bilan de l’entreprise. Avec ce niveau de endettement, la réduction de la dette doit précéder l’augmentation des dividendes, et cela prend du temps.

C’est le véritable caractère de cette action. Je pense que les investisseurs qui cherchent à gagner de l’argent grâce aux dividendes ne devraient pas prétendre le contraire. Ce n’est pas une action qui augmente progressivement ses rendements. Il s’agit d’un rendement actuel de 4,6 %, versé en attendant que le cycle économique change, que les prix augmentent suffisamment pour être comptabilisés dans les états financiers, et que la levier diminue. Dans le cadre de la courbe des rendements actions – c’est-à-dire la relation entre la quantité de rendements qu’une action verse aujourd’hui et la vitesse à laquelle ces rendements augmentent – International Paper se situe à l’extrémité où les rendements sont élevés mais la croissance est faible. En effet, le marché a augmenté les rendements pendant la période de récession. Tout cela signifie que les retombées positives apparaîtront lorsque le cycle économique changera.

Un point faible dans mes recherches : je n’ai pas pu obtenir des données précises sur les expéditions de boîtes ou les commandes de fabrication. Par conséquent, mon jugement concernant la demande à court terme se base sur l’écart entre les chiffres réels du dernier trimestre et ce que les analystes anticipent pour le prochain trimestre – soit 1,11 dollar par action, contre 0,04 dollar en réalité. Les revenus devraient augmenter, passant de 6,0 milliards de dollars à 6,6 milliards de dollars. Cet écart constitue un indicateur clé pour le marché ; cela signifie que l’augmentation des prix n’a pas encore été reflétée dans les comptes financiers. La surveillance est donc logique. La question est toujours : ce que les prix vous permettent de gagner pendant que vous attendez.

Qu’est-ce qui brise l’affaire ?

Laissez-moi préciser où cela ne fonctionne pas bien. Si l’augmentation des prix ne suffit pas à compenser la baisse de la demande, et si le levier reste inchangé, alors une rendement de 4,6 % est un taux de rendement lent et inquiétant. C’est le piège classique que représente un marché cyclique lorsque l’on achète en fonction de la valeur des actifs, sans que les revenus ne soient jamais réels. Les calculs sur 52 semaines montrent à quel point les doutes sont déjà présents dans cette action : elle a chuté d’environ 20 % par rapport à son niveau record de 50,25 $. La rentabilité sur 12 mois est d’environ -17 %. Acheter ici, c’est ne pas acheter au moment où tout le monde est enthousiaste, mais ce n’est pas non plus acheter à un niveau extrêmement bas.

L’argument en faveur de l’autre scénario est structurel. Vingt-quatre ans de paiements réguliers, des flux de trésorerie suffisants pour couvrir plusieurs fois les dividendes, l’une des plus grandes franchises de type “box” au monde… Et une industrie dont la capacité de production excédentaire a été éliminée du marché. Si le cycle change et que le levier diminue, les 0,4625 dollars par trimestre restants deviennent progressivement un montant croissant. La rémunération s’accroît donc à partir d’un niveau de 4,6 %, plus toute croissance supplémentaire… C’est ainsi que l’investissement à long terme se construit réellement.

Du point de vue des revenus et du risque/rendement, il s’agit d’une position financière cyclique. Ce n’est pas une solution rapide pour obtenir un rendement élevé, et ce n’est pas non plus une action liée à la croissance des dividendes. Il ne convient que dans un portefeuille où l’on accepte de recevoir des paiements qui peuvent rester stables pendant que le cycle se résout. Le bilan, et non les chiffres trimestriels, est la variable sur laquelle on doit se concentrer. Le prochain rapport trimestriel, dont l’échéance est à la fin octobre, sera la première occasion de savoir si les prix ont atteint un niveau suffisant pour être considérés comme satisfaisants. Si le chiffre est proche de 1,11 dollars, alors le cadre de pensée des sceptiques change. Je pense que les doutes concernant l’augmentation des prix sont justifiés. Un rendement de 4,6 % représente donc le prix à payer pour accepter ces doutes patiemment.