Intel vous vend la usine pour 95 dollars, alors que le gouvernement l’a achetée pour 20 dollars.

Le gouvernement américain a acheté une participation de 9,9 % dans Intel pour un montant de 20,47 dollars par action. Intel propose désormais à les investisseurs publics d’acheter 210 millions de nouvelles actions pour 95 dollars. Ce n’est pas vraiment un scam, mais c’est un modèle de financement où le prix d’entrée dépend entièrement de qui vous êtes et du moment où vous vous présentez.

Le point essentiel est que Intel vend des actions pour financer des usines de fabrication qui ne permettront pas encore de générer des revenus auprès des clients externes. Les actions d’Intel ont augmenté d’environ cinq fois au cours de l’année dernière. Il n’y a donc rien de nouveau dans la vente de actions à un prix élevé. Mais les modalités de cette levée de fonds – le montant, le moment opportun, la relation avec le CHIPS Act et l’approche économique du gouvernement – font qu’il vaut la peine d’examiner ces détails plutôt que de accepter simplement le terme “financement opportuniste” et de continuer comme avant.

Intel a annoncé mardi une offre de 15 milliards de dollars, puis l’a augmentée à 20 milliards de dollars d’ici mardi. Les prix sont…210,5 millions d’actions à 95 dollars chacuneChaque action coûte 95 dollars, ce qui représente une remise de 2,6 % par rapport au prix de clôture de vendredi, qui était d’environ 97,50 dollars. Les souscripteurs ont obtenu une option de 30 jours pour acquérir encore 31,6 millions d’actions. C’est ainsi que le montant total atteint 20 milliards de dollars, bien que le montant de l’offre principale soit d’environ 19,5 milliards de dollars.

Les fonds récoltés sont décrits comme étant destinés à des « objectifs généraux de l’entreprise ». C’est là une description acceptable pour indiquer que l’entreprise dépense plus que ce qu’elle possède en ressources financières. Intel a augmenté son objectif de dépenses de capital pour l’année 2026 à plus de 20 milliards de dollars lors de la réunion d’information trimestrielle. La direction prévoit que les dépenses de capital pour l’année 2027 seront « nettement supérieures » à ce niveau. À la fin du mois de juin, l’entreprise disposait d’environ 29,7 milliards de dollars de liquidités. Deux ans de dépenses s’élevant à 45 milliards de dollars ou plus ne peuvent pas provenir du bilan de l’entreprise sans que celle-ci ne décide de réduire ses investissements ou de lever davantage de dettes.

Intel dispose déjà d’environ48,5 milliards de dollars en dettesL’émission de nouvelles actions permet de conserver le rating de crédit de niveau « investment-grade ». Cela est important, car la construction des usines est en partie financée par des dettes liées aux projets et par des conditions avec les fournisseurs qui dépendent de la stabilité financière perçue. Le principe est simple : diluer les actionnaires existants maintenant, plutôt que de risquer une réduction du rating, ce qui augmenterait les coûts de tout le reste.

Chris Caso, analyste chez Wolfe Researchappelé levée de fonds“C’est une option judicieuse, compte tenu du cours de l’action.” C’est une manière polie de dire que l’entreprise vend des actions après avoir augmenté de 183 % depuis le début de l’année. Mais “judicieux” ne signifie pas que le risque est nul. Le risque réside plutôt dans le fait que l’argent soit utilisé avant que l’histoire qui a rendu l’action chère ne se confirme.

Voici ce qui s’est réellement passé jusqu’à présent. Les revenus liés aux centres de données et à l’IA d’Intel ont augmenté de 59 % au deuxième trimestre. L’entreprise a également dépassé les prévisions de revenus sur sept trimestres consécutifs. Le PDG, Lip-Bu Tan, affirme que le secteur des fonderies se redresse, avec une amélioration des rendements lors du processus 18A – soit environ 60 % de rendement. Cela est inférieur à la fourchette de 70–80 % de TSMC lors de la mise en place du 2nm, mais supérieur aux chiffres estimés par Samsung, qui sont inférieurs à 40 %.

Tesla est confirmée comme client de catégorie 14A. Une production à grande échelle est prévue en 2028. Un fournisseur de services cloud non nommé a conclu un contrat de fabrication pour les produits de catégorie 18A. Il y a des rapports non confirmés indiquant que Apple pourrait rejoindre le marché en tant que client de catégorie 18A en 2027. Mais pour l’instant, il n’y a aucun client externe de catégorie 18A dont on puisse dire : « C’est le moment où Intel devient un véritable concurrent pour TSMC ».

C’est l’écart que cette levée de fonds d’actifs doit combler. Intel doit continuer à développer ses capacités – y compris…5 milliards d’euros d’investissements en IrlandeEt des engagements pour atteindre une production à haute capacité sur le produit 14A d’ici 2028 – tout en attendant le client clé qui validera cette stratégie. Les 20 milliards de dollars en capital propres constituent un levier pour éviter que l’on ne dise aux clients que les rendements sont bons, sans pour autant que un client important investisse lui-même dans ce projet.

Stifel a récemment abaissé son objectif de prix à 110 dollars. Il a souligné que cette nouvelle évaluation des valeurs avait déjà pris en compte les premiers signes de amélioration de la situation. Mais « le catalyseur clé – un client extérieur avec un volume important de production – n’est pas encore arrivé ». C’est cette phrase qui est plus importante que les calculs liés à la dilution du capital.

Maintenant, le côté étrange : en août 2025, le gouvernement a accepté d’investir 8,9 milliards de dollars dans les actions d’Intel. 2,2 milliards de dollars proviennent des subventions accordées par le CHIPS Act (converties à titre de capital-actions). 6,7 milliards de dollars proviennent des restes des subventions, ainsi que du budget alloué pour le programme Secure Enclave. Le gouvernement a reçu 433,3 millions de actions principales.20,47 dollars par action, pour un participation de 9,9 %.Les dispositions existantes concernant les retraits et les parts de bénéfice prévues par la loi originale sur les CHIPS ont été supprimées, ce qui fait que le capital apporté par le gouvernement devient permanent.

Le prix d’entrée de 20,47 dollars représente une fraction du prix actuel de l’action. À un prix actuel d’environ 105 dollars, la part des contribuables valait environ 45 milliards de dollars en termes de valeur monétaire. Le gouvernement a également obtenu un warrant de cinq ans pour 5 % supplémentaires d’actions, dont le prix de vente est de 20 dollars par action – mais cela ne se produira que si Intel perd moins de 51 % de sa participation dans son activité de fabrication d’électronique. Le gouvernement ne reçoit aucun poste au conseil d’administration, aucun droit de gouvernance, et accepte de voter conformément aux décisions du conseil d’administration d’Intel.

La structure n’est pas aussi étrange qu’elle peut sembler, si l’on la considère comme un capital préféré, avec une enveloppe gouvernementale pour le soutenir. Le contribuable bénéficie d’une protection contre les pertes (prix de entrée bas, capital permanent, aucun risque de retrait des fonds). Quant aux avantages économiques, ils reviennent à ceux qui détiennent des actions au prix du marché. L’offre publique actuelle de 20 milliards de dollars aggrave encore cette différence : l’argent public vient à un prix de 95 dollars, finançant les investissements nécessaires pour soutenir le pari du gouvernement de 8,9 milliards de dollars.

Le rôle du gouvernement est strictement passif, ce qui est important. Ce n’est pas une nationalisation. C’est plutôt une forme d’investissement dans un fonds souverain. Seulement, le “souverain” en question est le gouvernement lui-même, et le prix d’entrée a été négocié, plutôt que découvert. Le warrant de 5 % – dont l’exercice ne peut avoir lieu que si Intel perd le contrôle majoritaire de la usine – constitue une assurance contre ce que l’accord vise à éviter : la séparation ou la vente de l’usine.

Alors, quel genre de machine financière est-ce ?

C’est une entreprise qui transforme son propre potentiel en ressources financières pour financer les projets qui permettraient de valider ce potentiel. L’introduction d’actions fonctionne car la valeur des actions a déjà augmenté. La valeur des actions a augmenté parce que l’accord avec le gouvernement en août 2025 indiquait que les États-Unis soutiendraient les ambitions de Intel en matière de fabrication de puces, ce qui a réduit le risque de non-exécution et a attiré des acheteurs. Ces acheteurs sont maintenant les parties prenantes du projet de 20 milliards de dollars.

Ce n’est pas nécessairement un cycle négatif. La fabrication de semi-conducteurs a toujours nécessité du temps, des capitaux importants. Intel n’est pas la première entreprise à lever des fonds en capital-actions tout en développant ses capacités avant de générer des revenus. Mais la question de la classification est importante : cet apport de capitaux en capital-actions constitue-t-il une financement opportuniste qui renforce le bilan de l’entreprise, ou est-ce plutôt une preuve que la stratégie de récupération économique dépasse les capacités réelles de l’entreprise ?

La réponse dépend de savoir si les clients extérieurs de la fonderie se manifestent. Si c’est le cas, la dilution due à cet apport de 20 milliards de dollars représente un coût de capital mineur pour une entreprise qui avait besoin de cet argent et n’avait pas d’autre moyen de l’obtenir. Si ce n’est pas le cas – ou si le calendrier change, ou si les rendements restent à 60 % – alors cet apport de 20 milliards de dollars est réalisé sur une base dont les risques avaient déjà été prises en compte. La dilution devient alors un facteur négatif permanent pour la valeur par action.

La position du gouvernement rend cette asymétrie encore plus évidente. Le contribuable a investi 20,47$ avec un capital permanent et une option à taux de rendement de 5%. Les actionnaires publics qui ont acheté ces actions au cours de l’année écoulée ont vu la valeur de leurs actions augmenter d’environ cinq fois. Maintenant, ils doivent faire face à une dilution de 3–4% due à cette offre, en plus de cela.Dilution de 11 % à partir des participations gouvernementalesLes mathématiques sont claires. Les incitations ne sont pas symétriques.

Ce n’est pas une invitation à vendre. C’est plutôt une description de qui détient quelles parts de cet “appareil”. Le gouvernement dispose d’une position protégée contre les risques négatifs. La direction d’Intel, quant à elle, est confrontée au risque d’exécution. Le marché public, enfin, doit décider si une investment de 20 milliards de dollars dans des capacités de fabrication non éprouvées vaut la peine d’être acceptée – aux prix de 95 dollars par action, ou selon le prix indiqué lors des résultats du prochain trimestre.