Intel a perdu 11 milliards de dollars dans son meilleur trimestre en 15 ans. La cause en est la valeur actuelle de ses actions.

Le 23 juillet 2026, Intel a publié des résultats.Revenus du deuxième trimestre : 16,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 25 % par rapport à l’année précédente.C’était la société…Croissance trimestrielle la plus rapide depuis 2011, et c’estLe chiffre de 14,4 milliards de dollars estimé par Wall Street a été réduit d’environ 12%.La même publication a indiqué queLe bénéfice net conforme aux normes GAAP est de 11,0 milliards de dollars, soit 2,16 dollars par action.Les deux affirmations sont correctes, et une seule ligne permet de les concilier.

L’histoire continue jusqu’à cette ligne, cachée parmi les éléments non opérationnels : une perte de valeur de 12,5 milliards de dollars liée aux actions en attente d’exécution, plus importante que celle d’une quelconque catégorie de produits vendus par Intel.

Voici ce que sont les actions sous garde : le nom cache en réalité la vérité. En août 2025, l’entreprise et l’administration Trump ont annoncé queLe gouvernement des États-Unis investirait 8,9 milliards de dollars dans les actions d’Intel.– 433,3 millions de actions, chaque action valant 20,47 dollars. Cela représente environ 9,9 % du capital de l’entreprise. Les fonds ne sont pas nouveaux : 5,7 milliards de dollars proviennent des subventions restantes prévues par le CHIPS Act, et 3,2 milliards de dollars proviennent du programme Secure Enclave. Ainsi, des fonds qui devaient être considérés comme des subventions se transforment en participations dans l’entreprise.Intel a reçu environ 5,7 milliards de dollars en espèces dès le début, sans tenir compte des étapes de projet antérieures.L’accord a transformé les fonds alloués dans le cadre des contrats prévus en actions, et a supprimé les dispositions relatives au recours sur les fonds alloués ainsi qu’aux parts de profit. Ces dispositions ont été remplacées par une participation passive de l’État, qui accepte de voter en accord avec le conseil d’administration d’Intel.

Les aspects comptables sont inhabituels. Comme les actions de l’État sont détenues dans un compte en souffrance – elles sont libérées à condition que certaines conditions soient remplies –, Intel ne enregistre pas ces actions comme une émission ordinaire d’actions. Il considère ces actions comme une dette mesurée au prix de juste, et ce prix de juste est en réalité le prix de marché des actions ordinaires d’Intel.À la clôture, Intel a alloué 5,7 milliards de dollars en liquidités provenant des actions sous réserve, pour un prix juste de 3,9 milliards de dollars.Chaque trimestre suivant, le passif est réévalué. Lorsque le cours de l’action d’Intel augmente, le passif augmente également ; cet augmentement est enregistré comme une perte dans les revenus. Lorsque l’action d’Intel baisse, cet élément devient un gain.

Maintenant, suivez le même rythme de variation des prix dans l’état des résultats financiers. ENTC a vu ses prix augmenter au cours du printemps 2026, atteignant un pic en juin d’environ 142 dollars. Les charges trimestrielles correspondaient à ces augmentations. Si vous divisez 12,5 milliards de dollars par 433 millions d’actions détenues, vous obtenez environ 29 dollars par action, c’est-à-dire l’ordre de grandeur de la hausse des prix elles-mêmes.Au trimestre précédent, la même ligne a coûté environ 1 milliard de dollars.quandIntel a enregistré une perte nette de 3,7 milliards de dollars selon les normes GAAP.Dans la deuxième phase, lors des moments les plus importants de l’action, l’escrow a versé un chèque d’un montant de 12,5 milliards de dollars. Selon les déclarations d’Intel elle-même…La charge représente la variation nette du prix de revient des actions sous garde.Les deux ont été libérés pendant le trimestre, et ils sont toujours en possession des parties à la fin du trimestre.

L’explication plausible mérite d’être prise en compte pleinement, car après examen, elle explique la plupart des inquiétudes. La perte n’est pas monétaire ; elle se situe dans les postes non opérationnels, donc les revenus opérationnels peuvent devenir positifs, tandis que le bénéfice net peut diminuer. Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP de 0,42 dollars – presque deux fois plus que les 0,22 dollars attendus par les analystes – ne tient pas compte de cette perte. Le marché a réagi favorablement à ce chiffre ajusté, entraînant une hausse de l’action de près de 11 % pendant les transactions prolongées. Si l’action baissait au cours du prochain trimestre, le rapport financier indiquerait alors une augmentation des bénéfices. Rien ici n’est inexact, caché ou manquant dans les informations fournies. La direction n’a pas trompé les investisseurs ; la régularisation est présentée dans le rapport financier.

Mais les données originales changent, car le coût est modifié, plutôt que d’être effacé. C’est la partie du livre de comptes où le chiffre ajusté ne figure pas.

D’abord, la dilution des actions. Ces actions finissent par aller au gouvernement, une fois libérées. À prix actuel, près de 90 dollars, cette valeur est d’environ 39 milliards de dollars ; à son sommet en juin, elle était supérieure à 60 milliards de dollars – contre un engagement de 8,9 milliards de dollars. La différence ne disparaît pas, car elle est enregistrée comme une perte comptable ; elle se résout par l’acquisition de nouvelles actions qui entrent dans les mains du gouvernement. Cela signifie donc une dilution permanente pour tous ceux qui possèdent déjà des actions d’Intel. Selon les conditions du accord, le gouvernement détient également un warrant sur 5 % des actions ordinaires, au cas où l’entreprise posséderait moins de la moitié de son propre activité de fabrication d’intel. La “perte” trimestrielle correspond à la valeur des actions transférées aux mains du gouvernement.

Deuxièmement, le cash. Intel a déclaré 7,0 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels pour le deuxième trimestre, contre 2,1 milliards de dollars l’an dernier. Pour la première moitié de l’année, ce chiffre s’élevait à 8,1 milliards de dollars. En regardant plus en profondeur, on constate que la plupart de ces montants correspondent à des transactions comptables simples : les résultats du premier semestre comprennent 13,6 milliards de dollars de montants détenus en garantie, ainsi que 4,0 milliards de dollars de coûts liés à la restructuration. En revanche, le bénéfice net selon les normes GAAP s’élève à environ 15 milliards de dollars. Les fonds gouvernementaux ont également été versés de la même manière : de l’argent disponible aujourd’hui, que l’entreprise remboursera sous forme d’actions. Selon la définition de Intel du flux de trésorerie libre ajusté – qui inclut les dépenses de capital, les contributions des partenaires et les contrats de location financière –, ce trimestre a été négatif de 8,4 milliards de dollars, ce qui est pire que les -1,1 milliard de dollars de l’an dernier. Ce n’est pas une entreprise qui génère des profits sans rien produire ; c’est plutôt une entreprise qui explique pourquoi le cash disponible n’est pas identique aux bénéfices, et vice versa.

Pour être honnête, les revenus sont réels et en croissance. Les revenus liés aux data centers et à l’IA ont augmenté de 59 %, pour atteindre 6,3 milliards de dollars. Les revenus liés au calcul client ont augmenté de 13 %, et le secteur des fonderies a augmenté de 31 %, pour atteindre 5,8 milliards de dollars. Cependant, ce secteur a encore perdu 2,1 milliards de dollars au cours du trimestre. Son plus grand client est toujours Intel. Intel a estimé que les revenus du troisième trimestre seraient de 15,8 milliards de dollars, soit un chiffre supérieur aux attentes. Les aspects opérationnels se débloquent vraiment.

C’est ce qui rend la position du titre inconfortable. Il s’agit d’une situation où l’on doit payer maintenant pour des revenus qui ne seront récupérés que plus tard. À environ 89,60 dollars en août dernier, Intel a une valeur de marché d’environ 474 milliards de dollars – soit environ 8,3 fois les revenus actuels, et environ 40 fois le EBITDA actuel. Or, la société continue de perdre de l’argent selon les normes GAAP. Depuis le début de l’année, le cours de l’action a augmenté d’environ 143 %. Au cours des douze derniers mois, elle a augmenté d’environ 275 %. Cela signifie que les revenus devront finalement justifier cette hausse de prix.Le client externe confirmé de la fonderie sur le site 18A reste Microsoft.Les rapports concernant les négociations entre Apple, AMD, Google et Nvidia ne sont que des discussions, et non des contrats réels. La dynamique liée aux CPU pour serveurs d’IA est bien réelle, mais elle est encore jeune. Une valeur de 474 milliards de dollars représente donc une estimation du marché pour des revenus que l’entreprise n’a pas encore obtenus.

Voici la facture des actionnaires, quoi qu’il arrive avec les actions. Si les actions continuent de augmenter, chaque trimestre il y aura encore une perte importante conformément aux normes GAAP. La valeur des actions dans le portefeuille du gouvernement augmente donc, et la sortie des actions dilue davantage les détenteurs existants. La perte déclarée n’est que superficielle ; la dilution, en revanche, est réelle. Si les actions baissent, la situation devient inversement positive, et les états financiers paraissent plus clairs… mais seulement parce que l’enthousiasme qui soutient la valorisation des actions s’est calmé. Dans aucun cas, il n’y a pas de problème de déclaration incorrecte : le mécanisme est indiqué dans les documents contractuels, dans les rapports annuels, et peut être vérifié par des calculs simples. L’exposition réelle n’est pas liée à l’accounting – c’est plutôt le fait de payer un prix de 474 milliards de dollars pour les revenus liés aux fonderies et à l’IA, qui devront arriver plus tard. Le même enthousiasme qui justifie ce prix se transforme donc en pertes et en dilution au fur et à mesure que les actions diminuent en valeur.

Les événements à surveiller, dans l’ordre : le prochain rapport trimestriel. Lors de ce rapport, la ligne d’escrow reflète le cours de l’action. Mais le facteur important est si les revenus externes de la société et la croissance du centre de données augmentent plus rapidement que le lancement de l’entreprise. De plus, toute information concernant les sorties d’escrow permettra de mesurer la dilution déjà permanente. La ligne d’escrow indique ce que le marché pense de cette action. La liste des clients externes de la société indique donc ce que Intel a réellement vendu.