Onto Innovation : Les actions ont dépassé la valeur marchande, et le guide du troisième trimestre est en train de s’approximer de 2027.

Onto Innovation a publié les résultats du deuxième trimestre le 6 août et a dévoilé les résultats du troisième trimestre.Objectif de revenus : entre 380 millions et 400 millions de dollarsUn chiffre qui indique une croissance de près de 14 % sur une période continue. Les modèles de valeur réelle montent également en conséquence, car ils ont tendance à…beat-and-raiseC’est un indicateur qui montre les mouvements récents de l’action ; c’est donc un chiffre inapproprié pour être suivi. L’action avait déjà dépassé toutes les estimations sérieuses de sa valeur avant le trimestre en cours. La session suivante a encore accentué cette différence : selon les données du marché Ainvest, les actions ont chuté de environ 10 % en une seule session, atteignant des niveaux inférieurs à 300 $, soit environ 18 % en dessous du niveau record de 386 $. Cela a affecté de manière négative les entreprises du secteur : Camtek, Nova et KLA ont chuté de 5 % à 9 % au cours de la même période. L’action est toujours en hausse d’environ 100 % sur l’année, et a triplé par rapport au niveau bas de 101 $ atteint lors des 52 semaines dernières. Le consensus est que les bonnes prévisions de croissance et la augmentation modérée de la valeur comptable constituent des raisons pour continuer à acheter ces actions. La question structurelle est autre : la croissance est soit due à une amélioration durable des capacités de production, soit à des commandes de l’année prochaine qui sont reportées au cours de cette année. Avec un ratio de 57 fois les bénéfices non GAAP, cette distinction constitue tout l’argument d’investissement.

La valeur marchée qui comptait avait déjà passé.

La discussion sur la valeur juste de l’action est importante, car le champ de valeurs possibles joue un rôle crucial. Un modèle narratif largement utilisé place la valeur juste d’Onto autour de 380 $, soit à peu près là où l’action était déjà cotée à son plus haut niveau.Le modèle de flux de trésorerie dégressif se situe à environ 287 $.En dessous de la valeur actuelle de l’action, même après cette baisse ; et le consensus des investisseurs estime que la valeur réelle de l’action se situe autour de 370 $. Cela signifie qu’il s’agit d’une hausse de quelques chiffres, ce qui était autrefois considéré comme une valorisation trop élevée. Les modèles de calcul ont évolué de quelques dollars après les prévisions. Le prix a fluctué de dizaines de pourcent dans toutes les directions. Cette asymétrie est le signal : à 315 $, le modèle le plus généreux ne correspond qu’à un prix déjà atteint par l’action ; chaque modèle conservateur indique que l’action est surestimée.

Les multiples financiers confirment cela. Le ratio des transactions est d’environ 117 fois les revenus GAAP récents. Quant au ratio non GAAP, qui représente l’évolution de la croissance de l’entreprise, selon les données des quatre trimestres précédents, le ratio reste à environ 57 fois les revenus réels. Même si l’on prend en compte le point médian de l’évaluation annuelle pour le quatrième trimestre de septembre, soit 2,28 dollars par action non GAAP, le ratio reste à environ 35 fois les revenus réels. En termes de rapport valeur entière / EBITDA, le ratio est d’environ 69 fois. Cela signifie que l’action représente un prix supérieur d’environ deux tiers par rapport à Nova et KLA, ses concurrents directs dans le domaine du contrôle des processus. Un tel prix est justifié lorsque l’entreprise croît structurellement plus rapidement que ses concurrents. Mais cela devient un problème lorsque le taux de croissance se présente comme étant précoce.

Le guide est flatté, et en partie emprunté.

Le tableau 1 montre la trajectoire actuelle en termes de revenus et d’EPS non GAAP par trimestre :

Source : rapports trimestriels de l’entreprise, selon les données financières d’Ainvest. Il s’agit d’une vraie avantage opérationnel, et il n’y a aucun intérêt à contredire cela. Le problème est la base sur laquelle sont calculés ces résultats. Les chiffres pour le trimestre de septembre, d’environ 390 millions de dollars au milieu du trimestre, indiquent une croissance d’environ 78 % par rapport à l’année précédente. Ce chiffre est si élevé simplement parce que le trimestre précédent avait été un moment difficile, avec des chiffres de 218 millions de dollars. La progression séquentielle est de 14 %. C’est un bon indicateur, mais la base sur laquelle sont calculés ces chiffres et la composition du backlog comptent plus que le chiffre global par rapport à l’année précédente.

Le backlog d’Onto a atteint pour la première fois 1,1 milliard de dollars. La direction a expliqué clairement d’où venait une partie de cet argent :Les clients passent des commandes de capacité de production pour l’année 2027 à l’année 2026.Sur la base de l’HBM et des capacités de packaging 2.5D. Un seul client qui effectue des tâches d’assemblage et de tests externalisés a commandé plus de 200 millions de dollars en produits Dragonfly. La majeure partie de ces commandes est prévue pour être livrée en 2027. Les revenus générés par ces commandes ne créent pas de nouveaux besoins à long terme. Ils font avancer le processus de production, augmentent le taux de croissance du marché, mais retardent également la réalisation des commandes pour l’année suivante. Lorsque les analystes du secteur indiquent que le risque de chiffre d’affaires est positif au premier semestre 2027, avec une augmentation des commandes, des retards de livraison et des pressions sur l’utilisation des stocks, le calendrier de l’offre se précise davantage.

La croissance derrière le guide est réelle.

Le cas qui est vraiment positif est simple : c’est la raison pour laquelle cette action est cotée à ce prix. Les emballages avancés passent d’une fabrication à faible intensité de production à une production qui nécessite un contrôle de processus strict. Par conséquent, le volume des inspections et des mesures devient plus important que le volume des produits eux-mêmes. La ligne d’inspection de packaging à haute vitesse de Dragonfly représente moins de 10 % du mix de produits, mais elle double presque chaque trimestre. La technologie de mesure Atlas a également réussi à obtenir une nouvelle application dans un client leader. Le marché de la mémoire représentait environ 60 % des revenus liés aux emballages avancés au trimestre de juin ; cela a augmenté de près de 60 % par rapport au trimestre précédent, grâce à l’utilisation de mémoires à haut débit. La direction a relevé l’estimation de croissance annuelle des emballages avancés à environ 80 %, contre 50 % auparavant. Dans le domaine du contrôle de processus, il s’agit d’un secteur où les entreprises dominantes ont une position structurellement avantageuse. Le cours de l’action est donc calculé en fonction de cette position.

L’affirmation de méfiance est que « il n’y a aucun signe d’excès de capacité ».

La direction déclare queL’HBM ne montre aucun signe de surcapacité.C’est là l’affirmation courante. Il s’agit justement d’une affirmation liée à la pression exercée sur les fabricants, car tout dans le processus de production actuel est synchronisé : tous les fournisseurs de HBM augmentent simultanément leur capacité de emballage ; les OSAT passent des commandes pour des outils d’une valeur supérieure à 200 millions de dollars ; et l’emballage au niveau des panneaux entre dans le cadre du plan de développement de TSMC pour les formats plus grands. Ce n’est pas une question de demande marginale. Les livraisons d’outils à ce stade du cycle de production représentent une augmentation de la capacité, et la dynamique de transfert des contraintes qui rend le contrôle du processus un point de blocage est la même que celle qui entraîne des périodes de ralentissement lorsque les lignes de production sont utilisées ensemble. Le risque de retard de livraison survient à la date prévue, plutôt que suite à annulation des commandes – une différence qui n’a pas d’importance, car le taux de croissance est bien celui que le marché paie.

L’actionnaire investit 710 millions de dollars pour obtenir une participation de 27 % dans l’entreprise de métrologie par rayons X Rigaku. Cela représente environ 38 % de ses actifs et des investissements à court terme. Le reste de l’investissement provient de dividendes d’environ 7 millions de dollars, ainsi que des revenus liés aux licences logicielles. Lorsque l’action est évaluée à 57 fois les bénéfices non conformes aux normes GAAP, l’investissement qui ne contribue pas au bénéfice par action est coûteux. La différence entre les bénéfices GAAP de 1,54 à 1,70 dollars et les bénéfices non conformes aux normes de 2,18 à 2,38 dollars correspond aux coûts d’amortisation et d’intégration liés à cette expansion.

Mots-clés pour les investisseurs

La question clé n’est pas de savoir si la demande en emballages pour l’IA reste forte, ni si les modèles de valeur équitable augmentent. La question plus importante est de savoir si la pression positive se renverse avant que la croissance ne permette une augmentation des multiples. Trois conditions sont importantes : premièrement, si les livraisons d’OSAT pour 2027 se font selon le planning prévu ou s’arrêtent. Deuxièmement, si Dragonfly continue à doubler progressivement, avec un taux inférieur à 10 %, ou si elle ralentit à mesure que la compétition pour la capacité se intensifie. Troisièmement, si l’augmentation de la capacité d’emballage HBM dépasse les unités produites – l’affirmation selon laquelle il n’y a pas de surcapacité est juste correcte lorsque l’expansion simultanée se produit. Avec un ratio de revenus non GAAP par rapport aux bénéfices de 57 fois, et deux tiers supérieur à ceux de Nova et KLA en termes de valeur entière pour EBITDA, l’action a déjà absorbé le scénario agressif. La valeur équitable qui compte, c’est celle où le backlog de 2027 est livré aux dates promises ; jusqu’alors, la réduction de la valeur du secteur est simplement le prix que le marché paie pour l’absence de marge de sécurité, et non une erreur à acheter.