Les ressources naturelles infinies restent profondément sous-évaluées – Les données que le marché a ignorées au deuxième trimestre

Infinity Natural Resources a enregistré un trimestre record hier, et les actions ont chuté. Une telle réaction nécessite toujours une analyse plus approfondie de ce que le marché a choisi de réduire en valeur et de ce qu’il ne devrait pas faire.

Somme moyenne INR348,5 millions de pieds cubes équivalents par jour au deuxième trimestre– de 75 % par rapport à l’année dernière. Les revenus ont augmenté.130 % pour 171 millions de dollarsLe EBITDAX ajusté (les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, ainsi que les coûts d’exploration ; une mesure de la génération de liquidités) a atteint un niveau record de 114,7 millions de dollars par trimestre. L’entreprise a généré 137,9 millions de dollars en flux de trésorerie opérationnel, soit une augmentation de 136 % par rapport au trimestre précédent. Le bénéfice par action s’est élevé à…0,88 $, dépassant le consensus.

Et ensuite, les actions ont chuté de près de 2 %. Le marché se concentre sur des chiffres incorrects.

Laissez-moi commencer par l’histoire réelle. Ce qui motive cette entreprise, c’est la qualité des marges. En ce domaine, Infinity opère à un niveau que la plupart de ses concurrents ne peuvent pas atteindre.

Le taux de marge EBITDAX ajusté d’INR était de 3,62 $ par Mcfe au deuxième trimestre. La moyenne des entreprises du secteur Appalachian pour ce même indicateur se situe entre…1,52 et 1,93 $ par McfeL’infini génère environ le double du niveau moyen de l’industrie pour chaque unité qu’il extrait du sol. Ce n’est pas une augmentation temporaire des prix. Cela reflète une combinaison de conceptions de traitement rigoureuses, d’un stock important de pétrole dans la période de volatilité du schiste d’Utica, ainsi que d’une infrastructure de transport et de traitement propre à l’entreprise, qui permet de transporter environ 70 % de sa production de gaz naturel, éliminant ainsi les marges liées aux tiers. Les coûts en espèces contrôlables sont de 1,58 $ par Mcfe ; en excluant les coûts de transport, de collecte et de traitement, ces coûts restent…0,69 $ par Mcfe.

Du point de vue opérationnel, l’acquisition d’Antero, qui s’est conclue en février, réalise déjà les objectifs que l’entreprise avait fixés. Dix puits situés dans le comté d’Ohio Utica – sept puits à pétrole et trois puits à gaz riche – ont commencé à être vendus quatre mois après la clôture de l’acquisition. Les trois premiers puits ont respecté ou dépassé les critères de sécurité requis. La direction a mis en place des solutions permettant d’obtenir des synergies annuelles de 25 millions de dollars, ainsi que des modifications dans les plans de forage dans le comté de Guernsey, ce qui a permis d’économiser 50 dollars par pied de forage. Le nombre de pieds de forage par jour est en hausse de 15 % par rapport à la moyenne de 2025.

Maintenant, parlons des chiffres qui ont effrayé les investisseurs. Ils méritent bien une analyse honnête.

Le EBITDA dilué selon les normes GAAP a diminué de 25 % par rapport à l’année précédente, passant de 1,18 $ à 0,88 $. La raison en est mécanique, et non fondamentale. Le nombre d’actions Class A diluées moyen pondéré a augmenté de 15,2 millions à 36,2 millions – soit une augmentation de 138 %. Cet aumentement est dû à la réorganisation des intérêts holding et à la conversion des mêmes intérêts en actions cotées en bourse, suite à la transition de l’entreprise sur le marché public. Le revenu net sous-jacent a en réalité augmenté de 50 %, atteignant 108 millions de dollars. La diminution du EBITDA dilué est due à un effet lié au calcul du dénominateur, et non à une détérioration des activités commerciales. Ce qui compte, c’est si le chiffre indice – les flux de trésorerie d’exploitation – peut continuer à augmenter grâce à l’expansion du nombre d’actions. Avec un niveau de 348,5 MMcfe/d, et avec une accélération vers la plage supérieure de 345-375 MMcfe/d, cela est possible.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est négatif de 115,9 millions de dollars. Cela semble alarmant, mais on comprend pourquoi. Les dépenses de capital pendant la même période ont atteint 429,3 millions de dollars, tandis que le flux de trésorerie opérationnel était de 313,4 millions de dollars. Ce décalage ne provient pas d’une inefficacité opérationnelle : il s’agit de l’acquisition d’Antero pour 1,2 milliard de dollars, ainsi que du programme de forage intensif qui l’accompagne. Les dépenses de capital pour le deuxième trimestre ont été de 137,3 millions de dollars, et le budget de développement pour l’année 2026 est de 450 à 500 millions de dollars. Une fois que ce programme de capitalisation sera terminé et que la production sera à son niveau optimal, le flux de trésorerie opérationnel augmentera également. Le flux de trésorerie opérationnel a déjà doublé sur les deux derniers trimestres. L’effet positif est donc plus important que ce que montrent les chiffres des douze derniers mois.

Le bilan financier permet une transition sans problème. La liquidité totale est de 900,9 millions de dollars, avec 875 millions de dollars disponibles via le crédit revolving, et aucun montant n’a été utilisé à ce jour. Les dettes à long terme s’élèvent à 538,2 millions de dollars – principalement 550 millions de dollars en obligations de grade senior au taux d’intérêt de 7,625 %, remboursables en 2031. Ces dettes sont donc gérables par rapport aux flux de trésorerie actuels. Le niveau de endettement, basé sur la production actuelle et l’EBITDA, est bien inférieur au seuil de 4x qui indiquerait une situation difficile. Il n’y a aucun problème lié aux conditions contractuelles, aucune dette à reclassifier en dette courante, et les prêteurs ne sont pas pressés. Cette entreprise peut donc survivre et continuer à fonctionner normalement.

Bien que les frais d’intérêt aient augmenté de 14,7 millions de dollars au cours du trimestre, contre seulement 1,4 million de dollars l’an dernier, cet aumente reflète directement le financement lié à l’acquisition d’Antero. Il s’agit donc d’une évolution ponctuelle, et non d’une dégradation récurrente. Avec une production moyenne d’environ 360 millions de MMCFE par jour, et un taux de marge de 3,62 dollars par MMCFE, le EBITDAX ajusté trimestriel devrait atteindre environ 120 millions de dollars. Cela permettra de supporter confortablement le nouveau fardeau lié aux intérêts, tout en laissant un solde significatif de flux de trésorerie.

Du point de vue de l’évaluation, le marché valorise toujours Infinity comme une entreprise pré-Antero. Les actions se négocient à 13,85 $ par action, ce qui correspond à une valeur d’entreprise de 1,39 milliard de dollars, et à un multiple EV/EBITDA de 5,1x en fonction des résultats financiers récents. En comparaison, EQT est valorisé à 5,9x EV/EBITDA, tandis que Antero Resources est valorisé à 6,1x. Ce qui est plus frappant, c’est la dépréciation du valorisé en valeur comptable : Infinity est valorisée à seulement 0,61x de sa valeur comptable, contre 1,18x pour EQT et 1,40x pour Antero. Une réévaluation au niveau de la moyenne des concurrents, en termes de ratio prix/valeur comptable, impliquerait plus de 90% de croissance de la valeur. Même une réévaluation au niveau de la moyenne des concurrents en termes de multiple EV/EBITDA – une hypothèse bien plus conservatrice – permettrait d’ajouter environ 16% à la valeur d’entreprise, en plus de la croissance déjà en cours dans la production.

Les contrats de hedging offrent une certaine sécurité. Infinity a fixé des prix pour 78 % de sa production restante en 2026, y compris 81 % du volume de gaz naturel. Avec également des contrats de hedging sur le pétrole, la trajectoire des flux de trésorerie pour la seconde moitié de l’année est très claire, indépendamment du niveau des prix des matières premières. Cela est important, car cela signifie que les investissements et les remboursements du bilan peuvent être réalisés sur la base de flux de trésorerie connus.

Même si l’inflation des coûts de service au deuxième semestre entraîne une augmentation des coûts unitaires – la direction a identifié les obstacles liés aux coûts du diesel, de l’acier et des autres intrants – le marge de manœuvre de 3,62 dollars par Mcfe permet à Infinity d’absorber plus facilement les augmentations de coûts que les concurrents qui opèrent avec un coût entre 1,50 et 1,90 dollars par Mcfe. De plus, la disponibilité de 875 millions de dollars en fonds non utilisés offre une possibilité de décision si l’entreprise doit suspender ou réorienter son capital.

Qu’est-ce qui pourrait mal se passer ? Les prix des matières premières pourraient chuter plus rapidement que ce que la couverture financière permet de protéger. Le risque d’exécution existe toujours lors de l’intégration des acquisitions, mais les dix puits exploités par Antero indiquent que ce risque est inférieur à la normale. De plus, l’expansion du nombre de actions, bien que ponctuelle, continuera à représenter un facteur de dilution par action pendant un certain temps, car la société va progressivement augmenter ses bénéfices grâce à cela. Aucun de ces scénarios ne annule le fondement de la situation, mais ils limitent la certitude des résultats.

En somme, la qualité des résultats financiers est supérieure à celle des concurrents. Le bilan financier est solide, la croissance de la production s’accélère déjà, et la valeur actuelle de l’entreprise reflète encore les caractéristiques d’une petite entreprise. L’intensité des investissements en capital n’est pas aussi forte que le flux de trésorerie libre, ce qui est difficile à déterminer grâce aux données des douze derniers mois. Je maintiens mon avis positif sur Infinity Natural Resources.