L’Inde a organisé une vente aux enchères finale. Ensuite, on a découvert qui devait être le responsable de la transparence dans cette transaction.

Le premier jour où le marché boursier indien a passé à une transaction à prix fixe, le Nifty 50 a augmenté d’environ…200 points dans les 20 dernières minutes de trading.Il a atteint un niveau record en cinq mois. Le lendemain matin, il est retombé à un niveau inférieur. Un trader de fonds hedging basé à Dubaï a qualifié cette hausse finale de « essentiellement artificielle ». Il avait probablement raison.

Voici ce qui se passe lors de la clôture des enchères : cela fonctionne très bien – sur papier, et dans les marchés qui ont déjà les conditions nécessaires pour que cela fonctionne. La procédure elle-même est simple : au lieu de calculer la moyenne des transactions pendant la dernière demi-heure de la journée, on regroupe toutes les commandes dans une seule fenêtre de transaction, afin de trouver le prix qui maximise le volume des transactions. C’est ce que fait Nasdaq, CME, et la Bourse de Londres. Dans ces endroits, l’enchère donne le prix le plus juste possible sur le marché tout au long de la journée.

L’Inde a décidé qu’elle voulait aussi cela, et…Le 3 août, la Bourse nationale a activé ses services.La session d’enchères finale, comme ils l’appellent…Début : de 15h15 à 15h35.En remplaçant le ancien prix moyen pondéré par le poids des actions qui possèdent des produits dérivés, qui était de 30 minutes. Le régulateur, la SEBI, a déclaré que l’objectif est de obtenir des prix plus fiables, moins d’ manipulations, et une harmonisation avec les pays du monde entier.

Le problème, que le marché a découvert dès le premier jour, c’est que l’enchère de clôture ne produit un prix honnête que lorsque les deux parties du marché sont présentes. Si seuls les acheteurs sont présents, alors le « prix d’équilibre » n’est qu’un prix auquel les personnes présentes s’accordent par hasard. Ce n’est pas une détermination du prix. C’est simplement une illusion de consensus.

En Inde, ceux qui devraient participer aux transactions de haute fréquence – les traders algorithmiques, les arbitrageurs qui profitent des variations de prix – ont généralement évité l’occasion des enchères. Ce n’est pas parce qu’ils détestent les enchères, mais parce que les règles relatives aux ventes à terme rendent trop coûteuse la participation dans cette situation.

Le défi lié aux ventes de titres est structurel, et non philosophique. L’Inde dispose d’un cadre pour le prêt et l’emprunt de titres, mais ce cadre est insuffisant. Il est difficile et coûteux de emprunter des actions afin de les vendre à faible cours. De plus, il y a aussi le problème lié au règlement des transactions :L’Inde nécessite une installation physique des transactions sur le marché monétaire.On ne peut pas simplement calculer la différence et considérer que tout est terminé. Il faut vraiment livrer les titres en question. Pour une stratégie à haute fréquence qui effectue des centaines de transactions par jour, le fait de devoir emprunter, vendre et couvrir les actions dans un intervalle de 20 minutes est insoutenable.

SEBI a égalementInterdite : vente à découvert de biens « nus ».Il s’agit de vendre des actions que l’on ne possède pas et que l’on n’a pas empruntées. Les investisseurs institutionnels doivent indiquer au moment de la commande si ils font du shorting. Les investisseurs privés peuvent attendre jusqu’à la fin de la journée, mais les institutions ne peuvent pas effectuer des transactions de hedging sans en signaler clairement l’intention.

En pratique, cela signifie qu’il est effectivement impossible pour les traders rapides, qui fournissent généralement de la liquidité à double côté à la fin des sessions, d’exprimer une opinion baissière sur le marché liquide indien. Le résultat est donc un tendance naturelle vers l’appétit de vente. Lorsque seuls les acheteurs peuvent participer facilement, l’« équilibre » s’élève.

C’est ce qui s’est passé le lundi 3 août. Le Nifty a augmenté lors de l’enchère, pour se terminer à 24 774 points, soit +1,6 % au cours de la journée. Environ 200 points ont été ajoutés pendant l’enchère elle-même. En revanche, le BSE Sensex – qui utilise un livre d’ordres distinct – n’a fait que peu de mouvements. Cette différence entre les deux exchanges montre que l’enchère ne permettait pas de trouver une valeur stable ; plutôt, elle révélait une différence dans le niveau de participation des investisseurs.

Il y a une deuxième couche de friction qui rend l’ensemble de cette structure encore moins attrayante pour les arbitrageurs qui cherchent à maintenir la transparence des transactions. L’Inde a modifié sa taxe sur les transactions en valeurs mobilières en avril de cette année. Les contrats à terme sont désormais imposés sur la valeur totale du contrat, et non seulement sur les bénéfices obtenus. Les options, quant à elles, sont imposées uniquement sur le prix d’achat. Le taux d’imposition pour les contrats à terme est de 0,05 % de la valeur totale du contrat.

Lorsque les taxes plus élevées sont ajoutées aux frais de change, aux écarts entre les prix d’achat et de vente, ainsi qu’aux coûts liés à l’impact sur le marché, l’arbitrage en matière de futures en espèces – qui consiste à acheter des produits à bas prix et à vendre des produits à prix élevé sur différents marchés pour combler un écart – ne suffit même pas à compenser ces charges. Les arbitres se tournent donc vers les options, où les principes économiques restent valables. Mais les options ne fournissent pas la même pression correctrice sur le marché en espèces. On ne peut pas vraiment “vendre” une option en espèces de la même manière que l’on vend un futur, afin de ramener un indice mal évalué vers l’équilibre.

Ainsi, la machine possède un circuit de retour d’information : la participation limitée des petits acteurs fait monter le prix de l’enchère. Cette situation de déséquilibre devrait attirer les arbitrageurs qui vendent cher et achetent bon marché pour combler ce déficit. Mais la structure de coûts rend l’arbitrage peu rentable, alors le déséquilibre persiste. L’enchère est conçue pour centraliser la liquidité et créer un point de référence clair pour les fonds indiciels, les ETF, les NAV des fonds mutuels et les règlements des produits dérivés. Sans participation bilatérale, l’enchère ne fait que centraliser une mise en jeu unilatérale.

SEBI a établi une ligne claire : il n’y a aucun défaut dans la conception, et aucune modification immédiate est prévue.Le régulateur considère une participation plus élevée comme la variable importante, et a constaté des améliorations d’un jour à l’autre. D’ici jeudi…La volatilité s’était quelque peu atténuée.Raj Deepak Singh, chercheur en matière de produits dérivés chez ICICIDirect, a dit qu’il est trop tôt pour juger du système en question. C’est vrai. Mais « trop tôt pour juger » est aussi la situation exacte dans laquelle ces choses peuvent se développer ou se transformer en problèmes structurels.

Le modèle le plus simple est le suivant : une vente aux enchères fermée n’est qu’un mécanisme permettant de trouver le prix auquel le volume d’achats et de ventes est le plus élevé. À New York, les marchands qui participent à ces ventes aux enchères sont rémunérés par un réseau profond de prêts en actions, des règles de règlement en espèces, ainsi qu’une structure fiscale qui ne punit pas les transactions à double sens. En Inde, le même mécanisme s’applique dans un contexte où les opérations de shorting sont coûteuses, le règlement se fait physiquement, et les taxes sur les futures rendent l’arbitrage de base, qui normalement serait utilisé pour réguler le prix de vente aux enchères, marginalement rentable.

L’enchère elle-même n’est pas un problème. Elle montre plutôt où l’infrastructure de liquidité du marché est encore sous-développée.L’Inde compte plus de 13 millions d’comptes d’investisseurs enregistrés, mais seulement entre 2 et 3 millions de transactions par jour.C’est beaucoup de capacité en papier, et une liquidité bidirective relativement faible. L’enchère finale est un mécanisme qui rend la liquidité insuffisante évidente.

Ce qui doit être surveillé, donc, c’est non pas si l’enchère entraîne une nouvelle hausse des prix. C’est plutôt si la SEBI parvient à résoudre les problèmes qui empêchent le côté vendeur de participer aux enchères. Si le prêt de titres devient plus fréquent, si les transactions se font plus facilement, ou si la structure fiscale des futures devient plus favorable pour l’arbitrage économiquement viable, alors les enchères commenceront à se comporter comme celles de Londres ou de New York. Sinon, le prix de clôture sur la NSE restera ce qu’il est actuellement : un prix de consensus entre ceux qui trouvent facile d’acheter des titres, avec les corrections liées à l’arbitrage qui devraient être prises en compte, mais qui restent hors de portée pour les gens ordinaires.

La chose amusante avec la réforme d’un marché, c’est que les problèmes de « plomberie » que l’on corrige aujourd’hui finissent souvent par révéler ceux qui sont encore présents. L’Inde a eu son achat final. Maintenant, elle doit décider si elle veut les machines qui lui permettent d’être honnête.