Les raffineurs indépendants gagnent, les grandes entreprises paient : qui profite de la situation de pénurie de fournitures de l’IEA, où le raffinage est mis à rude épreuve ?

Le rapport de septembre de l’IEA est le plus optimiste concernant l’offre de pétrole brut de cette année : un décalage dans l’offre mondiale qui continue d’augmenter, ainsi qu’un système de raffinage…“Épuisé au maximum”Des réserves qui diminuent, et aucun retour à des flux normaux dans le Moyen-Orient avant 2027. La perspective naturelle pour le commerce de détail est : « Achetez du pétrole, tout le monde gagne ». Mais cette perspective est une erreur, et elle est coûteuse.

On peut appeler ça la « fallacie du complexe entier ». Un manque de fourniture d’énergie fait que les actions des entreprises liées à l’extraction pétrolière sont considérées comme une opportunité sans caractéristiques distinctes. Ensuite, le même multiple est attribué aux entreprises qui vendent du diesel à des prix record, ainsi qu’aux grandes entreprises dont les bénéfices proviennent d’une part dégradée au sein d’une même société. La douleur n’est pas partagée. Les chiffres fournis par l’IEA montrent une divergence. L’investisseur qui lit ces données comme le marché lit les titres financiers achète donc la mauvaise chose. C’est avant tout une histoire liée à l’extraction pétrolière… et non une histoire liée à la production de pétrole brut. Et l’histoire liée à l’extraction pétrolière paie les entreprises qui n’ont pas besoin du détroit d’Hormuz.

Le déficit qui semble grossier, mais qui en réalité représente un produit

Commencer par comprendre ce que représente réellement ce déficit. En juillet, le détroit de Hormous est de nouveau fermé pour la deuxième fois en 2026. Les exportations de pétrole brut et de produits pétroliers du Golfe se sont réduites d’environ 2,1 millions de barils par jour, pour atteindre environ 15 millions de barils par jour.Les exportations du Golfe ont diminué de 2,1 millions de barils.L’IEA estime désormais que le déficit de livraison pour l’année 2026 sera d’environ 4,3 millions de barils par jour, contre 3,7 millions de barils par jour selon les prévisions de mois précédent.Manque de 4,3 millions de barilsParce qu’il n’y a pas d’accord sur une réouverture.

Mais il faut faire attention à l’endroit où cette pénurie a vraiment un impact. Le problème ne se situe pas principalement à la source de l’eau. Il se trouve plutôt dans les barils qui transforment le pétrole brut en combustibles que les gens utilisent. Les attaques en Ukraine ont entraîné une panne d’au moins 30 % de la capacité de raffinage russe, ce qui a réduit les exportations de produits russes.Niveau bas de vingt ansLes perturbations dans le Moyen-Orient et la mer Rouge, ainsi que les dommages causés aux raffineries, ont entraîné une période de suspension des activités. Les marges de production de produits propres dans la zone atlantique ont chuté.Record hauts en juillet et aoûtL’IEA estime qu’en gros…Cinq millions de barils par jour de capacité de raffinage hors service.C’est pourquoi les analystes décrivent ce moment comme étant « de plus en plus une histoire de raffinage, plutôt qu’une simple histoire liée aux fournitures de matières premières ».Une histoire raffinée plutôt qu’une histoire grossière.En bref, ce qui manque, c’est pas la molécule sous terre, mais plutôt la machine qui la transforme.

Le convertisseur collecte, le complexe se dilue

C’est le mécanisme que le titre cache. Le pétrole brut et le produit fini représentent deux types de profits différents. Lorsque la voie maritime est un obstacle, le pétrole brut arrive chargé de frais de transport et d’assurances, ce qui augmente son coût. En revanche, le diesel n’a quasiment aucun prix. Celui qui gagne, c’est celui qui possède la capacité de transformation du pétrole qui n’a jamais touché le Golfe, vendant ainsi des produits finis à un marché qui est prêt à payer n’importe quoi pour eux.

C’est le métier du raffineur indépendant, et c’est seulement son métier. Valero, Marathon Petroleum et Phillips 66 ont réalisé ensemble…12,6 milliards de dollars au deuxième trimestreDes fissures sont enregistrées. Les raffineries américaines ont augmenté leur taux d’utilisation à environUtilisation de 98 pour cent— Il ne reste presque rien dans le réservoir. Les exportations de pétrole brut et de produits américains ont atteint un niveau record.Plus haut niveau historique de 13,3 millions de barils par jourEn mai, les raffineurs américains, disposant de barils de sucre léger domestique et canadien, ont remplacé les produits que l’Orient méditerranéen et la Russie ne peuvent plus envoyer.

Maintenant, comparez cela avec le secteur intégré. Sa raffinerie n’est qu’un élément parmi d’autres, et non la activité principale de l’entreprise. Ses bénéfices sont en moyenne un trimestre à des résultats satisfaisants et un autre à des résultats décevants. Exxon a doublé son bénéfice net au deuxième trimestre.14,5 milliards de dollars : les estimations restent inférieures aux prévisions.Avec les interruptions de fourniture et les effets liés au moment de l’achat, les bénéfices immédiats sont annulés ; le stock diminue malgré tout. Chevron a réussi, mais d’après les preuves disponibles, la formule qui fonctionne est celle du raffineur, avec le nom d’un chef militaire inscrit dessus – record.97 % d’utilisation de la raffinerie, et production en amont aux États-Unis en record.Le modèle intégré ne prend pas en compte les fissures de manière claire. Il est préférable de se débarrasser de l’huile qui n’est pas couverte par aucune assurance.

Ce dernier coût est invisible dans tous les titres d’information concernant l’achat de pétrole. C’est en réalité l’avantage silencieux du producteur de pétrole. Les grandes compagnies d’assurance maritime ont annulé la couverture contre les risques de guerre dans tout le Golfe Persique : American Club, Gard, Skuld, NorthStandard…Club P&I de LondresLes tarifs journaliers des supertankers ont atteint un niveau record.Record historique d’environ 424 000 dollars par jourLe prix a augmenté de 94 % en une semaine, car le chargement ne pouvait pas être assuré et le charterer devait payer pour que le navire puisse continuer à naviguer. Les analystes estiment qu’environ 329 navires opèrent dans le golfe et ont besoin d’une aide particulière.352 milliards de volumes de couverture que les marchés privés ne peuvent plus assurer.Washington s’est intervenu avec une solution de réassurance rotative. Chaque baril, chaque cargaison et chaque raffinerie situés dans cette région supportent les coûts. Les raffineries qui utilisent des sources de matières premières flexibles en Texas et en Louisiane, quant à elles, ne doivent pas payer ces coûts.

Le nombre que la foule ne regarde pas

C’est là que la mauvaise métrique cause des problèmes. Tout ce système commercial repose sur les prix du pétrole brut. Mais l’argent qui est versé aux actionnaires correspond au “crack spread” – c’est-à-dire le prix du produit moins le prix du pétrole brut – calculé pour le pétrole brut spécifique que une raffinerie peut effectivement obtenir. Ce chiffre est historique. Les spreads pour le diesel américain ont atteint…Un niveau record près de 100 dollars par barilLe benchmark 3-2-1 a coûté environ 70 dollars. Le prix moyen pour le diesel était…5,65 $ le gallon, en hausse de 52 % par rapport à l’année précédente.À la fin du mois d’août. Il s’agit de bénéfices refinés, et non de bénéfices bruts ; ces bénéfices ne appartiennent pas à l’entreprise de production.

La conséquence est inmoderne, mais importante : une quantité plus élevée de brut n’est pas automatiquement bénéfique pour le raffineur. Lorsque cette quantité de brut est coûteuse et difficile à obtenir, une augmentation supplémentaire de la quantité de brut ne fait qu’augmenter les problèmes, plutôt que de les résoudre, car il n’y a pas de nouvelles sources de produits à exploiter. Le producteur veut que le brut soit élevé ; le convertisseur, en revanche, veut que le brut soit bon marché et que les produits soient chers. Les deux intérêts vont dans des directions opposées. Quiconque achète cette entreprise pour exprimer son opinion sur le brut, achète donc deux entreprises qui se font face.

Là où le consensus est déjà faux – et là où il pourrait être correct.

Le point dérangeant de ce marché, c’est que le marché n’a pas manqué l’histoire liée aux raffinages. Les grands raffineurs américains y participent activement.Plus de 100 % sur douze moisPBF a augmenté de près de 200 % depuis le début de l’année. HF Sinclair, quant à elle, a connu une hausse triple. Les multiples historiques du secteur restent bas : PBF se situe autour de 7 fois les bénéfices, tandis que Valero est à environ 16 fois les bénéfices. Ces chiffres bas sont en réalité une piège. Ils sont liés aux bénéfices records de l’époque. Le multiple P/E prévisionnel de Valero se situe autour de 500. Cela montre que le marché considère que les fluctuations actuelles ne dureront pas longtemps. Tout le monde sait que le niveau de profit est anormal. La question est seulement de savoir si ce niveau atteint un pic ou s’il reste stable.

La division n’est réelle que tant que le “bottleneck” existe réellement, et que ce “bottleneck” dispose d’un ensemble de interrupteurs clairs. Le signal qui compte en premier est Hormuz lui-même : les trajets quotidiens.En déclin de près de 95 % par rapport à 178 navires par jour.Avant la guerre. Faites attention aux chiffres de transfert pour voir si ils remontent à des valeurs doubles. Regardez également les hypothèses de flux définies par l’IEA concernant le retour des exportations au Moyen-Orient. Deuxièmement, surveillez l’évolution de la pénurie de distillés et les stocks de distillés aux États-Unis – ils sont maintenant à…Niveau le plus bas pour cette période de l’année.Just avant l’arrivée de la demande de chauffage en hiver. Les fissures dans la demande et les stocks qui augmentent sont les premiers signes que la rareté des produits est sur le point de se renforcer. Troisièmement, il faut surveiller la destruction de la demande, car à ces prix, c’est le principal facteur qui équilibre les choses. L’IEA a déjà réduit la demande pour le second semestre 2026…environ 550 000 barils par jourEn raison des prix élevés du carburant, chaque station-service qui vend de l’essence à prix record cherche à inciter les consommateurs à trouver une alternative.

La comparaison honnête pour chaque trimestre est 2022. Cette crise s’est normalisée vers…Deux ans et demi à trois tampons.Reroutement des barils russes, capacité de raffinage entièrement nouvelle, et demande plus faible. Aujourd’hui, deux de ces éléments de soutien ont disparu : les produits russes ne peuvent pas être reroutés en raison des interdictions d’exportation, et aucune nouvelle raffinerie importante ne s’ouvre pendant deux ans. La demande est donc le seul facteur qui reste. Si suffisamment de demande diminue, ou si l’Hormuz rouvre en 2027 selon le plan prévu, la situation se normalise. Les volumes de production en amont oubliés par les grandes entreprises reviennent à la normale. Le raffineur rapide et haute performance, que tout le monde possède déjà, souffre le plus de cette baisse par rapport au niveau le plus élevé qu’il a atteint.

Ainsi, l’asymétrie, si le consensus est faux, a des conséquences négatives pour les deux parties. Si cette divergence est durable – sans réouverture des ports, sans chute de la demande, le processus de raffinage reste bloqué – alors le raffineur indépendant et flexible continue à transformer le pétrole bon marché en produits à prix record. En revanche, le grand raffineur intégré continue de payer les frais de transport, les assurances et les coûts liés au processus de raffinage, sans pouvoir obtenir de bénéfices équivalents. C’est le cas du raffineur qui n’a pas beaucoup de volume de production. Mais si le problème est temporaire, alors le bond de 100 % dans les volumes de production du raffineur et sa perte de valeur par rapport aux prix passés sont les principales conséquences. Le grand raffineur, lui, a plus de marge de manœuvre pour reprendre son activité. Il s’agit donc d’une question de chances liées aux flux de pétrole via l’Hormuz, et non de l’offre de pétrole brut. Les données publiques montrent que les difficultés sont partagées entre tous. Les prix indiquent que les difficultés sont localisées, tandis que les profits représentent une opportunité pour les raffineurs flexibles, qui peuvent travailler avec du pétrole brut sans avoir besoin d’assurances.