Tout le monde a raison concernant IBM. C’est pourquoi les actions d’IBM constituent une pièce de monnaie à ce prix.

Tout le monde a raison concernant IBM. C’est pourquoi les actions de cette entreprise constituent une piège à ce prix.

Le consensus est facile à trouver. Les clients détournent leurs investissements en logiciels pour financer leur propre infrastructure AI – serveurs, mémoire, stockage… IBM est l’une des entreprises touchées par ce changement. Une seule trimestre a suffi pour montrer ce changement de tendance. L’action d’IBM a perdu un quart de sa valeur en une seule journée, ce qui constitue la pire session depuis 1968. Les analystes ont diminué leurs prévisions. Le secteur des logiciels dans son ensemble a été affecté par cet choc.

Le consensus est juste. La question que le marché ne répond jamais est de savoir si une réallocation budgétaire de un quart du budget mérite d’être considérée comme une situation de baisse persistante des revenus.

Car c’est ce que les mathématiques indiquent. IBM est évaluée à 20,8 fois ses revenus récents et à 34,4 fois ses revenus prévisionnels. Cet écart signifie que le marché anticipe que les revenus en 2026 seront environ un tiers inférieurs à ceux produits au cours des quatre derniers trimestres. Ce n’est pas une situation négligeable… C’est une rupture structurelle. Un choc de profits suffisamment important pour transformer une croissance stable en une situation difficile où les multiples d’valuation deviennent problématiques.

Les indications réelles de la direction sont différentes. Les prévisions de croissance des revenus sur l’année entière ont été réduites.“Plus de 5 %” à 4–5 %C’est un pas modeste en avant, mais pas une catastrophe. Plus important encore, les prévisions concernant le flux de trésorerie libre restent inchangées : IBM anticipe toujours que le flux de trésorerie libre augmentera d’environ…1 milliard de dollars par an.

Il y a un écart entre les directives données par la gestion et les exigences futures. Les stocks ne punissent pas une mauvaise période. C’est plutôt le prix qui reflète trois ans de tendances.

La collision qui devint un précipice

Le 14 juillet, IBM a annoncé que ses revenus pour le deuxième trimestre s’élevaient à 17,2 milliards de dollars, soit environ 700 millions de dollars en dessous des estimations communes. Les actions de l’entreprise ont chuté.25,2 % le jour suivantCela a entraîné la destruction d’environ 70 milliards de dollars de capitalisation boursière. Les pertes se sont réparties dans l’ensemble du secteur des logiciels, tandis que la corrélation entre les ETF liés aux logiciels et aux semi-conducteurs a diminué.0.17— Le niveau le plus bas depuis le début des enquêtes en 2002.

Ce qui s’est passé est compréhensible. Le PDG Arvind Krishna a décrit un ensemble de dynamiques particulières : les clients d’entreprises ont accéléré leurs achats de matériel durant les dernières semaines de juin, afin de se procurer des stocks avant les augmentations de prix prévues.De nombreuses grandes transactions ont échoué à être conclues.Les revenus liés à l’infrastructure ont diminué de 7 %. Les revenus liés au système mainframe de Z ont chuté de 42 %, en raison des achats précoces effectués par les clients au début de l’année. La croissance du secteur logiciel s’est ralentie, passant de 11 % au premier trimestre à 5 % au deuxième trimestre.

Les mécanismes sont clairs. La magnitude du réajustement de prix n’est pas claire.

Avec des bénéfices 34,4 fois supérieurs à la moyenne, le marché ne indique pas que les marges d’IBM sont sous pression. Il indique plutôt que ces marges s’effondrent. C’est la différence entre une action qui a chuté en raison d’un problème de timing avec les clients, et une action qui a chuté parce que les investisseurs ont conclu que le modèle de business d’IBM était fondamentalement défectueux.

L’engagement de marge, dont plus personne ne se demande rien.

Les racines de ce problème ont été plantées bien avant juillet. Tout au long de l’année 2025, les actions d’IBM ont atteint un niveau record de 332 dollars par période de 52 semaines, grâce à des arguments liés à la transformation numérique grâce à l’IA, à l’expansion des marges et au renouveau des systèmes mainframe. Le marché ne achetait pas une entreprise traditionnelle… Il achetait plutôt une histoire sur la manière dont une entreprise ancienne peut devenir une entreprise capable de tirer profit de l’IA.

Cette histoire nécessitait des marges suffisantes pour rester exceptionnelle, tout en augmentant les revenus. Les chiffres du premier trimestre montrent que c’est le cas. La marge brute était de 58,4 %, la marge opérationnelle de 17,5 %, et la marge EBITDA de 24,9 %. Le rendement sur le capital investi était de 13,1 %, et le rendement sur l’actif net de 34,6 %. Ce sont les marges d’une entreprise qui a consacré une décennie à se débarrasser des activités à faible rentabilité, et à développer des produits et services à haute marge.

Maintenant, le marché estime que ces marges ne constituent qu’une anomalie saisonnière, et non une réalisation structurelle. Le multiple à terme indique que les bénéfices en 2026 seront environ la moitié de ce que la valeur actuelle du titre représenterait selon le multiple historique. On ne peut pas obtenir un tel niveau de destruction des bénéfices à cause d’un problème de timing lié aux ventes de systèmes mainframe.

C’est ici que réside la tension contradictoire. Les affaires d’IBM ne vont pas bien. Le changement dans les dépenses que Krishna a décrit est réel, et il menace un secteur – les services liés au logiciel et aux systèmes mainframe – qui a été le moteur des marges pendant des années. Mais la direction n’a pas diminué les objectifs concernant les marges. Elle n’a pas non plus réduit les objectifs en termes de flux de trésorerie gratuits. Elle a simplement diminué la croissance des revenus de quelques points de pourcentage, tout en maintenant l’engagement de générer encore 1 milliard de dollars de flux de trésorerie gratuits.

Si le modèle de business était vraiment en train de s’effondrer, les prévisions concernant les flux de trésorerie auraient été mises en avant en premier.

La métrique qui a changé tout ça

Le marché se concentre sur la décélération des revenus, en considérant cela comme une perte de profit. Ce n’est pas la même chose. La croissance des revenus s’est ralentie parce que les clients ont réduit leurs dépenses dans un seul trimestre, afin d’acheter du matériel auprès d’une autre entreprise. C’est un problème de timing et de mix des produits vendus. Il dépendra de ce qui se passera ensuite si cela entraîne une diminution des marges.

La métrique incorrecte est le taux de croissance des revenus. Le critère économique est de savoir si la structure de coûts d’IBM peut supporter ce changement sans entraver la rentabilité. Les activités liées au logiciel et aux services de conseil – qui ont resté stable à 5,33 milliards de dollars au deuxième trimestre, avec une augmentation de 5 % respectivement – sont des activités à marge élevée. L’infrastructure, quant à elle, a chuté de 7 %, ce qui signifie qu’elle a une marge plus faible. Un changement vers des activités liées au logiciel plutôt qu’à l’infrastructure aide en fait à améliorer les marges, même si les revenus totaux semblent moins bons.

Mais voici le mécanisme de deuxième ordre dont le marché a raison. Si les clients continuent à dépenser sur leur propre infrastructure IA plutôt que sur le logiciel IBM, la base de revenus qui soutient la structure de coûts fixes d’IBM diminue. C’est le point de bascule. Et le marché considère cela comme une évidence, plutôt que comme un risque.

La comparaison embarrassante entre pairs

Avec un multiple de 20,8 fois les résultats antérieurs, IBM semble trop chère, même sans le facteur risque futur. Accenture, son concurrent le plus proche dans le domaine des services d’entreprise, est vendue à un multiple de 15,7 fois les résultats antérieurs, avec un rendement de 3,4 %. IBM, quant à elle, offre un rendement de 2,8 %. La société de services ayant des marges plus élevées mais une croissance moins forte offre donc un multiple plus élevé par rapport à un rendement plus faible.

Même aux prix actuels, l’action nécessite une transformation par l’IA pour fonctionner correctement. Pas de manière partielle… Il faut que cela fonctionne sans interruption. Le marché n’a pas simplement évalué le succès d’IBM en fonction de certains critères. Il a évalué le succès sans interruption, sans imitation, sans dilution, et sans la possibilité que les clients développent leur propre système d’IA plutôt que d’acheter des produits IBM.

C’est là une hypothèse cachée que personne ne discute ouvertement. L’hypothèse optimiste exigeait des clients de choisir le logiciel d’IBM plutôt que de développer leur propre logiciel en interne. La crise de juillet était la première preuve concrète qu’ils ne le feraient peut-être pas. Et maintenant, l’hypothèse pessimiste suggère qu’ils ne le feront jamais.

Qui est piégé

Le risque lié à la foule n’est pas un problème de congestion évidente. IBM n’est pas une valeur en tant que meme, ni une valeur soumise à une ferveur du marché. Le danger réel est le risque lié aux carrières institutionnelles.

La réévaluation des actions de l’IA a entraîné une baisse de valeur pour IBM de 332 $. Les fonds qui ont acheté ces actions à ce niveau sont maintenant en baisse d’environ 29 % par rapport au pic initial. Ils ont le choix entre reconnaître une erreur stratégique ou continuer à investir, alors que le prix payé est déjà élevé. Ce n’est pas une situation classique… C’est plutôt une sorte de piège : vendre signifie admettre une erreur stratégique, tandis que continuer à investir nécessite de croire en un avenir dont le marché considère déjà que les chances sont faibles.

HSBC a abaissé son niveau de risque à « Réduire » quelques heures après l’annonce.La cible de prix du consensus se situe à 292 $.Cela signifie qu’il y a environ 24 % de gains par rapport au niveau actuel. Mais le multiple forward indique que ces mêmes analystes ont en réalité accepté l’idée du “cliff de profits” dans leurs modèles, même si leurs objectifs de prix sont inférieurs à la réalité.

Qu’est-ce qui changerait le verdict ?

Ce n’est pas une acquisition contraire à la tendance du marché. Avec un ratio de 34,4 fois les bénéfices futurs, l’action nécessite encore que la situation s’améliore, même après une baisse de 20 % sur le cours en cours d’année. La thèse est donc plus limitée que cela.

Le marché a confondu une interruption de temps d’un quart d’année avec une baisse permanente des résultats. Les prévisions réelles de la direction – une diminution modeste des revenus, avec une poursuite de l’engagement en matière de flux de trésorerie – ne permettent pas de comprendre l’ampleur de cette baisse des prix. Le multiple à long terme prend en compte trois années de mauvaises performances, et non une seule.

La dé confirmation est évidente. Si le chiffre Q3 montre que les revenus liés au logiciel diminuent, plutôt que simplement ralentir, ou si les prévisions concernant les flux de trésorerie gratuits sont réduites, alors la théorie du « plongeon en bénéfices » devient réalité. L’action peut encore baisser, car avec ces multiples, chaque modification des résultats financiers se traduit par une perte significative.

Le catalyseur de la reprise est également clair. Un quart de temps où la croissance du secteur des logiciels et de la consultation se renforce sans nécessiter de reprise des mainframes permettra de séparer l’aspect temporel de l’aspect structurel. La direction a déclaré que la demande en mainframes se reconstruit.Les charges de travail d’inférence de l’IA trouvent un terrain propice sur les systèmes Z.Si cela se produit en un quart d’heure, le marché pourrait réaliser qu’il a payé trop cher à cause de la panique.

Le paradoxe est le point essentiel. Les activités commerciales d’IBM sont peut-être soumises à une pression réelle due aux changements dans les dépenses liés à l’IA. Cependant, les actions d’IBM restent trop chères pour que cette pression soit justifiable. Le marché n’a pas puni IBM suffisamment pour rendre les multiples futurs raisonnables. Il a plutôt puni IBM suffisamment pour faire que les multiples rétrospectifs semblent dérisoires.

Se tromper concernant IBM coûte de l’argent, à condition de payer le prémium avant l’arrivée des preuves. Avec un ratio de 34,4 fois les bénéfices futurs, vous payez pour une récupération que la direction elle-même n’a pas promis.