Le rallye d’Ibiden est une histoire de contrainte de supply, et non une histoire de demande – et la division des actions ne change rien à cela.

La narration du consensus est simple.Les résultats trimestriels de Ibiden ont été bons, et les prévisions révisées confirment que la demande en infrastructures IA est inéluctable. L’action a fortement augmenté.464 % sur les 52 semaines écouléesLe deuxièmeSplit des actions à deux pour unSignalisation de la confiance dans la gestion. La conclusion doit être que Ibiden est un bénéficiaire d’IA à long terme.

Cette conclusion est incorrecte concernant le conducteur. Cette démarche n’a rien à voir avec la demande. Il s’agit plutôt d’un obstacle structurel au niveau de la couche de substrat, qui a permis à Ibiden d’avoir une plus grande capacité de tarification qu’il n’en avait il y a deux ans. La valeur des actions reflète donc la durée pendant laquelle cet obstacle peut persister.

Qu’a changé : L’histoire d’ASP derrière le programme de soutien aux étudiants

Les résultats d’Ibiden pour le premier trimestre de l’exercice 2026 (trimestre se terminant le 30 juin 2026) ont été excellent partout.Les revenus de 123,2 milliards de yens ont dépassé l’estimate consensus de 116,5 milliards de yens.Les revenus d’exploitation s’élevèrent à 26,9 milliards de yens, soit un taux de marge d’exploitation de 21,8 %.L’EPS de 64,14 yens a dépassé les prévisions de 53,17 yens de 21 %.La direction a ensuite présenté une prévision pour l’ensemble de l’année : les revenus devraient atteindre 550 milliards de yens, contre 500 milliards de yens ; le bénéfice d’exploitation devrait atteindre 127 milliards de yens, contre 90 milliards de yens – soit une augmentation de 41 %. Le taux de marge d’exploitation consolidé devrait passer de 18 % à 23 %.

Le point crucial est la source des 26,5 milliards de yens provenant des bénéfices opérationnels supplémentaires. La direction a attribué la majeure partie de ces bénéfices à l’ASP et au mix de produits, plutôt qu’à l’augmentation du volume de ventes. Les réductions de prix trimestrielles qui figuraient dans les prévisions antérieures ont été annulées ou négociées. Dans certains cas, de nouvelles références de produits ont été vendues à des prix supérieurs aux attentes. Le secteur électronique, qui génère 375 milliards de yens sur les 550 milliards de yens prévus pour le chiffre d’affaires annuel, devrait maintenant réaliser un taux de marge de 29,3 % – contre 22,7 % lors de la communication précédente.

Ce n’est pas ce qui se passe sur un marché où la demande reste stable. Les baisses de prix constituent la norme pour les substrats de boîtiers électroniques (ces grandes plaques de circuit imprimé qui se trouvent sous les accélérateurs d’IA et les CPU haut de gamme). Lorsque les baisses de prix trimestrielles disparaissent et que les prix de vente moyens augmentent, la cause en est une contrainte de l’offre, et non une forte demande. La demande était toujours présente. Ce qui change, c’est que les fabricants ne peuvent pas développer suffisamment de capacité rapidement pour répondre à cette demande.

Où se trouve le goulot d’étranglement

Le goulot d’étranglement lié aux composants matériels de l’IA est passé du silicium des GPU à le substrat qui les sous-tend. À mesure que la taille des transistors ralentit, les améliorations de performance dépendent de plus en plus de l’assemblage des petits chips et des couches intermédiaires. Ces couches nécessitent des substrats basés sur le matériau ABF (Ajinomoto Build-up Film), avec 16–20 couches de routage, des tailles de chip de plus de 100 mm, ainsi que une capacité de distribution énergétique suffisante pour des chips qui consomment entre 700 et 1 000 watts. Un substrat pour l’IA doit donc être adapté à ces exigences.Plus de 10 fois la épaisseur du film ABF d’un substrat PC traditionnel..

Ibiden représente environ35 % du marché mondial des substrats FC-BGA de haute qualitéDans les segments de complexité la plus élevée – 20+ couches, composants intégrés, taille du corps supérieure à 100 mm – la part d’Ibiden atteint 70–80 %. L’avantage réside dans le rendement, et non dans la technologie. Des substrats de 16 couches nécessitent 60+ étapes de fabrication. Un seul défaut sur un panneau contenant environ 16 modules de fabrication cause une perte de rendement de 6,25 %, contre 1 % pour les panneaux de PC contenant 100 modules. La courbe de rendement d’Ibiden, développée au cours de 30 ans de fabrication, constitue donc un avantage structurel. Les concurrents – Shinko Electric (~18% de part de marché), Unimicron (~14%), AT&S (~10%) et Nan Ya PCB (~5%) – sont généralement une génération en retard dans ce segment de complexité élevée.

Les contraintes liées aux fournisseurs en amont aggravent encore les problèmes. Ajinomoto Fine-Techno contrôle plus de 95 % de l’approvisionnement mondial en films ABF pour les substrats destinés aux GPU/CPU. Elle exploite seulement deux usines au Japon. Pour trouver un fournisseur alternatif, il faut 18 à 24 mois de processus de validation supplémentaire. Pendant cette période, les fabricants de substrats ne peuvent pas changer de fournisseur sans interrompre la production pour Nvidia, AMD ou Intel. Ibiden, le plus grand client d’Ajinomoto depuis la fin des années 1990, bénéficie d’un traitement prioritaire en cas de pénurie.

L’implication est assez simple : Ibiden contrôle la couche où l’offre est limitée, et la chaîne d’approvisionnement en amont est contrôlée par un quasi-monopole. C’est là que se trouve la source structurelle de son pouvoir de tarification.

Évaluation : Ce que 69x les bénéfices signifie réellement

À début août 2026, le cours de l’action d’Ibiden se situe entre 19 100 et 19 155 yens, avec une capitalisation boursière d’environ5,34 billions de yensLe ratio P/E de LTM se situe à environ69xLe moyenne sur cinq ans (FY2022–FY2026) est de 30x. Le P/E futur, basé sur les estimations révisées pour le FY2027, est d’environ…62xLe ratio prix/actif est d’environ 8,7–9,2x. L’action a augmenté de 464% au cours des 52 dernières semaines.

L’article concurrent conclut que la valeur de l’action est “très élevée”. Mais cette approche ignore complètement la vraie question. Le ratio P/E n’est pas significatif par rapport à la trajectoire des bénéfices qu’il implique. La prévision de bénéfices opérationnels pour l’exercice 2026, soit 127 milliards de yens pour des revenus de 550 milliards de yens, représente une progression importante par rapport au taux de marge opérationnelle de 12,9 % en 2024. La question n’est pas de savoir si ce ratio semble élevé en termes historiques. La question est plutôt de savoir si l’intensité de capital nécessaire pour maintenir cette situation justifie les retours obtenus.

Les chiffres montrent l’ampleur de la tension. Ibiden a investi 500 milliards de yens en dépenses de construction pour la période 2026–2028, afin d’augmenter la capacité de production de 2,5 fois. La cellule 6, dont la valeur est de 220 milliards de yens, devrait être opérationnelle à la fin de l’année 2027. La usine Ono a été inaugurée en octobre 2025, avec une utilisation d’environ 50 %. La cellule 8 est actuellement en phase de stabilisation de la production ; les dirigeants accélèrent donc les décisions concernant les cellules 7 et 9 situées aux sites de Kawama et Ono. La technologie EMIB-T – une approche de production à petite échelle développée en parallèle avec TSMC – vise à permettre une production en petits lots au cours du second semestre 2027, et une production en série à Kawama en 2028.

Contre cette trajectoire de dépenses, le ROIC d’Ibiden est de 8 %. Le ROIC en liquidités est négatif de 13 %. L’entreprise a engendré des dépréciations de 44,5 milliards de yens au cours des neuf premiers mois de l’exercice 2025. La valeur actuelle de l’entreprise, évaluée à 69 fois les bénéfices, suppose que l’expansion des marges suivra le rythme de l’augmentation du portefeuille d’actifs que Ibiden construit. C’est là la perspective envisagée, mais ce n’est pas garanti.

Ce qui rend la dette plus défendable que ce qu’elle semble, c’est la structure de financement. Ibiden possède sur son bilan des paiements anticipés de 92,1 milliards de yens en provenance des clients. Intel, AMD et Nvidia financent ensemble environ 50 % du budget d’investissements nécessaires pour l’expansion des quatre principaux fournisseurs de substrats. Les clients paient donc pour obtenir une capacité physique, afin d’éviter les retards dans le lancement des GPU. Cela transfère le risque économique lié aux investissements à ses clients. Si les paiements anticipés atteignent 130 milliards de yens ou plus, cela confirme que la capacité d’Ibiden reste le ressource la plus rare dans la chaîne. Si ces paiements restent stables, l’entreprise reste un fournisseur cyclique, malgré les prix actuels.

La division des actions : un problème

La deuxième division des actions par deux, annoncée le 4 août, avec une date de référence au 30 septembre, suit la première division par deux qui est entrée en vigueur le 1er janvier 2026. La raison indiquée est de baisser le seuil d’investissement minimal, d’élargir le groupe d’investisseurs et d’améliorer la liquidité. C’est là une pratique courante dans la gouvernance d’entreprise japonaise. Cette division ne change rien concernant les contraintes de supply, la trajectoire des investissements en CAPEX, le problème lié aux films ABF, ou encore le pouvoir de tarification qui motive l’action.

Les investisseurs qui interprètent cette scission comme un signe de confiance du management se trompent en considérant une mesure esthétique comme une mesure structurelle. La vérité réside dans les directives relatives aux coûts, les commentaires concernant le prix d’achat des produits, ainsi que les délais de déploiement des investissements – tous annoncés le même jour. La scission n’est donc qu’une mesure ultérieure.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question la thèse ?

Trois événements pourraient remettre en question la valeur actuelle de l’entreprise :

Convergence des rendements des concurrents.Samsung Electro-Mechanics investit plus de 1 trillion de wons par an dans la construction de nouvelles installations de production. Unimicron a augmenté son investissement annuel à des niveaux records. AT&S construit de nouvelles installations en Malaisie et en Autriche. Si un concurrent réussit à combler l’écart de rendement pour les packs de type GPU avec 14 couches ou plus, le pouvoir de tarification d’Ibiden sera diminué. La direction elle-même a déclaré qu’elle n’était pas optimiste quant aux prix des produits, compte tenu de l’expansion des concurrents. Cela indique que l’environnement actuel des prix moyens par unité est temporaire.

L’inondation de dépenses d’investissement.Le plan d’expansion de Ibiden, s’élevant à 500 milliards de yens, vise une capacité 2,5 fois supérieure à la capacité actuelle d’ici 2028. Lorsque cette capacité sera opérationnelle, en même temps que celle des concurrents, le marché, qui est actuellement saturé avec des délais de livraison de 28 semaines, pourrait retrouver un équilibre. La question est de savoir si la croissance de la demande est suffisante pour absorber l’expansion combinée de l’offre, ou si le cycle se inversera.

Échec du ROIC.Avec des revenus de 69x, le marché considère Ibiden comme un fabricant de composants structurels, et non comme un fournisseur cyclique. Si le ROIC ne dépasse pas 10% à mesure que la nouvelle capacité s’améliore, ce multiple devient insoutenable. La charge d’amortissement liée aux 500 milliards de yens de CAPEX affectera les états financiers à partir de l’exercice 2027-2028. L’augmentation des marges grâce à l’ASP et au profil de vente doit dépasser cette charge d’amortissement. Sinon, la puissance de revenus sera épuisée par l’intensité du capital nécessaire pour fonctionner.

Points clés pour les investisseurs

Les résultats de Q1 d’Ibiden et les recommandations plus favorables sont réels. L’amélioration des revenus par action, l’absence de baisses de prix trimestrielles, ainsi que la cible de marge de 23 % sur l’année reflètent tous un véritable problème de supply chain au niveau du substrat. Le titre n’est pas survalorisé, car la trajectoire des bénéfices justifie un multiple élevé – à condition que ce problème persiste.

La question clé n’est pas de savoir si la demande en IA reste solide. La question plus importante est de savoir si Ibiden peut augmenter sa capacité de production de 2,5 fois, sans détruire le pouvoir de tarification qui justifie sa valeur actuelle. Observez trois signaux : (1) les paiements anticipés des clients – une croissance vers 130 milliards de yens confirme que le problème de capacité est durable ; les signes de stagnation indiquent une normalisation cyclique ; (2) le taux de rendement sur les capitaux investis dépasse 10 %, avec l’arrivée de nouvelles technologies, ce qui permet de distinguer un constructeur structurel d’un constructeur intensif en capitaux et cyclique ; (3) les informations fournies par les concurrents concernant les performances des GPU de haute complexité, ce qui déterminera si la part de 70–80 % d’Ibiden dans le segment à haute complexité est défendable ou temporaire.

Les prix multiples actuels reposent sur une capacité de tarification soutenue au cours du cycle d’expansion des capacités. Si Ibiden parvient à y parvenir, les actions sont valables. Si le problème lié aux contraintes de capacité est résolu avant que la base d’actifs ne soit pleinement utilisée, les prix des contrats augmentent rapidement. La différence entre ces deux scénarios détermine si il s’agit d’une des positions les plus durables dans le domaine des infrastructures d’IA, ou bien d’un investissement très coûteux lié aux cycles de capacité.