Le retour sur investissement d’IBA est enfin réel. La question est le flux de liquidités.

Ion Beam Applications a passé des décennies en tant que leader mondial dans le domaine des équipements de thérapie protonique. Pendant la plupart de cette période, c’était une entreprise dont les revenus ont augmenté plus rapidement que ses bénéfices. Le rapport sur les six mois de 2026, publié ce matin, est le signe le plus clair que la partie liée aux bénéfices commence enfin à se rattraper. Au cours des six premiers mois, les bénéfices d’exploitation ont augmenté d’environ 66 %.Les ventes ont augmenté seulement de 6 %, pour atteindre 323,7 millions d’euros.L’entreprise a enregistré un bénéfice net de 9,3 millions d’euros, contre une perte nette de 2,6 millions d’euros l’an dernier. Le bénéfice croissant à un rythme bien plus rapide que les revenus indique qu’il s’agit d’une situation liée aux marges, et non aux volumes de ventes. C’est précisément ce qui rend ce rapport intéressant à étudier.

L’ancienne histoire : un leader qui ne pouvait pas maintenir ses marges.

IBA vend et installe des systèmes de thérapie par protons – des accélérateurs de particules, de la taille d’une maison. Ces accélérateurs produisent des protons sur les tumeurs de manière plus précise que le rayonnement X conventionnel. IBA fournit également des services après l’installation des machines, vend des équipements de dosimétrie utilisés par les départements de radiothérapie pour vérifier que leurs machines sont correctement calibrées. De plus, IBA construit des accélérateurs plus petits pour la production de radioisotopes et pour la stérilisation industrielle.

Le modèle traditionnel pour ce produit était simple et stable : les revenus augmentent, mais l’argent ne reste jamais suffisamment pour financer les coûts. Les ventes d’équipements de thérapie protonique sont irrégulières ; les paiements se font sur plusieurs années, en fonction du déploiement des projets. Le taux de marge brute se situait entre 20 et 30 %, et le bénéfice opérationnel a été faible. L’année 2025 s’est soldée ainsi.27,4 millions d’euros de BEB ajusté pour des ventes de 620 millions d’eurosEt l’entreprise continuait à perdre de l’argent, même au cours du premier semestre 2025.Une moitié dans laquelle les revenus ont augmenté de 40%.

Qu’est-ce qui a changé dans la première moitié ?

Les chiffres pour l’année 2026 montrent que les résultats s’améliorent. Le bénéfice net a augmenté à 33,7 % par rapport à 29,5 % l’année précédente. Le bénéfice opérationnel avant intérêts, impôts et autres éléments exceptionnels est de 17,6 millions d’euros, contre 10,6 millions d’euros l’an dernier. La division qui était auparavant source de problèmes financiers, la thérapie protonique, a contribué avec 12,3 millions d’euros à ce bénéfice. L’activité qui ne générait jamais de revenus, c’est maintenant celle qui rapporte la majorité des profits.

Le marché interprète ces deux chiffres d’une certaine manière. Ce n’est pas un hasard si le taux de marge brute a augmenté : la direction attribue cette amélioration à la composition des équipements utilisés et à une meilleure exécution des contrats. Il y a donc des raisons structurelles pour penser que cette situation peut durer plutôt que de se renverser rapidement. Environ la moitié du stock de commandes de l’entreprise, s’élevant à 1,6 milliard d’euros – dont 812 millions d’euros pour les services et 750 millions d’euros pour les équipements – se trouve dans la catégorie des services. Les services consistent en contrats de maintenance et de support pour les machines déjà installées dans le monde entier. Il s’agit de revenus récurrents, avec une marge supérieure, qui augmentent année après année à mesure que le nombre de machines installées augmente. Le stock de commandes lui-même vaut environ 2,6 fois le chiffre d’affaires total de 2025. Cela donne à ce secteur quelque chose que la plupart des fabricants d’équipements ne peuvent offrir : une visibilité claire sur leurs activités.

Les commandes ont augmenté. Le volume des commandes d’équipement a augmenté de 64 % pour atteindre 176 millions d’euros au cours du premier semestre. Les commandes liées aux traitements cliniques ont quant à elles augmenté de 176 %, grâce à la vente de cinq chambres de thérapie protonique. La direction a confirmé que l’objectif annuel était de atteindre au moins 32 millions d’euros en termes d’EBIT ajusté. Le premier semestre a déjà permis de réaliser 17,6 millions d’euros ; donc, le deuxième semestre nécessite seulement environ 14,4 millions d’euros pour atteindre cet objectif annuel. La seconde moitié de 2025 a généré environ 16,8 millions d’euros. L’entreprise reçoit donc un montant inférieur à celui qu’elle avait reçu il y a un an, car elle doit encore résoudre une plus grande quantité de commandes en retard.

Le pont qui n’est pas encore prouvé : l’argent liquide

Maintenant, c’est la partie qui m’empêche de prendre des décisions prématurées. L’IBA ne publie pas de chiffres clairs concernant le flux de trésorerie net ; ce qui est indiqué, c’est son endettement net. Et ce chiffre a diminué. Le débit d’endettement s’élevait à 81 millions d’euros le 30 juin, contre 57 millions d’euros à la fin du mois de mars, et environ 58 millions d’euros à la fin de l’année 2025 (environ 41 millions d’euros, sans compter l’achat de produits de radiochimie ORA). Les raisons données sont liées au timing, et non aux pertes : les paiements liés aux grands projets arrivent juste après la fin de la période, ainsi que les retards dans la facturation due à la migration vers un système ERP. La direction espère que la situation financière nette s’améliorera au cours de l’année 2027.

C’est le test classique des fabricants d’équipements. Il vaut mieux le dire clairement : une entreprise peut publier un bilan financier impressionnant, alors que ses liquidités restent bloquées dans des hôpitaux en construction en Espagne et en Chine. IBA continue à développer…Projet de dix chambres en EspagneEt il y a de grandes livraisons en Chine en cours d’exécution. Le capital de travail est consommé au fur et à mesure que les projets sont mis en place, et revient lorsque les clients acceptent et payent. La rentabilité pour le premier semestre est réelle. Mais il reste à prouver si cela se traduit en liquidités sur le bilan. Comme les flux de trésorerie libres ne sont pas divulgués, l’incertitude est plus grande que je souhaiterais. En réalité, le calcul financier se base sur l’EBIT ajusté plus la trajectoire des liquidités ; mais cette trajectoire reste une question ouverte.

Le marché a commencé à y croire.

Cela est important, car le prix a déjà changé.Environ 30 % de progression jusqu’à présent.Et les transactions au sommet…Plage de 52 semaines : environ 10 à 18 €IBA n’est plus évaluée comme une entreprise oubliée ou sans avenir. Les actions de l’entreprise restent…Moins de 500 millions d’euros en valeur de marchéIl faut ajouter les 81 millions d’euros de dettes nettes ; donc, la valeur de l’entreprise est d’environ 555 millions d’euros, soit environ 17 fois le chiffre cible de la société : 32 millions d’euros de bénéfice avant intérêts et impôts cette année. C’est raisonnable si la situation se poursuit positivement… mais ce n’est pas vraiment bon marché. Cela rappelle que la partie facile du processus de reévaluation, à savoir passer de « peut-elle gagner de l’argent ? » à « elle gagne déjà de l’argent », a déjà été réalisée par le cours des actions.

Donc, ce qui détermine les douze prochains mois n’est plus la narration elle-même. C’est de savoir si les chiffres que le marché commence à croire continuent de se confirmer. Une partie importante des commandes est un échantillon insignifiant dans un secteur instable – les commandes médicales ont fluctué fortement entre les différents périodes de reporting. Les commandes d’équipements de IBA Technologies ont été faibles, soit 28 millions d’euros, avec une capacité de production excessive en matière de stérilisation industrielle et de dosimétrie, sous pression de coûts. Les bénéfices sont concentrés dans le domaine de la thérapie protonique et des services ; le reste du portefeuille est plus mixte.

Une remarque pratique pour un lecteur américain : IBA n’a aucune mention dans les bases de données américaines. L’action est cotée sur Euronext Bruxelles sous le symbole IBAB, en euros. Votre courtier doit donc disposer d’un accès international. Le taux de change entre le dollar et l’euro constitue donc un facteur important dans les revenus générés par cette action, que ce soit positivement ou négativement.

Quoi observer, et ce qui pourrait le détruire

Le chemin de la preuve est suffisamment spécifique pour être suivi. La deuxième moitié nécessite seulement environ 14,4 millions d’euros en EBIT ajusté pour pouvoir atteindre l’objectif annuel – moins que ce qu’elle avait gagné l’année précédente. Donc, un échec serait un signe, et non une erreur. Les commandes cliniques doivent continuer à arriver pour remplir le retard accumulé. Le chiffre que je surveille le plus est la dette nette à la fin de l’année : il faudrait que les dépenses de liquidité cessent d’augmenter et commencent à diminuer, avec les paiements aux échéances en espagne et en Chine, ce qui indiquerait une amélioration vers l’objectif annoncé pour 2027.

La thèse se divise en deux aspects, qui sont visibles dans les données : soit une diminution de l’estimation du BEP ajusté à la prochaine date de rapport, soit le dette nette qui continue d’augmenter à la fin de l’année, sans aucun plan pour la réduire. Jusqu’à ce que les données monétaires confirment les résultats économiques, il s’agit d’une situation en baisse, avec un pont non vérifié… Il est donc important de surveiller attentivement cette situation, et de maintenir l’enthousiasme en place, jusqu’à ce que les ressources monétaires se rattrapent.