Huntington Ingalls : La bulle des sous-marins, le marché continue de baisser les prix

A2,2 milliards de commandes de travaux– Une tâche de travail prélevée sur le cadre des contrats permanents – pour soutenir le Commandement du Sud américain.Surveillance, traçage, renseignement, services réseau et reconnaissanceC’est exactement le genre d’annonce qui peut faire bouger une action en une journée, mais qui ne dit rien pendant une décennie. Par rapport au solde de 57,3 milliards de dollars de Huntington Ingalls, cet ordre n’est qu’un pas dans un stade…

La question à laquelle je reviens sans cesse est différente : pourquoi une entreprise qui se trouve au cœur du programme naval le plus important depuis plus de soixante ans vend, en réalité, environ un tiers de moins que ce que le marché était prêt à payer pour elle au printemps ? Je pense que les investisseurs confondent une phase d’investissement délibéré – une dépense massive de capitaux pour reconstruire la base industrielle des sous-marins du pays – avec une entreprise en difficulté. C’est cette confusion qui constitue le problème.

Il faut d’abord lire le budget en question. En matière de défense, l’indicateur clé n’est pas les commandes nouvelles de l’ISM ou le produit intérieur brut – c’est plutôt le plan pluriannuel de la Marine. La demande du Pentagone pour la période 2027 demande…65,8 milliards de dollars alloués à la construction de naviresLa plus grande demande ajustée à l’inflation depuis 1962, et elle finance34 navires équipés d’équipage et cinq plateformes sans équipageDans le cadre d’une proposition de sécurité nationale totale d’environ 1,5 trillion de dollars.

C’est une demande, pas une appropriation ; les politiques de période intermédiaire pourraient l’améliorer. Je reviendrai sur ce point plus tard. En revanche, les prix pluriannuels ont déjà été signés. À la fin du mois de juillet, la Marine a attribué des contrats totalisant 76,6 milliards de dollars pour la série suivante de sous-marins lanceurs de missiles balistiques de classe Columbia et les sous-marins d’attaque de classe Virginia de type VI. L’usine Newport News de HII est le lieu où les bateaux sont assemblés et livrés.Six des neuf bateaux de classe Virginia.Et cela permet de construire six modules par bateau Columbia. Le Electric Boat de General Dynamics…29,5 milliards de dollars pour les cinq bateaux de Columbia, et 42,1 milliards de dollars pour le programme Virginia.Le projet se poursuit jusqu’en juillet 2038. Pour un constructeur de navires, cela signifie une demande continue de contrats à long terme.

Les comptes de la direction confirment cette tendance. Les revenus du deuxième trimestre ont augmenté de 10,9 % pour atteindre 3,4 milliards de dollars. Le bénéfice dilué par action était de 5,27 dollars, et les nouveaux contrats signés ont représenté 6,7 milliards de dollars au cours du trimestre, portant ainsi le montant total des commandes en attente à…57,3 milliards– Environ cinq ans de revenus, en appliquant les taux actuels de rentabilité. L’entreprise a obtenu des fonds pour l’ensemble de l’année.Les prévisions de revenus liés à la construction navale se situent entre 10,2 et 10,4 milliards de dollars.Et le niveau bas de la marge de profit dans le secteur de la construction navale a été porté à 6,0–6,5 %. Même l’affaire liée aux frégates a mis en difficulté HII : Washington a abandonné le programme de construction des navires de classe Constellation et choisira plutôt d’acheter une version de frégate du National Security Cutter, que l’usine Ingalls de HII produit déjà. Le problème vient du côté de la demande ; cela ne se passe jamais aussi bien.

Le pipeline de demande est un événement de génération.

2. Ce que vous possédez réellement : Le prix à payer pour la sécurité nationale

HII est le seul constructeur de porte-avions à propulsion nucléaire en Amérique. Il est également un co-constructeur de la flotte de sous-marins nucléaires, ainsi qu’un leader dans la construction de navires de surface et une entreprise spécialisée dans les technologies de défense. Newport News Shipbuilding est donc une entreprise exceptionnelle : il n’y a pas de concurrent capable de fournir des porte-avions nucléaires. En ce qui concerne les sous-marins, les alternatives se réduisent à une seule autre entreprise de construction navale. C’est là la mission essentielle de cette entreprise, dans sa forme la plus pure. Le problème, c’est que le pouvoir de tarification du constructeur dans un contrat à prix fixe – où le prix est déterminé au préalable, mais l’entreprise partage les conséquences si les coûts de construction dépassent les objectifs fixés – se manifeste comme une certitude quant à la demande, plutôt que comme une augmentation des marges bénéficiaires. Le véritable avantage de cette entreprise est le volume de production, et non les marges bénéficiaires.

Mission Technologies, la division qui a remporté l’ordre de valeur de 2,2 milliards de dollars pour Southern Command, est la partie la plus petite et la moins glamour de l’entreprise. Ses revenus ont en fait diminué de 3,9 % au deuxième trimestre. Le fait que cet ordre soit arrivé deux semaines après ce trimestre montre bien que le volume des activités de service est irrégulier. Ce n’est pas une raison pour acheter des actions de cette entreprise.

3. Pourquoi les actions ont chuté – et pourquoi c’est une opportunité.

HII a chuté d’environ 30 % au cours des quatre derniers mois. Son cours se trouve près du bas de la plage de 52 semaines, qui s’étend entre environ 264 et 460 $. Ce n’était pas le seul cas :Tout le complexe de défense s’est estompé au cours du printemps et de l’été, après une période de croissance due à un conflit.Les investisseurs ont levé leurs positions importantes dès le début – c’est la stratégie classique de “acheter pendant les conflits”, mais qui ne se réalise pas. Le problème pour HII est survenu en mai : les résultats du premier trimestre ont dépassé les chiffres annoncés, mais…Les marges d’exploitation ont été réduites à 5,0 %, contre 5,9 % auparavant.Un an plus tôt, il y avait un déficit de flux de trésorerie trimestriel de 461 millions de dollars. De plus, des informations indiquaient que quelqu’un au sein de l’entreprise prévoyait de vendre ses actions. Les actions ont chuté d’environ 12 % en une seule séance, alors que le marché général était en hausse. C’était un cas de « baisse et vente » : le marché a ignoré cette baisse et s’est concentré sur le problème lié aux besoins en liquidités.

Le deuxième trimestre a été une réponse directe aux critiques : les marges se sont améliorées, les revenus ont augmenté de plusieurs chiffres, et le stock de commandes en attente est également en hausse. Cependant, les actions restent à peu près au même niveau qu’en mai, lors de la panique du marché. Lorsqu’une entreprise dont on comprend bien la situation est évaluée en fonction des difficultés du meilleur trimestre passé, plutôt que des résultats actuels, c’est alors que la courbe du rendement du capital joue son rôle : rien de structurel ne s’est mal passé, et le marché offre un prix d’entrée plus avantageux pour ceux qui peuvent attendre.

4. Vérification des dividendes : sécurisé sur les revenus, possible de vivre avec les dépenses de construction.

Maintenant, c’est la partie qui intéresse le filtre de revenus. Le rendement est de 1,8 %, et le taux de distribution des bénéfices représente environ 35 % des revenus. HII a augmenté ses dividendes pendant 12 ans consécutifs, sans aucune réduction. C’est un record durable pour une entreprise industrielle… Mais je vais dire clairement le problème : les flux de trésorerie disponibles sont actuellement négatifs, car les dépenses de capital liées aux extensions des usines, aux docks secs et aux outils submersibles dépassent la génération de trésorerie. Les dividendes reposent donc sur les bénéfices plutôt que sur les flux de trésorerie actuels. Le passif net s’élève à environ 2,7 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière de 11,9 milliards de dollars. Le ratio dette/patrimoine est d’environ 51 %. Cela est acceptable, plutôt que préoccupant.

Le facteur de variation est positif : la gestion indique que les flux de trésorerie nets pour l’année entière se situent entre 500 et 600 millions de dollars. Cela signifie que les trimestres déficitaires ne sont pas dus à des problèmes économiques, mais plutôt à des questions liées au capital de travail. Si on croit cela, alors le dividende sera stable et la réévaluation du cours de l’action sera favorable. Sinon, le dividende reste sûr, mais la proposition de croissance s’affaiblit. Il convient également de noter où cette situation se situe sur la courbe du rendement du capital. Ce n’est pas le point de vue où le rendement est de 2 % et la croissance de 12 %. Les augmentations récentes des dividendes ont été faibles, en dessous de 1 %. HII est une société avec un rendement modéré et une croissance modérée. Ses investisseurs devraient l’acquérir pour ses qualités de durabilité et de récupération de sa valeur, et non pour autre chose.

5. La valeur : Bon marché pour une raison, et vraiment bon marché.

À environ 301 dollars par action, HII est cotée à un ratio de près de 18 fois les bénéfices historiques, soit environ 14 fois le EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur entière de l’entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. C’est une mesure qui indique comment l’entreprise est financée. De plus, le ratio est d’environ 0,9 fois les ventes. Comparé aux autres entreprises du secteur de la défense : General Dynamics est cotée à près de 23 fois les bénéfices historiques et 16 fois le EV/EBITDA ; Northrop est cotée à environ 18 et 15 fois ; L3Harris à environ 27 et 17 fois ; RTX à environ 37 et 22 fois. HII est donc la moins chère des grandes entreprises en termes de valeur entière et de ventes, et elle est à peu près à égalité avec les autres entreprises en termes de bénéfices. Une partie de ce prix inférieur s’explique par le fait que la construction navale génère des marges plus faibles et des rendements sur le capital inférieurs que les activités liées aux missiles et aux électroniques. De plus, l’entreprise est à un stade intermédiaire dans son plus grand projet d’expansion. Une autre raison est le trouble de mai : le marché a réévalué cette entreprise comme une entreprise permanente.

Le jugement

Du point de vue des revenus et des risques/récompenses, HII n’est ni une solution rapide pour obtenir des rendements, ni une mise à niveau sur un seul événement. C’est plutôt une stratégie de revenus durables, avec une reprise cyclique pour l’investisseur qui peut attendre la phase de dépense de capitaux. Il s’agit d’un constructeur naval quasi-monopoliste, avec une production stable pendant une décennie, des dividendes qui ont augmenté pendant 12 ans consécutifs, et une valorisation qui prend déjà en compte les coûts de dépense de trésorerie et les marges réduites. Les risques qui pourraient faire échouer cette stratégie sont les risques concrets : une exécution à prix fixe pour une construction historiquement complexe, une reprise du flux de trésorerie plus lente que prévu, et des politiques de politique publique qui réduisent une demande de 1,5 billions de dollars, qui reste encore seulement une demande.

Je pense que le marché considère les investissements nécessaires pour la construction des murs comme une dépense permanente, tandis que les commandes en attente sont considérées comme optionnelles. Mais aucune de ces affirmations n’est vraie. Je ne m’attends pas à une reprise rapide – il s’agit d’une situation qui nécessite plusieurs années pour se résoudre. Les actions peuvent donc rester stables pendant que les entreprises continuent de embaucher. C’est justement pourquoi cette position devrait être placée dans un portefeuille destiné à générer des revenus et à renforcer la confiance, afin de survivre aux aléas du marché. Les intérêts commencent à se générer lorsque l’on achète des actifs qui permettent de générer des flux de trésorerie stables, à un prix qui reflète déjà les craintes du marché. À 301 $, c’est ce qu’il est proposé ; la seule exigence est de savoir être patient.