La croissance de Huntington se fait grâce à ses propres actions – la question est de savoir si cette monnaie tiendra bon.

Huntington Bancshares présente actuellement des chiffres trimestriels qui font normalement de cet actionnaire un acteur important dans le marché de la finance de détail. Au deuxième trimestre, les revenus nets liés aux intérêts ont augmenté de 40 % par rapport à l’année précédente ; les prêts moyens ont augmenté de 42 %, et les dépôts moyens de 37 %. Un banque régionale du Midwest qui se développe rapidement… Étrange.

Lisez les conditions particulières du contrat ; les bizarreries se résolvent en quelque chose de plus simple. Tout ce développement, selon les propres mots de l’entreprise, est…y compris les acquisitions de Cadence et Veritex Holdings, Inc. (Veritex)Huntington n’a pas obtenu cette expansion en tant que bénéfice personnel, mais plutôt en achetant ces actions par ses propres fonds. Au cours de l’année écoulée, il a émis environ 9 milliards de dollars d’actions pour acquérir deux banques du Texas. Les conférences comme celle de RBC en mars, celle de Sanford Bernstein en mai, ou encore celle de Barclays cette semaine, ont pour but de revendre ces actions aux investisseurs et analystes.

La raison pour laquelle cela est important est que un achat effectué avec des actions en stock est une situation différente de celle où l’achat se fait avec de l’argent liquide. Lorsque vous achetez avec de l’argent liquide, vous perdez uniquement cet argent. Mais lorsque vous achetez avec vos propres actions, vous payez pour l’objet en utilisant votre capacité à gagner de l’argent à l’avenir. Et cela ne fonctionne que si le marché valorise votre capacité à gagner de l’argent à un prix élevé, et celle du vendeur à un prix bon marché – sinon, vous expédiez la valeur des actions que vous donnez au vendeur.

La monnaie est la force de l’argent.

C’est exactement la machine dont Huntington dispose. L’accord avec Cadence s’élevait à 7,4 milliards de dollars, en action entièrement détenue par Huntington, à un ratio de change fixe.2,475 actions Huntington pour chaque action de CadenceLa gestion les considère comme…10 % qui contribuent à la baisse du bénéfice par action, mais 7 % qui diminuent la valeur comptable tangible par action.Avec une dilution “restituée” en trois ans. Veritex était également de la même taille : environ 1,9 milliard de dollars, entièrement en actions.1,95 actions de Huntington pour chaque action de Veritex.

C’est ici que les chiffres deviennent intéressants. La valeur comptable tangible par action de Huntington – c’est-à-dire les actifs nets réels qui se trouvent derrière chaque action, après déduction des éléments intangibles – était…$9.65À la fin du mois de juin, le cours de l’action se situe autour de 16,63 $. Cela représente environ 1,7 fois ce montant. Ce surcoût est en réalité tout le jeu. Chaque action que Huntington émet pour acheter une banque bénéficie donc d’une prime de 1,7 fois ce prix. C’est ce qui permet à la société de payer un coût tangible de 7 %, tout en considérant cette transaction comme étant bénéfique pour les profits de 10 %. La augmentation des profits et la dilution de la valeur actionnaire sont deux aspects d’une même stratégie : le marché accepte donc une valeur tangible réduite, en échange d’une promesse de profits plus élevés à l’avenir.

C’est le cas classique de regroupement de banques régionales : une structure ancienne qui porte désormais une enveloppe plus moderne. Ce qui empêche que ce soit un scénario habituel, c’est que Huntington ne achète pas de banques pour fermer des agences et récupérer des économies de coûts – ce qui est la raison habituelle pour laquelle on regroupe les banques. Huntington n’a annoncé aucune fermeture d’agences dans le cadre de l’accord avec Cadence. Elle a conservé environ 390 agences de Cadence.Près de 1 400 succursales dans 21 ÉtatsLa « synergie » ici ne consiste pas en une réduction des chevauchements entre les activités ; c’est plutôt que Huntington achète une présence géographique qu’il n’avait pas auparavant, dans les marchés en forte croissance du Texas et du Sud. Ensuite, il transfère ces comptes vers ses propres systèmes bancaires. Ce processus de conversion des comptes – en d’autres termes, les étapes concrètes de cette opération – s’est déroulé…Midi juin : les dirigeants affirment que la « pleine capacité de générer des profits » devrait être visible d’ici le quatrième trimestre..

Acheter de la croissance n’est pas la même chose que croître.

Le marché a pris note de la différence entre la croissance acquise et la croissance réalisée par l’entreprise elle-même. Il ne paie donc pas le prix complet pour cette croissance. Huntington a dépassé les prévisions du deuxième trimestre : le EPS corrigé était…0,39 contre environ 0,36 attendusEt les actions ont chuté d’environ 5 % le jour même. Le cours est en baisse sur l’année, même si les chiffres globaux augmentent en raison de l’acquisition. Les acheteurs marginaux considèrent que ce « développement » est quelque chose qui a été obtenu à un prix, et non quelque chose qui s’est produit naturellement. Ils attendent donc de voir quelle version organique cela pourrait avoir.

C’est un instinct logique, mais il est important de être précis sur ce qui pourrait réellement changer le cas d’investissement. Les deux acquisitions, ainsi que l’émission de actions qui les finance, ont déjà été effectuées ; la dilution du capital tangible par rapport au bilan est déjà enregistrée. Ce sur quoi le détenteur de ces actions compte vraiment, c’est sur les bénéfices récupérés. Si le quatrième trimestre permet de réaliser les économies de coûts et les synergies liées à la gestion de quatre banques avec un seul système, alors l’action atteindra son multiple de 1,7 par rapport au bilan. La consolidation peut alors continuer, grâce à une monnaie de plus en plus crédible. Si les bénéfices récupérés diminuent, le premium devient une source de pression, car c’est également la monnaie dont Huntington a besoin.

Un petit réconfort à noter : il ne s’agit pas d’une opération basée sur des levies de bilan. Huntington a terminé le trimestre avec un ratio de CET1 de 10,0 %, un capital commun tangible de 7,1 %, et 33 années consécutives de dividendes. Le taux de rendement actuel est d’environ 3,3 %. Le risque n’est pas que les transactions détruisent la capacité de financement de l’entreprise ; il concerne plutôt l’exécution des actions – c’est-à-dire si les bénéfices attendus à partir de la conversion se réalisent selon le calendrier prévu.

En fin de compte, la présentation lors de la conférence et le rapport trimestriel sont le même document, répété. L’idée principale est que Huntington a transformé ses propres actions en monnaie d’acquisition. Ce sont donc les personnes qui ont vendu ces actions aux deux banques qui ont confiance en cette monnaie. Les investisseurs au niveau des particuliers, qui observent la situation de l’extérieur, font la même chose que ceux qui ont vendu des actions de Cadence et Veritex : ils acceptent une créance sur les revenus futurs de Huntington en échange de actifs nets à court terme. La différence, c’est que les vendeurs ont obtenu un taux d’échange fixe, tandis que l’investisseur obtient un prix basé sur le marché. Que cet accord fonctionne pour l’investisseur dépend d’une seule chose : si les revenus futurs de Huntington se manifestent vraiment au quatrième trimestre, et continuent à se manifester après que les ventes cesseront.